專題：“美債風(fēng)暴”來襲！全球資產(chǎn)震蕩

　　華爾街見聞

　　美聯(lián)儲逆回購大幅減少，推動貨幣市場基金大規(guī)模轉(zhuǎn)向短期國債，吸收了自5月底以來發(fā)行的大部分1.36萬億美元短期國債。

　　去年5月底 ，無論是從狹義的銀行業(yè)流動性還是廣義流動性來看，美國流動性都面臨嚴(yán)重的下行壓力，美國財政部在美聯(lián)儲的公共賬戶（TGA）金額增加、美聯(lián)儲縮表、信貸創(chuàng)造疲軟、美國銀行業(yè)持續(xù)減持債券以及美國銀行業(yè)存款向貨幣市場基金（MMF）的持續(xù)流動都會產(chǎn)生影響。

　　時隔一年半再看，盡管遭遇了美聯(lián)儲四十年來最激烈的加息風(fēng)暴，美國流動性的下行壓力似乎沒有想象中的那樣嚴(yán)重。今年以來美國銀行業(yè)儲備金規(guī)模并未像預(yù)期的那樣減少，廣義流動性自5月底以來甚至小幅增加了3000億美元。

　　注意，今年以來越來越多海外投資者進一步感受到美聯(lián)儲加息和美債空頭的風(fēng)險。截至8月底，中國大陸作為美國第二大海外“債主”持有美債的規(guī)模降至8054億美元，創(chuàng)十四年來最低紀(jì)錄，而第一大“債主”日本在5月減持美債304億美元，創(chuàng)去年2月以來最大月度減持規(guī)模。

　　在持續(xù)收縮的金融環(huán)境中，流動性為何不降反增？

　　摩根大通全球市場策略團隊分析師Nikolaos Panigirtzoglou、Mika Inkinen和Mayur Yeole在最新的報告中分析稱，這主要是美聯(lián)儲逆回購大幅減少的結(jié)果。MMF大規(guī)模從逆回購和機構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)向短期國債，吸收了自5月底以來發(fā)行的大部分1.36萬億美元短期國債。

　　但報告預(yù)測，到2024年，美聯(lián)儲縮表、信貸增速疲軟等因素將重新向流動性是呀，屆時經(jīng)濟環(huán)境可能面臨更大不確定性。

　　銀行業(yè)存款為何多出7800億美元？

　　摩根大通指出，美國廣義流動性——M2（主要是銀行存款）和機構(gòu)貨幣市場基金（MMF）之和——自5月底以來增加了約3000億美元，并非此前預(yù)期的顯著收縮。

　　其中，MMF貢獻了大部分的增長，其資產(chǎn)管理規(guī)模自5月底以來增加了2400億美元。

　　值得一提的是，盡管資金以每月約600億美元的速度從美國銀行業(yè)存款流向MMF，美國銀行業(yè)存款在過去四個月并沒有收縮，反而自5月底以來略有增加，增幅約為500億美元。

　　如果考慮到美聯(lián)儲縮表和美國銀行業(yè)持續(xù)減持債券，這個意外就變得更大了。

　　因為美聯(lián)儲賣出的債券一般會被非銀行部門吸收（美國銀行業(yè)目前不愿意或沒有能力吸收這些債券），在其他條件不變的情況下，非銀行投資者通過消耗銀行存款來支付這些債券，因此銀行存款和儲備金都會收縮。

　　縮表應(yīng)該導(dǎo)致自上年5月底以來儲備金和銀行存款縮水約3150億美元。

　　此外，美國銀行業(yè)不僅不愿意吸收美聯(lián)儲縮表流出來的債券，而且鑒于其持有債券仍占總資產(chǎn)的較高比例繼續(xù)減持債券。

　　摩根大通估計，自5月底以來，美國銀行賣出了約1750億美元的債券，這些債券被非銀行部門吸收。

　　同樣，這些非銀行投資者必須通過消耗銀行存款來支付這些債券，從而同時導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)（債券）和負(fù)債（銀行存款）收縮。

　　這意味著美聯(lián)儲縮表和美國銀行業(yè)持續(xù)減持債券的綜合影響，美國銀行存款應(yīng)該收縮4900億美元。

　　如果再加上2400億美元的MMF流入（如果這些流入像以前一樣投資于逆回購），美國銀行業(yè)存款自5月底以來應(yīng)該已經(jīng)縮水7300億美元。

　　為什么銀行業(yè)存款不僅沒有收縮反而增加了500億美元 ，且與設(shè)想的差異高達7800億美元？

　　摩根大通認(rèn)為，其中一個原因是信貸和貸款創(chuàng)造出現(xiàn)了適度回升。自5月底以來，美國商業(yè)銀行的貸款和租賃增加了約900億美元。

　　反過來，作為銀行資產(chǎn)的貸款，在負(fù)債方面創(chuàng)造了存款，從而刺激貨幣供應(yīng)量增長。但這900億美元的貸款創(chuàng)造遠(yuǎn)不能完全解釋上述7800億美元的差距。

　　美聯(lián)儲大幅減少逆回購，促使MMF轉(zhuǎn)向短期國債

　　那么，剩下的差距來自哪里？

　　摩根大通認(rèn)為，這與美聯(lián)儲逆回購的大幅減少有關(guān)。自五月底開始，MMF大規(guī)模從逆回購和機構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)向短期國債。

　　同時，自那時以來，美聯(lián)儲逆回購減少了9800億美元，MMF持有的機構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)減少了1000億美元，再加上MMF資產(chǎn)增加了2400億美元，這意味著MMF吸收了自5月底以來發(fā)行的大部分1.36萬億美元短期國債。

這些短期國債是美國政府發(fā)行的，不僅用于補充其在美聯(lián)儲的TGA賬戶余額（自5月底以來增加了6300億美元），也用于資助持續(xù)的赤字和支出。

　　排除TGA賬戶的增加額，發(fā)行的短期國債還剩的 1.36萬億美元-6300億美元=7300億美元，實際上以銀行存款的形式向家庭和企業(yè)注入了“現(xiàn)金”，這是非銀行實體的資產(chǎn)、銀行的負(fù)債。

　　摩根大通表示，銀行資產(chǎn)負(fù)債表中該“現(xiàn)金”或銀行存款負(fù)債增加的對應(yīng)部分是儲備金方面的增加。這7300億美元的有效“現(xiàn)金”注入在很大程度上解釋了上述7800億美元的差距。

換句話說，貨幣市場基金大規(guī)模減持逆回購而吸收了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過TGA賬戶增加所需的短期國債發(fā)行量，這一現(xiàn)象解釋了自去年5月以來美國銀行存款和廣義流動性出人意料的良好狀況。同一力量，即MMF大幅減少逆回購，也導(dǎo)致儲備金形勢同樣良好。

　　美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的儲備金水平，作為銀行業(yè)流動性的代表，自5月底以來一直徘徊在3.2萬億美元附近，當(dāng)前水平仍遠(yuǎn)高于摩根大通估計的2萬億-2.6萬億美元的儲備金稀缺區(qū)。

　　即在當(dāng)前水平下，美國銀行業(yè)仍遠(yuǎn)未達到儲備金稀缺的區(qū)間，與本應(yīng)出現(xiàn)的9500億美元儲備金減少形成了鮮明對比。相反，這種潛在的儲備金減少被逆回購9800億美元的收縮力度所抵消。

　　是什么促使MMF以如此大規(guī)模用短期國債替換其逆回購呢？

　　摩根大通認(rèn)為有三個原因：

第一個是短期國債與逆回購的收益優(yōu)勢。起初是由于去年4月的債務(wù)上限問題，隨后是由于夏季月份的供應(yīng)過剩，短期國債對OIS（美元隔夜指數(shù)互換利率）的利差擴大了10個基點以上，這種狀況一直持續(xù)到最近幾個月，誘使MMF轉(zhuǎn)向短期國債獲得收益。

其次，對美聯(lián)儲政策利率已見頂并可能在2024年開始降息的預(yù)期，促使一些機構(gòu)MMF通過從逆回購等隔夜資產(chǎn)轉(zhuǎn)向短期國債來鎖定高收益并延長久期。注意，政府MMF的平均久期已從今年4月的約10天延長到目前的約30天。

第三個是對美聯(lián)儲可能在未來限制使用逆回購工具的關(guān)注，特別是在4、5月份一些MMF已接近美聯(lián)儲的交易對手限額，這促使一些貨幣市場基金轉(zhuǎn)向短期國債。

　　總而言之，美聯(lián)儲逆回購大幅減少避免了近1萬億美元的美國流動性在過去四個月收縮。毫無疑問，這種較此前預(yù)期更為良好的流動性背景在過去四個月支撐了風(fēng)險資產(chǎn)。

　　明年或許沒那么樂觀了？

　　展望未來，摩根大通美國利率研究同事預(yù)測，到年底將再發(fā)行2500億美元短期國債，使短期國債總發(fā)行量達到5.6萬億美元。

　　摩根大通表示，假設(shè)MMF繼續(xù)用短期國債替換其逆回購，這將繼續(xù)防止美國流動性在現(xiàn)在和年底之間顯著收縮。

　　但到了2024年，流動性惡化的風(fēng)險可能會加劇，該機構(gòu)的理由是美國財政部將轉(zhuǎn)向發(fā)行定息債券，短期國債發(fā)行量將從2023年的1.9萬億美元暴跌至明年的僅2000億美元。

　　因此，來自美聯(lián)儲縮表、信貸創(chuàng)造疲軟、美國銀行業(yè)持續(xù)減持債券以及從美國銀行存款向MMF持續(xù)轉(zhuǎn)換的流動性收縮壓力在2024年都將變得更加明顯。

　　風(fēng)險提示及免責(zé)條款

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