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文/滄海一土狗

ps：2600字

在傳統(tǒng)的研究方法中，我們傾向于把收益率曲線拆開，單獨地去研究收益率曲線上的點，譬如，我們會去分別研究R007、一年存單利率、兩年國債利率和十年國債利率。

對稱的，還有一個相反的研究方向，那就是把整條收益率曲線視作一個整體，根據(jù)它的整體運動規(guī)律，來確定某個期限的利率。

也就是說，傳統(tǒng)的研究方法是分總式的，對偶的研究方法是總分式的。

這篇文章并不打算批判傳統(tǒng)的分析框架，而是想充當一輛觀光大巴，帶領(lǐng)大家從“總分式”的視角觀察一下那些我們熟悉的事物。

基本運動——旋轉(zhuǎn)

首先，我們得回到一切的源頭——居民和銀行的關(guān)系。

這是一組非對稱關(guān)系，居民為主，銀行為輔，銀行為居民提供服務(wù)，居民向銀行支付費用——期限利差。

因此，債券市場會表現(xiàn)出以下特性，

1、居民風(fēng)險偏好提高引致更多的金融需求；

2、更多的金融需求導(dǎo)致金融服務(wù)費用提高；

換言之，我們應(yīng)該把期限利差視作一個整體，風(fēng)險偏好提高，期限利差提高。

如上圖所示，隨著居民活動的增加，居民需要雇傭更多的銀行服務(wù)，相應(yīng)的，給銀行分配的利益也會增加。

相對應(yīng)的，我們可以用收益率曲線的運動來刻畫居民和銀行的相互關(guān)系。當居民風(fēng)險偏好增加，金融服務(wù)需求增加，期限利差擴大，收益率曲線逆時針旋轉(zhuǎn)；反之，當居民風(fēng)險偏好減少，金融服務(wù)需求減少，期限利差減少，收益率曲線順時針旋轉(zhuǎn)。因此，在“總分式”的系統(tǒng)中，最基本的力量是整條收益率曲線的旋轉(zhuǎn)力量。這與“分總式”系統(tǒng)很不一樣，那個系統(tǒng)特別關(guān)注某一期限利率的變動。

事實上，當居民的風(fēng)險偏好提升時，我們很難判斷“某一特定利率”的具體變動，因為系統(tǒng)的其他關(guān)系尚未得到確認。

如上圖所示，當央行不施加任何約束，放任收益率曲線自由時，居民風(fēng)險偏好提升會導(dǎo)致收益率曲線逆時針旋轉(zhuǎn)，結(jié)果就是：

1、長債利率小幅上行；

2、資金利率小幅下行；

3、期限利差擴大；

根據(jù)上文的推理，不難發(fā)現(xiàn)，居民風(fēng)險偏好提升的幅度越大，期限利差擴大的幅度越大。

這會導(dǎo)致一個有些反直覺的結(jié)論：居民風(fēng)險偏好提升，資金利率會逐步下行。

當下，我們的系統(tǒng)正處于這個狀態(tài)，居民風(fēng)險偏好在穩(wěn)步修復(fù)，資金利率中樞緩慢下行。

基本運動——央行的限制

對于央行的“放任行為”，我們有一個好聽的名字——寬松的貨幣政策。也就是說，在“總分式”系統(tǒng)中，寬松的貨幣政策有一個精確的定義：當居民風(fēng)險偏好提升時，收益率曲線逆時針旋轉(zhuǎn)，央行放任短端資金利率自發(fā)下行。

從這個視角來觀察，息并不是央行主動降的，而是居民降的，央行只是沒阻攔這個過程。

相對應(yīng)的，我們還有“中性的”和“緊縮的”貨幣政策，那意味著，央行參與了整個過程，并進行了某種限制。

對于這兩種情況，我們也可以給一個精確的定義：

1、中性的貨幣政策，給R007設(shè)置一個下限；

2、緊縮的貨幣政策，逐步推高R007的利率；

引入另一個基本運動之后，我們就可以構(gòu)造一個隱含“居民、央行和銀行”三者的復(fù)雜系統(tǒng)了。

如上圖所示，當居民風(fēng)險偏好提高時，如果央行不寬松貨幣，那么，十年國債利率會大幅上行；相反，如果央行寬松貨幣，放任R007自由，那么，十年國債利率上行幅度會很小。

在這個系統(tǒng)中，有兩類十分重要的相互關(guān)系：

1、居民和銀行的相互關(guān)系；

2、央行和金融體系的相互關(guān)系；

央行調(diào)控的本質(zhì)

那么，央行控制短端的微觀機制又是什么呢？調(diào)節(jié)銀行和非銀的關(guān)系。在《超越傳統(tǒng)的貨幣政策體系》一文中，我們有討論過，央行的改革讓基礎(chǔ)貨幣約束成為松弛約束，讓銀行的負債質(zhì)量成為緊約束。這顯著地改變了整個生態(tài)，讓銀行和非銀之間的關(guān)系變得極其重要。

這又是另一組非對稱關(guān)系，銀行為主，非銀為輔，非銀為銀行提供【指標】，銀行向非銀支付費用——短端期限利差。

如上圖所示，商業(yè)銀行和非銀機構(gòu)會交換資產(chǎn)負債表完成合作，前者獲得指標，后者獲得利差。央行可以一系列手段來調(diào)控這種合作規(guī)模的大小，最為常見的手段是控制銀行對非銀融出的規(guī)模。

一般來說，央行推高R007的手段并不是收緊基礎(chǔ)貨幣，而是，限制銀行對非銀的融出，后者會迅速地推高整個系統(tǒng)的利率。

說實話，央行的這個控制手段十分巧妙，他所控制的是合作的代謝產(chǎn)物：他為了讓大家少喝啤酒，限制手段是不讓人上廁所，膀胱憋得難受，自然不敢多喝了。然而，從“分總式”系統(tǒng)中，我們認為資金是原料，R007是某種原料的價格；但是，在“總分式”系統(tǒng)中，資金是代謝產(chǎn)物，R007是代謝產(chǎn)物對應(yīng)的價格。

也就是說，央行并沒有提供任何原料，央行只是針對“排污行為”征稅，有些時候不征稅，有些時候征稅。把頭和屁股的關(guān)系對應(yīng)準確了，很多邏輯混亂就消失了。

整條收益率曲線的本質(zhì)

搞清楚央行調(diào)節(jié)行為的本質(zhì)之后，我們就知道收益率曲線的線頭是哪里了——是長端，是居民。