中金研究

　　美國經濟數(shù)據好于預期，美債10年期收益率沖破5%，我們認為基于當前的經濟基本面，5%的利率屬于合理定價。歷史表明，金融周期上行階段，信用擴張沖動更強，再加上疫情后供給沖擊頻發(fā)，通脹風險上升，所需要的貨幣緊縮力度更大，市場利率上行壓力也更大。不排除一種可能，5%的美債利率是未來的新常態(tài)，這種狀態(tài)并非脫離基本面的存在，而是金融周期波動，疊加供給側結構性變化帶來的結果，也是全球政治、經濟、社會發(fā)展到這個階段的一種規(guī)律。

　　上周公布的美國1月零售銷售額環(huán)比增長0.7%，好于市場預期的0.3%，也是連續(xù)第六個月正增長。簡單扣除掉1月0.4%的CPI環(huán)比增速，實際零售環(huán)比增長仍有0.3%，年化后的增長率超過3%。

　　消費的強勁表現(xiàn)意味著美國經濟仍有韌性。本周四美國將公布三季度GDP數(shù)據，根據亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型的最新預測[1]，Q3 GDP季調環(huán)比折年率有望達到5%，如果這個預測正確，那么Q3實際GDP同比增速將達到3%，若加上3.5%的通脹，名義GDP同比增速或達6.5%，較Q2的6%進一步上升。

　　那么，基于這些數(shù)據，美債利率5%的定價合理嗎？如果看2008年次貸危機后的十多年，美債利率從未達到5%，這似乎指向目前利率水平過高，不可持續(xù)。但如果看次貸危機前的1995-2005年，10年期美債收益率均值為5.3%，美國名義GDP同比增速均值5.4%，美債利率與名義GDP增長大致相當。如果以那段時間作為參考，那么當前6%~6.5%的名義GDP增速或許應該對應6%以上的美債利率，而非5%（圖表1）。

　　那么現(xiàn)在的問題是，以2008年前作為參考合適嗎？我們可以從兩個角度看：首先，從金融周期角度看，1995-2005年美國處于金融周期上行階段，2008年后金融周期轉為下行，直到2016年前后觸底，而后再次上行。也就是說，當前美國或仍然處于金融周期上行階段，這一點與2008年前的情況更相似。

　　其次，從宏觀政策角度看，金融周期下行階段，宏觀政策一般采取“緊信用、松貨幣”組合，為對沖信用收縮的負面影響，貨幣政策往往需要過度寬松，比如2008年后美聯(lián)儲實施了前瞻指引和量化寬松，加大了市場利率下行壓力。而在金融周期上行階段，由于信用擴張沖動更強，貨幣政策會傾向緊縮，以防止經濟過熱和通脹過高。新冠疫情后，供給沖擊一波接一波，通脹風險上升，這進一步增強了貨幣緊縮的必要性和持續(xù)性，加大市場利率上行壓力。

　　由此來看，當前的利率定價并沒有超越歷史，背后有基本面支撐。接下來的問題是，這樣的基本面是否可持續(xù)？我們不妨將當前6%的名義GDP增長拆分為實際GDP和通脹兩部分，大致來看，當前的實際GDP增長在2.5%左右，通脹在3.5%左右。考慮到美聯(lián)儲持續(xù)緊縮，貨幣金融條件收緊，未來經濟增長大概率放緩，但由于美國處于金融周期上半場，私人部門資產負債表健康，發(fā)生金融系統(tǒng)性風險的概率較低。我們不妨做一個假設，未來實際GDP增長中樞為2%，這并不是一個很強的假設，因為2009-2019年金融周期下行階段，實際GDP增長均值也有1.9%（圖表2）。該假設與美國國會預算辦公室（CBO）對未來十年美國實際GDP增長的假設也基本一致[2]。

　　通脹方面，貨幣緊縮有利于抑制通脹，但由于近年來許多供給側因素發(fā)生了深刻變革，長期通脹中樞或已抬升。我們一直有一個觀點：在人口老齡化、政府干預經濟、地緣沖突頻發(fā)、逆全球化、綠色轉型的今天，不能低估供給沖擊長期化的風險。在百年未有之變局下，全球供給彈性下降，供應不確定、不穩(wěn)定性上升，給定同等的需求，通脹的韌性將更強（詳細分析請參考《美國四次大通脹的歷史比較》）。從這個角度看，未來通脹中樞在3%左右是比較合理的，這其實也不是一個很強的假設，因為1995-2005年金融周期上行階段，全球化加速，生產效率大幅提升，通脹中樞也有2.1%。

　　這里還有一個問題，就是供給沖擊是否會導致美國經濟增速下降？我們認為可能會有一定影響，但這種影響可以部分被金融周期上行帶來的總需求擴張所彌補。也就是說，未來幾年美國的宏觀環(huán)境或將是與疫情前相當?shù)慕洕鲩L和比疫情前更高的通貨膨脹。這給美聯(lián)儲貨幣政策帶來了一個重要含義，那就是如果想維持之前的經濟增長，大概率需要提高通脹容忍度。

　　最后，我們把經濟增長率和通脹相加，大致得出名義GDP增長中樞在5%左右，簡單參考歷史經驗，這意味著5%的長期美債利率或是一種新常態(tài)。我們認為，這種新常態(tài)并非脫離基本面的存在，而是金融中周期波動，疊加供給側結構性變化帶來的結果，也是全球政治、經濟、社會發(fā)展到這個階段的規(guī)律。但這也不是說美國利率就一直處于5%，而是說圍繞5%波動的時間會更久，未來我們或更難回到疫情前的低利率時代。