專題：“美債風(fēng)暴”來襲！全球資產(chǎn)震蕩

　　中金點睛 

　　正文

　　美債利率短期輕易不言頂，關(guān)注GDP數(shù)據(jù)與政策風(fēng)險

　　上周十年期美債利率再度大幅上行，一度突破5%，再創(chuàng)2007年以來新高，引發(fā)全球大類資產(chǎn)震蕩。

　　圖表1：十年期美債利率上行接近5%高位 

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為美債利率短期上行風(fēng)險仍在：一方面，2月26日（周四）將公布美國2023Q3 GDP環(huán)比折年率，亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型目前預(yù)測美國GDP增速或高達5.4%，而目前彭博一致預(yù)期為4.3%，這兩個預(yù)測結(jié)果均為美國二季度GDP環(huán)比折年率2.1%的兩倍以上，且遠(yuǎn)超美國在疫情前的平均經(jīng)濟增速。

　　圖表2：美國Q3 GDP可能超預(yù)期強勁

　　資料來源：美國亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

　　另一方面，3月14日將公布美國2月CPI數(shù)據(jù)，我們的統(tǒng)計模型顯示美國的核心通脹環(huán)比增速可能繼續(xù)1月的反彈勢頭，疊加近期巴以地緣政治問題出現(xiàn)升溫跡象，若油價再度上行，可能會進一步放大通脹數(shù)據(jù)波動。

　　圖表3：與勞動力市場密切相關(guān)的核心通脹1月反彈

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　如果上述預(yù)測均兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟強勁增長疊加通脹反彈，或?qū)е旅缆?lián)儲緊縮預(yù)期再度升溫，推升美債利率。此外，3月初美國財政部將公布新一輪發(fā)債計劃，日央行也將于2月底召開會議商討利率政策，可能增加美債利率不確定性。綜上，我們預(yù)期美債利率短期繼續(xù)艱難筑頂，仍需警惕利率波動對中外大類資產(chǎn)的沖擊。

　　美債利率高于我們年初預(yù)期，主要受財政政策、經(jīng)濟增長和美聯(lián)儲態(tài)度超預(yù)期影響

　　美債利率觸及5%，與我們年初預(yù)測存在偏差，主要受三個超預(yù)期影響。

　　1）美國財政擴張超預(yù)期。疫情期間，美國財政出臺了大量的刺激政策，隨著疫情逐漸結(jié)束，財政刺激也逐步退出，去年末市場普遍預(yù)期美國會在2023-2025年持續(xù)壓縮財政赤字，但事實上，受拜登政府一系列財政法案以及高利息支出影響，今年美國的赤字預(yù)期出現(xiàn)了明顯上修。財政的擴張大幅增加了國債供給，也支撐了經(jīng)濟表現(xiàn)，進而推高美債利率。

　　圖表4：美國財政赤字預(yù)期較過去一年明顯提升

　　資料來源：CBO，中金公司研究部

　　圖表5：美債長債發(fā)行規(guī)模大幅增加

　　資料來源：美國財政部，中金公司研究部

　　2）美國經(jīng)濟增長韌性超預(yù)期。去年末市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟今年可能在高利率的背景下陷入衰退，但財政擴張和強勁的就業(yè)使美國企業(yè)投資與居民消費表現(xiàn)出超預(yù)期韌性，經(jīng)濟增速不斷走高，導(dǎo)致通脹韌性與緊縮預(yù)期難以較快降溫。

　　圖表6：美國前半年經(jīng)濟增長接近疫情前長期均值水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　3）美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。今年7月公布的美國6月CPI同比如期降至3%，我們預(yù)期通脹緩解后美聯(lián)儲可能適度向鴿派轉(zhuǎn)變，但美聯(lián)儲官員連續(xù)釋放強力鷹派信號，1月散點圖顯示2024年降息幅度由100bp壓縮至50bp，推高“higher for longer”預(yù)期。直至美債利率飆升之后，才有部分聯(lián)儲官員開始由鷹轉(zhuǎn)鴿。

　　上述3個因素主要反映本輪經(jīng)濟與資產(chǎn)周期運行的時間與幅度超出預(yù)期，并沒有充分證據(jù)表明美債利率中樞已經(jīng)大幅上行（《美國進入高利率時代了嗎？》），我們認(rèn)為美債利率已經(jīng)嚴(yán)重超調(diào)。

　　美債利率超調(diào)主要來自加息路徑被過度定價150bp，而財政擴張與債券超發(fā)已經(jīng)定價比較充分

　　使用“利率預(yù)期+期限溢價”模型，我們可以分別測算不同政策對美債利率的影響，并求解均衡利率水平。財政擴張增發(fā)債券影響期限溢價。根據(jù)CBO公布的未來財政赤字預(yù)期，可以計算未來幾年美債供給狀況，進而推出期限溢價均衡水平為50bp左右。期限溢價在過去 2 個月大幅上行 90bp，已經(jīng)接近我們測算的均衡價格，反映財政擴張與債券超發(fā)預(yù)期已經(jīng)計價比較充分。

　　圖表7：中金大類資產(chǎn)測算的十年美債期限溢價均衡水平約為40-60bp，目前市場計價已經(jīng)接近均衡水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　后續(xù)來看，美國財政的持續(xù)性問題已經(jīng)引發(fā)了政府和社會的高度關(guān)注，美國政府面臨的停擺風(fēng)險也尚未解除，在此基礎(chǔ)上美國財政再度超預(yù)期擴張困難重重，進一步推高期限溢價的門檻較高。我們發(fā)現(xiàn)美債利率超調(diào)主要來源于利率預(yù)期部分，即市場對美聯(lián)儲政策利率路徑的定價過高。使用美聯(lián)儲1月份FOMC會議散點圖，把未來十年政策利率目標(biāo)求平均數(shù)，可以得到美債利率的利率預(yù)期部分均衡價格在300bp左右。但利率預(yù)期市場定價為450bp，高出均衡價格150bp，反映在美聯(lián)儲激進加息后，市場對“higher for longer”的定價已經(jīng)大幅高于聯(lián)儲的目標(biāo)路徑。

　　綜上所述，美債利率均衡價格為3.5%（利率預(yù)期3%+期限溢價0.5%），目前美債利率5%高于均衡價格150bp左右，定價偏差主要來自利率預(yù)期部分。

　　圖表8：十年期美債的利率預(yù)期均衡水平在300bp左右，而市場定價在450bp左右

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表9：期限溢價+利率預(yù)期=十年期美債利率

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　利率下行的催化劑可能來自于經(jīng)濟與金融兩個層面

　　經(jīng)濟與金融層面的邊際變化，可能驅(qū)動利率從當(dāng)前水平向均衡價格收斂。

　　經(jīng)濟層面，我們預(yù)期美國經(jīng)濟在Q3之后出現(xiàn)降溫跡象。一方面，美國居民的超額儲蓄可能已經(jīng)逐步耗盡，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)統(tǒng)計的準(zhǔn)確性可能下降，我們認(rèn)為美國消費增長或開始放緩。

　　圖表10：美國家庭超額儲蓄最高超過2萬億美元…

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表11：…但可能已經(jīng)接近耗盡

　　資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表12：美國就業(yè)人數(shù)初值今年以來均經(jīng)歷下修

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表13：家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示就業(yè)人數(shù)下降

　　資料來源：CBO，中金公司研究部

　　另一方面，美國企業(yè)在高利率下承受著較大壓力，目前陷入破產(chǎn)和財務(wù)困境的美國企業(yè)數(shù)量不斷上升，緊縮性的貨幣政策可能會導(dǎo)致企業(yè)投資和用工需求進一步回落。歷史上美國衰退時期，經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱往往具有非線性特征，如果按照當(dāng)前經(jīng)濟情況線性外推可能會低估美國的下行風(fēng)險。

　　圖表14：美國就業(yè)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)在衰退時期轉(zhuǎn)弱…

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　圖表15：…往往具有非線性特征

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　金融層面，我們在報告《新視角看歐美金融風(fēng)險》中提出的銀行業(yè)新型流動性沖擊問題尚未解決，而長期高利率下美國銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化的問題不斷加深，可能與企業(yè)債、地產(chǎn)、對沖基金風(fēng)險互相放大。若金融風(fēng)險再度暴露，可能加速美國經(jīng)濟下行進程。即使美國銀行業(yè)不出現(xiàn)明顯問題，經(jīng)營環(huán)境的收緊也導(dǎo)致銀行信貸發(fā)放增速顯著回落，或?qū)?jīng)濟增長形成壓制。

　　圖表16：本次危機中銀行存款流失速度明顯較快

　　資料來源：Reuters，F(xiàn)DIC，美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表17：美國銀行發(fā)放貸款的增速顯著回落

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我們建議耐心等待利率拐點，右側(cè)加倉美債，維持超配黃金

　　短期來看，美債利率可能仍會受到經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策不確定性影響，同時考慮到情緒與倉位因素，預(yù)測利率確切拐點難度較大。中期維度上，美國經(jīng)濟下行與金融市場風(fēng)險仍存，美聯(lián)儲或難以一直維持鷹派態(tài)度，我們建議勿低估美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r點和幅度。

　　圖表18：勿低估降息時點  

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表19：勿低估降息幅度

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我們測算的十年期美債利率中樞僅為3.5%左右（利率預(yù)期3%+期限溢價0.5%），未來1-3個季度美債利率下行空間或超過100bp。我們建議耐心等待利率拐點，右側(cè)加倉美債。美債利率下行有利于黃金表現(xiàn)，地緣沖突升溫帶來的避險情緒也推升了黃金價格，近期金價快速反彈至2000美元/盎司附近，我們維持超配黃金。商品與海外股票在美國利率水平較高、海外經(jīng)濟增長放緩以及地緣沖突不確定性背景下風(fēng)險收益比明顯降低，建議維持低配。