招商宏觀 | 這輪加息不一樣之美國(guó)財(cái)政壓力分析

　　文 | 招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

　　核心觀點(diǎn)

　　美國(guó)官方預(yù)計(jì)未來(lái)10年美國(guó)財(cái)政赤字率不低于5%。麥卡錫被罷免表明共和黨將在3月倒逼民主黨收緊財(cái)政，但剛性支出將約束赤字降幅。并且，美聯(lián)儲(chǔ)已實(shí)質(zhì)虧損無(wú)法對(duì)財(cái)政部給予利息返還，因此財(cái)政利息實(shí)際成本上升更為明顯。高通脹、高利率與高政府杠桿率的組合從未出現(xiàn)，因此本輪加息令美國(guó)財(cái)政呈現(xiàn)出史無(wú)前例的巨大壓力。保守估計(jì)，承受目前的利率水平需要美國(guó)名義增速不低于5%。但是即便增速不弱，如此高的財(cái)政成本或許也并非美國(guó)政府所愿，大選前無(wú)望加稅，降息仍將成為明年的重要選項(xiàng)。

　　官方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)赤字率將維持高位，高企的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加劇財(cái)政壓力是8月初惠譽(yù)調(diào)降美國(guó)評(píng)級(jí)的主因。OMB和CBO預(yù)計(jì)未來(lái)10年美國(guó)財(cái)政赤字率將維持在5%以上。低利率環(huán)境下，財(cái)政壓力可控；一旦脫離低利率環(huán)境，財(cái)政與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性就將成為隱患。

　　麥卡錫被罷免意味著共和黨將倒逼民主黨收緊財(cái)政，但因騰挪空間有限并不能顯著降低赤字率、緩解財(cái)政壓力，相反明年美國(guó)將出現(xiàn)財(cái)政略緊疊加發(fā)債壓力不會(huì)明顯減小的尷尬局面。1）前眾議長(zhǎng)麥卡錫遭受罷免，表明若3月國(guó)會(huì)不能滿足共和黨右翼削減財(cái)政開(kāi)支的訴求，財(cái)政法案將難以落地。2）可調(diào)節(jié)的財(cái)政支出部分僅為占比15%的非國(guó)防自主性支出，進(jìn)而財(cái)政略緊、赤字率較今年小幅回落是大概率。

　　過(guò)去十幾年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)用兩種方式配合寬財(cái)政：1）QE壓低長(zhǎng)端美債收益率降低利息支出成本；2）財(cái)政部付息給美聯(lián)儲(chǔ)的部分會(huì)得到大部分的返還，變相壓低債務(wù)利息支出成本。但目前美聯(lián)儲(chǔ)不僅在縮表甚至利息返還也難以為繼，2022年1月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入虧損狀態(tài)，遞延資產(chǎn)總額已破1000億美元。此外，2027年底之前有接近10萬(wàn)億美元的中長(zhǎng)期國(guó)債到期，而其平均發(fā)行利率不到2%，假若未來(lái)基準(zhǔn)利率維持高位，則美國(guó)政府置換與償付債務(wù)的壓力顯著上升，尤其是明年。

　　5%的名義增速可能是美國(guó)維持高利率、高杠桿的保障。我們用兩種方法估計(jì)明后年美國(guó)國(guó)債利息支付壓力。方法一：拆分存量債務(wù)與增量債務(wù)分別估算，預(yù)計(jì)2024年美國(guó)財(cái)政凈利息支出占名義GDP比重將升至2.6-2.7%，2025-2027年或?qū)⑸?.1-4.2%，與CBO給出的預(yù)測(cè)結(jié)果比較相近。方法二：以10年期美債收益率與政府杠桿率為基準(zhǔn)估算，預(yù)計(jì)未來(lái)10年美國(guó)國(guó)債利息凈支出占名義GDP比重在3.6-3.9%區(qū)間。按照方法一和CBO的估計(jì)，若未來(lái)2-3年美國(guó)名義GDP增速降至3-4%就會(huì)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若按照方法二的估計(jì)，美國(guó)名義GDP增速則不能低于5%。

　　為何此前較少討論美國(guó)的財(cái)政壓力，而本輪加息階段的討論則較多？ 本輪加息令美國(guó)財(cái)政呈現(xiàn)出史無(wú)前例的巨大壓力：2022年政府杠桿率超過(guò)120%，直至今年美國(guó)主要通脹指標(biāo)仍明顯高于3%，近期10年期美債收益率逼近5%。在高通脹、高利率的70年代，政府杠桿率僅僅在30%附近；在高政府杠桿率、高通脹的二戰(zhàn)前后，利率水平保持在2%，在高政府杠桿率的過(guò)去十年，利率和通脹水平也保持相對(duì)低位。

　　往后看，即便美國(guó)名義GDP增速能夠一直保持在5%附近，如此大的債務(wù)支出成本也絕非美國(guó)政府所愿。進(jìn)而，加稅與降息是緩解債務(wù)壓力的唯二之選，顯然加稅阻力遠(yuǎn)大于降息，因此，明年美國(guó)大選前美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有較為明確的政策轉(zhuǎn)向。

　　正文

　　一、美國(guó)聯(lián)邦政府如何制定財(cái)政支出預(yù)算

　　理論上，每年2月美國(guó)總統(tǒng)會(huì)提出新一財(cái)年（每年2月到次年1月為一財(cái)年）的財(cái)政預(yù)算提案，并由國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）給出未來(lái)1年及10年的財(cái)政預(yù)算展望。參眾兩院預(yù)算委員會(huì)根據(jù)總統(tǒng)預(yù)算要求和CBO出具的報(bào)告，提出國(guó)會(huì)財(cái)政預(yù)算決議。預(yù)算決議是美國(guó)財(cái)政預(yù)算流程中一項(xiàng)需要在眾議院和參議院通過(guò)（50票即可）的不具有法律約束力的兩黨共識(shí)，為該財(cái)年財(cái)政預(yù)算、委員會(huì)預(yù)算分配和預(yù)算變更提供額度限制，并可能對(duì)財(cái)政收支和債務(wù)限額變更法案提供和解流程指令。在預(yù)算決議通過(guò)后，國(guó)會(huì)兩院將討論通過(guò)最終的撥款法案，并交由總統(tǒng)簽字生效。

　　美國(guó)財(cái)政預(yù)算支出包括強(qiáng)制性支出、自主性支出和凈利息支出：強(qiáng)制性支出包括社保、醫(yī)療保險(xiǎn)、特殊貸款補(bǔ)貼計(jì)劃等；自主性支出包括國(guó)防、教育和運(yùn)輸?shù)?，需要由每年的撥款法案決定，也是兩黨財(cái)政支出博弈的重點(diǎn)；凈利息支出為財(cái)政部向公眾發(fā)行的國(guó)債利息支出減去利息收入（如投資收入、學(xué)生貸款的利息等）。

　　盡管美國(guó)總統(tǒng)提交的各財(cái)年聯(lián)邦政府預(yù)算提案幾乎不包含凈利息支出這一分項(xiàng)，但CBO和負(fù)責(zé)統(tǒng)籌財(cái)政預(yù)算支出編制的美國(guó)行政管理和預(yù)算局（Office of Management and Budget，OMB）對(duì)強(qiáng)制性支出、自主性支出和凈利息支出的金額均有預(yù)算估計(jì)，這也是聯(lián)邦政府預(yù)算提案的重要參考。也就是說(shuō)，盡管最終版本省略凈利息支出，但財(cái)政支出制定過(guò)程給定凈利息支出金額。從2013-2022年看，除2020-2021年外，OMB上報(bào)的凈利息支出與聯(lián)邦政府實(shí)際凈利息支出誤差在±5%以內(nèi)。最新的預(yù)測(cè)顯示，OMB和CBO對(duì)2024財(cái)年及以后凈利息支出的估計(jì)差異在±10%以內(nèi)， 2024財(cái)年及以后凈利息支出占財(cái)政支出比重將逐年上行。不同點(diǎn)在于，CBO在2024-2026年更為保守，而在2027-2033年更為激進(jìn)。

　　二、明年美國(guó)財(cái)政略緊、赤字率較今年小幅回落是大概率

　　（一）  官方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期赤字率將維持高位

　　過(guò)去60年美國(guó)平均財(cái)政赤字率為3.1%，根據(jù)OMB和CBO的估計(jì)，未來(lái)10年美國(guó)財(cái)政赤字率將維持在5%以上。OMB的估計(jì)更為樂(lè)觀，認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字壓力集中在2023-2025年，2026-2033年在5%附近波動(dòng)；CBO的估計(jì)則更為悲觀，認(rèn)為美國(guó)財(cái)政赤字壓力將波動(dòng)上行，2033年赤字率上破7%。低利率環(huán)境下，財(cái)政壓力可控；一旦脫離低利率環(huán)境，財(cái)政與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性就將成為隱患，高企的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加劇了財(cái)政支出壓力也是8月初惠譽(yù)調(diào)降美國(guó)評(píng)級(jí)的主因。

　　（二）  明年美國(guó)有控制財(cái)政赤字率訴求，但騰挪空間有限

　　麥卡錫被罷免意味著共和黨將倒逼民主黨收緊財(cái)政，但因騰挪空間有限并不能顯著降低赤字率、環(huán)境財(cái)政壓力，相反明年美國(guó)將出現(xiàn)財(cái)政略緊疊加發(fā)債壓力不會(huì)明顯減小的尷尬局面。1月30日晚，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院以88對(duì)9票通過(guò)了一項(xiàng)短期支出法案，為美國(guó)政府提供為期45天的資金，使政府繼續(xù)運(yùn)作至3月17日，政府關(guān)門危機(jī)暫時(shí)解除。此外，短期支出法案在最后時(shí)刻加入了白宮要求的自然災(zāi)害救濟(jì)資金，但沒(méi)有包括向?yàn)蹩颂m提供額外援助，以及加強(qiáng)邊境安全等款項(xiàng)。由于該法案沒(méi)有滿足共和黨右翼“強(qiáng)硬派”所要求的大幅削減聯(lián)邦政府開(kāi)支、以及邊境管控開(kāi)支，2月3日美國(guó)國(guó)會(huì)眾議院以 216 票贊成、210 票反對(duì)的投票結(jié)果罷免凱文·麥卡錫的眾議長(zhǎng)職務(wù)。本次罷免事件表明共和黨右翼的核心訴求是削減財(cái)政開(kāi)支、降低赤字率，否則法案不會(huì)被通過(guò)。

　　后續(xù)關(guān)于財(cái)政開(kāi)支的博弈將愈演愈烈，但財(cái)政略緊、赤字率較今年小幅回落是大概率，盡管這一變化對(duì)于利息支出壓力可謂杯水車薪。在4月29日前眾議長(zhǎng)麥卡錫提出的債務(wù)上限法案《限制、節(jié)約、增長(zhǎng)法案》中，一方面，共和黨希望未來(lái)10年將逐年加大財(cái)政支出削減力度，2024財(cái)年財(cái)政支出減少13%，并在未來(lái)10年年均削減18%；另一方面，共和黨不希望削減醫(yī)療保險(xiǎn)、社會(huì)保障以及國(guó)防開(kāi)支，因此可動(dòng)用的部分只剩下占比不到15%的非國(guó)防自主性支出。若要實(shí)現(xiàn)這一想法，非國(guó)防自主性支出各個(gè)項(xiàng)目需要減少51%，相當(dāng)于今后10年的聯(lián)邦財(cái)政開(kāi)支削減4.5萬(wàn)億美元。民主黨顯然無(wú)法接受這一方案，預(yù)計(jì)后續(xù)關(guān)于財(cái)政開(kāi)支的博弈將愈演愈烈。

　　三、5%的名義增速或?yàn)槊绹?guó)承受財(cái)政壓力的保障

　　（一） “寬財(cái)政、緊貨幣”令財(cái)政利息支出壓力顯現(xiàn)

　　過(guò)去十余年，美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)配合的方法是：1）QE壓低長(zhǎng)端美債收益率降低利息支出成本；2）財(cái)政部付息給美聯(lián)儲(chǔ)的部分會(huì)得到大部分的返還（即“Remittances”，美聯(lián)儲(chǔ)收入在扣除運(yùn)營(yíng)成本和利息支付后，若有正向利潤(rùn)結(jié)余，需要全額轉(zhuǎn)給美國(guó)財(cái)政部；若無(wú)，則將虧損記為遞延資產(chǎn)），這就變相壓低了債務(wù)利息支出成本。但從2022年1月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入虧損狀態(tài)，遞延資產(chǎn)總額已破1000億美元。因此，美聯(lián)儲(chǔ)“打錢”給財(cái)政部的渠道難以為繼。

　　美國(guó)債務(wù)利息壓力將在明年集中釋放。如圖9所示，當(dāng)下往后看，2027年底之前有接近10萬(wàn)億美元的中長(zhǎng)期國(guó)債到期，而其平均發(fā)行利率不到2%，假若未來(lái)基準(zhǔn)利率維持高位，則美國(guó)政府置換與償付債務(wù)的壓力顯著上升，尤其是明后年（特別是明年）。

　　（二） 兩種方法估計(jì)明后年美國(guó)國(guó)債利息支付壓力

　　1． 方法一：拆分存量債務(wù)與增量債務(wù)分別估算

　　截至1月30日，今年美國(guó)新發(fā)行國(guó)債規(guī)模15.1萬(wàn)億美元，已高于過(guò)去各年全年水平。當(dāng)然，這是滾動(dòng)發(fā)行規(guī)模，其中9.8萬(wàn)億美元為26周及以內(nèi)期限并已經(jīng)（或者即將）在年內(nèi)到期（同步產(chǎn)生兌付成本）。此外，Q4到期4.52萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)總發(fā)行5.37萬(wàn)億美元，考慮到今年此前發(fā)行的美債中40%是在10周及以內(nèi)期限的，因此Q4的5.37萬(wàn)億美元發(fā)行規(guī)模中在明年產(chǎn)生利息支出的規(guī)?；蛟?.22萬(wàn)億美元。因此，今年發(fā)行并在明年（甚至此后）產(chǎn)生利息支出的美債規(guī)模約為8.5萬(wàn)億美元。

　　若以截至當(dāng)前的今年平均利率水平（1年期美債5.06%、2年期4.55%、5年期3.99%、10年期3.86%、30年期3.99%），以及今年此前發(fā)行并在明年產(chǎn)生利息的美債期限（不到兩年占比50.3%、2/3年占比18.2%、5/7年占比16.3%、10年占比7.7%、20/30年占比7.4%）為基準(zhǔn)，那么今年發(fā)行的美國(guó)國(guó)債將在明年產(chǎn)生2170億美元的總利息?？紤]存量置換比例13.6%，用去年利息推算今年以前發(fā)行的國(guó)債也將在明年產(chǎn)生6136.8億美元的總利息。此外，以今年年內(nèi)滾動(dòng)且年內(nèi)到期的短債為基準(zhǔn)以及5%的基準(zhǔn)利率估計(jì)大約產(chǎn)生1000-1250億美元總利息。結(jié)合圖9，考慮明年美聯(lián)儲(chǔ)大概率無(wú)法繼續(xù)返還利息，進(jìn)而明年存量國(guó)債的凈利息支出大約7445.4-7645.4億美元，占名義GDP比重2.6~2.7%。2020-2022年該指標(biāo)處于1.5%-1.85%區(qū)間，進(jìn)而，只要保持目前高利率水平，每年存量債務(wù)置換率在13-15%，即便沒(méi)有大規(guī)模新增債務(wù)，那么2025-2027年美國(guó)政府凈利息支出占名義GDP比重也將升至3.1%-4.2%。

　　2． 方法二：以10年期美債收益率與政府杠桿率為基準(zhǔn)估算

　　如圖12所示，過(guò)去22年美國(guó)存量國(guó)債利息率與10年期美債收益率相當(dāng)，但疫后這幾年前者逐漸由高于后者變?yōu)榈陀诤笳?。假定這種關(guān)系尚未出現(xiàn)質(zhì)變（美國(guó)存量國(guó)債利息率在10年期美債收益率水平的0.8~1.2倍之間波動(dòng)）且10年期美債收益率保持在4.5%中樞水平，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)美國(guó)名義增長(zhǎng)與赤字率的估計(jì)，我們大致可以得到圖13以及圖14。即：假若美國(guó)國(guó)債利息率相當(dāng)于10年期美債收益率的0.8倍，且凈支出為總利息支出的80%，那么，未來(lái)10年美國(guó)國(guó)債利息凈支出占名義GDP比重在3.6-3.9%區(qū)間。

　　（三） 5%的名義增速可能是美國(guó)維持高利率、高杠桿的保障

　　由于兩種方法得到的結(jié)論略有差異，其中方法一的結(jié)論與CBO給出的預(yù)測(cè)結(jié)果比較相近。按照方法一和CBO的估計(jì)，若未來(lái)2-3年美國(guó)名義GDP增速降至3-4%就會(huì)出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若按照方法二的估計(jì)，美國(guó)名義GDP增速則不能低于5%，否則美國(guó)就有可能存在主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、為何首次討論財(cái)政壓力？ 高通脹、高利率與高政府杠桿率組合史無(wú)前例

　　這輪加息不同于以往任何階段，美國(guó)出現(xiàn)了明顯的“三高”特征：2022年政府杠桿率超過(guò)120%，2022年6月CPI同比高點(diǎn)突破9%，近期10年期美債收益率逼近5%。在高通脹、高利率的70年代，政府杠桿率僅僅在30%附近；在高政府杠桿率、高通脹的二戰(zhàn)前后，利率水平保持在2%，在高政府杠桿率的過(guò)去十年，利率和通脹水平也保持相對(duì)低位。也就是說(shuō)，這輪加息中高通脹、高利率與高政府杠桿率的組合史無(wú)前例。

　　往后看，即便美國(guó)名義GDP增速能夠一直保持在5%附近，如此大的債務(wù)支出成本也絕非美國(guó)政府所愿。進(jìn)而，加稅與降息是降低債務(wù)成本的唯二之選，顯然加稅阻力遠(yuǎn)大于降息，因此，明年美國(guó)大選前美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)有較為明確的政策轉(zhuǎn)向。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期，美國(guó)財(cái)政政策超預(yù)期。