華爾街見聞

　　橋水認為，雖然第二輪緊縮周期是通過債市發(fā)生的，但其影響遠遠超出了債券市場。短期利率和長期利率長期處于高位，將會給經濟增長帶來長期持續(xù)壓力，股市相對于債市變得更加缺乏吸引力，美元雖然得到了支撐作用，但這種強勁在很大程度上已被定價。

　　我們認為，兩大因素將繼續(xù)對長期利率施加上行壓力、對經濟施加下行壓力：1）在重要經濟指標穩(wěn)定在預期水平之前，有必要實行緊縮性的貨幣政策；2）債券市場出現的流動性缺口。

　　關于貨幣政策的影響，經濟增長水平還不夠疲弱，不足以支撐高通脹水平下的降息。在這種情況下，正確的對策是將短期利率大致保持在當前水平，或者將其進一步小幅上調。

　　目前的情況是市場這只“無形的手”正在發(fā)揮其配置力量。通常，經濟形勢的變化是利率和資產價格變化的最大驅動因素。在本輪緊縮周期的前兩波——支出、經濟增速和通脹率先升后降——即是如此。進入緊縮周期的現階段，最重要的是各方面形勢是否已達到預期水平——截至目前，還沒有。

　　經濟形勢水平與決策者的預期水平之間存在失衡，其影響在第三季度開始顯現?？紤]到1）通脹水平仍略微過高；2）工資增速過高，無法使通脹率穩(wěn)定在目標范圍內；3）勞動力市場形勢過于強勁，無法給工資帶來下行壓力；4）實際經濟增速還不足以支撐政策放寬，市場認為恰當的貨幣政策反應是，將短期利率保持或提高于當前水平。鑒于債券收益率水平遠低于這一水平，債券收益率需要上調，我們認為這是緊縮周期下一階段的開始。展望未來，如果短期國庫券利率保持在5%或更高，中長期國債收益率需要達到5.5%或更高以補償風險溢價。由于國債供給在增加而央行又退出購買，需要私營部門投資者來支撐債券需求，而這些投資者將尋求相對于現金的風險溢價。

　　關于債券市場正在出現的流動性缺口，美國政府的長期債券發(fā)行量即將升至非常高的水平，遠超現有的購債需求。此前，財政部通過短期國庫券為其巨額財政赤字提供資金，購買國庫券的需求則來自寬松貨幣政策下的過剩資金；這使得流動性缺口的影響被延后了。未來，政府將轉向發(fā)行長期債券，而過剩的流動性將逐步減少，直至不復存在。這將使私營部門投資者成為主要的需求端力量，而其對債券的需求一直以來都遠低于未來供給 。三季度的債券發(fā)行量明顯上升時，債券已經開始出現拋售。

　　市場走勢能清楚表現緊縮周期進入了第二階段。在緊縮周期初期，短期利率上升，并推動長期利率走高。這種情況從2022年2月開始，持續(xù)了一年之后出現了一段緩和期。短期利率繼續(xù)上升，但長期債券收益率橫盤交易，反映出市場對未來寬松政策的預期，同時美國財政部通過發(fā)行短期國債來規(guī)避長期利率的壓力。如上文所述，在第三季度，這兩種形勢都發(fā)生了變化，開啟了以長期利率上升為主導的緊縮周期的下一階段。

　　下一階段緊縮周期的影響

　　雖然第二輪緊縮周期是通過債市發(fā)生的，但其影響遠遠超出了債券市場。

　　就經濟而言，我們認為短期利率和長期利率長期處于高位，應該會給經濟增長帶來長期持續(xù)壓力。隨著寬松政策落地的推遲，與過去15年較低的實際利率相比，當前的實際利率水平已經大幅降低了借款和提高杠桿率的動機。信貸系統(tǒng)足夠健康，因此信貸急劇萎縮不是最可能出現的結果，但利率水平長期持續(xù)處于高位，將縮小利率水平和經濟增長水平之間的差距（改變了提高杠桿率的效益），并在一定程度上導致借款人將收入用于償債而非支出，因為現有債務將以更高利率進行再融資。

　　就股票而言，隨著債券收益率上升，股市相對于債市變得更加缺乏吸引力，這增強了高現金利率對風險資產的負面影響。值得注意的是，今年主要支撐股票市場的因素，一直是風險溢價的收縮，這主要得益于流動性問題的緩解和很快降息的預期。但目前看，我們不能依賴于現金利率下降來恢復股票相對于現金的風險溢價，因為目前的形勢并不支撐降息?？紤]到經濟增長面臨長期壓力且緊縮政策阻礙信貸加速增長，盈利增長將難以恢復股票相對于債券的競爭力，因為盈利更有可能成為拖累因素。相反，要恢復股票相對于債券的風險溢價以及債券相對于現金的風險溢價，可能需要更高的利率和更低的價格水平。目前流動性動態(tài)正在發(fā)生變化，這是啟動這一進程的推力。

　　就美元而言，由于經濟保持強勁，目前仍需采取緊縮政策，這對美元起到了支撐作用，但這種強勁在很大程度上已被定價。未來存在很多不確定性，如果緊縮政策確實影響到經濟增長和資產，其凈效應可能會變成對貨幣的不利影響；與此同時，美元面臨的長期前景較弱，因為實際匯率處于數十年的高位，貿易逆差較大，美國財政部大規(guī)模發(fā)債，這可能會導致國際收支失衡，從而給美元和債券收益率帶來壓力。

　　全球范圍內，隨著緊縮周期持續(xù)進展，各國差異愈發(fā)擴大：美國、歐洲、英國、澳大利亞和加拿大的緊縮壓力不同；中國和整個亞洲的長期及周期性形勢不同。這種分歧也廣泛存在于大幅收緊的、和沒有收緊的新興市場之間，以及各經濟體的匯率、股票和債券的定價不同等。因此，在這種環(huán)境下，相對價值交易（套利策略）和非美元貨幣交叉匯率交易是一些比較好的機會。我們將在下文詳述這些差異。

　　最大的未知因素與人工智能和大型語言模型的技術突破對生產率的影響。如果說，生產率即將大幅持續(xù)提高，那么當前的定價可能是合理的。在這種情況下，當前的工資水平可能意味著未來通脹率會降低，并且預期的盈利增長將更合理。由此，實際利率水平可以保持高位、并對經濟影響較小。長期利率仍需上升，才能在新的均衡水平為短期利率提供風險溢價，但經濟和股票市場將更容易承受這些利率變化的影響。

　　我們是如何進入第二個緊縮周期的？

　　在過去一年的大部分時間里，緊縮政策的許多常見影響都被抵消了，因此形勢平穩(wěn)——如果暫停緊縮，這種結果也會出現。因此，盡管歷史上最快速、最大幅的緊縮周期之一已經持續(xù)了18個月，但分析失業(yè)率、經濟活力水平或股價時，幾乎看不到緊縮影響的跡象。為什么這種緊縮的影響如此微弱？三大相互關聯(lián)的驅動因素帶來了韌性，但目前這些因素正在逆轉。

　　1． “免費”資金支撐了大幅擴張的財政赤字，產生了流動性緩和，并使資金流入現金和資產。

　　今年以來，盡管美國經濟表現強勁，但財政赤字仍顯著擴大。赤字的資金來源是短期國庫券，而幾乎沒有發(fā)行長期債券，因此經濟享受了財政赤字擴大的好處（即居民部門獲得了資金），而沒有受到收益率上升的壓力。不同尋常的是，赤字的資金來源基本上不是轉移自其他風險資產，而是來自美聯(lián)儲逆回購協(xié)議的閑置現金。隨著短期國庫券利率上升（通常與逆回購協(xié)議的利率一致或略高），資金從逆回購協(xié)議轉向短期國庫券中，從而在不占用生產性資本的情況下為赤字提供資金。其結果是，與其他情況相比，有更多的資金可以用于購買長期風險資產。

　　這一過程釋放的流動性抵消了量化緊縮的影響。資金能夠同時流入現金和資產。貨幣市場基金和股票基金的正向資金流入是這種流動性環(huán)境的體現。

　　2． 盡管信貸萎縮，但強勁的資產負債表使家庭得以動用儲蓄并繼續(xù)擴大支出。

　　盡管緊縮政策使借貸水平降低，但經濟增長依然具有韌性。

　　除了上述流動性環(huán)境有助于支撐經濟增長之外，另一個重要因素是之前實施的MP3政策使資產負債表十分強勁。疫情時期實施的刺激措施使家庭和企業(yè)用了強勁的資產負債表和現金儲備。這使得他們的支出可以遠超收入，不過這本身也使得他們的資產負債表已大致正常化。與此同時，能源價格下跌緩解了家庭的支出壓力，尤其在歐洲。

　　3． 雖然支出確實有所下降，但由于高支出和供給水平之間的極度失衡，通脹率下降而經濟增長卻沒有萎縮。

　　在周期初期，MP3政策推動名義支出遠超供給。隨著緊縮政策使支出從高位放緩，供給仍在努力擴大，以追趕支出水平。因此，支出下降對通脹率和經濟增長的影響是不成比例的。然而，看到通脹率下降后，市場開始預期緊縮政策會很快結束，政策將轉向寬松、支撐資產價格。

　　這些因素的凈效益是，支出持續(xù)增長、經濟增長趨穩(wěn)、失業(yè)率處于保持低位、資金持續(xù)流入資產市場。

　　通過將影響股票表現的因素分解為風險溢價、折現率和折現現金流，可以看到這些動態(tài)對美國股市的影響。由于支出能夠持續(xù)，現金流在緊縮環(huán)境下仍具韌性，而流動性問題的緩解使風險溢價回落，并因此降低了折現率上升的不利影響。實際上，風險溢價的回落完全抵消了折現率上升的不利影響。自利率開始上升以來，這些動態(tài)導致股市的總體走勢保持不變，而不是持久的、大幅的下跌。

　　各經濟體的形勢和資產價格愈發(fā)不同

　　在美國，實際經濟增長仍具韌性，因為大規(guī)模財政寬松政策使家庭在借款減少的情況下也能繼續(xù)支出。通脹率有所下降，更接近美聯(lián)儲的目標，但仍然過高。經濟增長仍具韌性，加上勞動力市場處于緊俏狀態(tài)，可能會使通脹從當前水平再次走高。與此同時，隨著量化緊縮持續(xù)和債券發(fā)行量回升，債券的供需失衡愈發(fā)加劇，這意味著美國的流動性缺口可能最嚴重。

　　英國和歐洲面臨著更加困難的滯脹局面。通脹率進一步高于目標水平，經濟增長乏力、接近于零。兩個經濟體的通脹率都過高，在勞動力市場緊俏和工會要求加薪的支撐下，工資正在迅速上漲。決策者努力在保持政策緊縮的同時避免出現經濟大幅收縮。通脹率高于預期水平的時間越長、距離目標水平越遠，選擇就會變得越緊迫，經濟衰退就越可能成為必經之路。歐洲的市場定價與美國大不相同。歐洲央行設定的利率較低，其行動已落后于緊縮周期。股市已經預期歐洲的經濟增長將大幅放緩，而歐元具有吸引力。

　　日本正處于周期完全不同的階段。疫情后重新開放的速度較慢、財政寬松的幅度較小，這意味著日本的失衡沒有其他地方那么嚴重。這使得日本央行能夠在很長一段時間內維持寬松政策。最近，隨著通脹率穩(wěn)定在目標水平（或略高），決策者的反應是逐步取消超寬松政策。步伐的調整一直較緩，因此我們看到市場走勢表明寬松政策不可持續(xù)，其特點是長端利率主導的利率上升和疲軟的匯率。這需要日本政府加快政策的轉變速度，這可能使債券收益率加速上升、以及日元大幅反彈（從歷史上看，日元很容易出現這種情況）。股票估值仍具吸引力，但與今年早些時候相比有所下降。

　　中國正處于長期去杠桿化過程中，并且面臨一些地緣政治的壓力。疫情后經濟增長開始復蘇、但隨后放緩，同時決策者正在將經濟向消費驅動型增長模式轉型。總體而言，經濟增長仍低于預期，因為房地產部門的債務負擔仍然是拖累，就業(yè)增長溫和，儲蓄率上升。低通脹率意味著政策可以保持寬松，但截至目前刺激措施力度有限，因為政府優(yōu)先考慮去杠桿和避免其他部門過度借貸。展望未來，我們預期中國的政策將保持審慎寬松。盡管如此，股市、債市和匯市似乎都已經充分預期了風險的上升和增長的放緩。

　　在其他新興市場，美元緊縮的影響高峰可能已經過去。與此同時，新興市場之間存在巨大差異。拉美經濟經歷了大幅緊縮，并即將從全球供應鏈的重組中受益。亞洲新興經濟體受中國經濟影響更大，總體增長放緩、但通脹問題要小得多。新興歐洲市場正在通過收緊政策以應對極高的通脹。

　　本文來源：橋水中國，原文標題：《【美國橋水CIO觀點】美國進入緊縮的第二階段》

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