美債供求壓力何時緩解？（國金宏觀·趙偉團隊）

　　趙偉宏觀探索 

　　摘要

　　8月以來，在“軟著陸”預(yù)期強化、原油價格上漲和長端美債供求關(guān)系趨于緊張等多重因素共振下，美債長端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。進入新財年后，美國財政收支狀況能否改善，美債供求壓力能否趨緩？

　　熱點思考：美債供求壓力何時緩解？

　　今年美國國債發(fā)行規(guī)模顯著上行，期限以短期為主，3季度財政部再融資例會后，中期國債發(fā)行量趨于上行。今年前9個月美債凈發(fā)行1.8萬億美元，相比2022年增長45%。國庫券占比最高，達88%，10年以上長期國債占比17%，2到10年的中期國債凈發(fā)行規(guī)模最低。6月債務(wù)上限危機解除后，美國國債發(fā)行提速，中期國債凈發(fā)行量明顯上升。

　　財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大是債券發(fā)行放量的主因。2023財年，美國財政赤字達1.7萬億美元，較2022財年增長23%。財政收入下降9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億；財政支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億，但其中，利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

　　但以往債券集中發(fā)行時期未必推高收益率，一方面受債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)影響，另一方面受需求側(cè)影響。今年，傳統(tǒng)的美債需求方承接意愿整體走弱，但美國家庭和非營利部門購買美債規(guī)模明顯上升，主要反映了美國對沖基金的購債行為，對沖基金購債受對沖成本及杠桿率的制約，當前美債總敞口排名前50的基金杠桿率已明顯上升，或?qū)⒁种坪罄m(xù)的需求釋放。

　　海外投資者整體減持美債，其中官方機構(gòu)減持規(guī)模較大，私人機構(gòu)上半年有所增持，但近期已明顯回落。官方機構(gòu)凈購買規(guī)模在2015年后持續(xù)縮減，疫情后有所回升，今年以來延續(xù)下降。海外私人機構(gòu)主要包括各國養(yǎng)老金等，日本壽險公司最為典型，在美債期限結(jié)構(gòu)倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機構(gòu)的購債行為或同樣受到制約。

　　短期內(nèi)，美國議長選舉及撥款法案存在不確定性，國債發(fā)行規(guī)?；蛉蕴幱诟呶?。1月，美國財政赤字金額由8月的盈余893億美元擴大至赤字1710億美元。四季度美國眾議院議長需重新選舉，國會需要在3月17日前通過2024年正式財政撥款，仍然存在較大不確定性。參考TBAC在不同情景下的發(fā)債預(yù)測，四季度，國債發(fā)行仍可能處于高位。

　　明年財政支出可能放緩，財政赤字或有所收斂，國債融資需求可能下降。拜登政府計劃對居民和企業(yè)加稅以彌補財政赤字，企業(yè)最低稅和股票回購稅已立法通過。CBO及OMB預(yù)計明年財政收入分別回升至4.8和5萬億美元。明年非國防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元，法定支出伴隨財政補貼退坡也將縮減。明年財政赤字率或?qū)⒂山衲甑?.3%下降至5.8%，赤字金額或?qū)⒂山衲甑?.7萬美元降至1.57萬億美元，預(yù)計國債融資需求或?qū)⑾陆怠?/p>

　　風險提示

　　俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期；穩(wěn)增長效果不及預(yù)期；疫情反復(fù)。

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　　報告正文

　　一、熱點思考：美債供求壓力何時緩解？

　　8月以來，在“軟著陸”預(yù)期強化、原油價格上漲和長端美債供求關(guān)系趨于緊張等多重因素共振下，美債長端利率大幅上行，期限利差迅速收窄。進入新財年后，美國財政收支狀況能否改善，美債供求壓力能否趨緩？

　　（一）美國國債發(fā)行規(guī)模為何高增長？財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大

　　今年美國國債發(fā)行規(guī)模顯著上行，前9個月高達1.8萬億。期限方面以短期為主，3季度財政部再融資例會后，中期國債發(fā)行量趨于上行。今年以來，美國國債發(fā)行量大幅上漲，截至1月，全年國債總發(fā)行規(guī)模達15.7萬億美元，凈發(fā)行1.8萬億美元，相比2022年增長45%。國債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)近三年新高，也大幅高于疫情前中樞水平。從國債發(fā)行結(jié)構(gòu)上看，今年美債凈發(fā)行量中，1年以下短債占比最高，達88%，10年以上長期國債占比17%，2到10年的中期國債凈發(fā)行規(guī)模最低。發(fā)行節(jié)奏上，5月之前，國債發(fā)行較平緩，6月債務(wù)上限危機解除后，美國國債發(fā)行提速，4個月內(nèi)凈發(fā)行達1.4萬億，且短債發(fā)行規(guī)模逐月下降，中期國債凈發(fā)行量明顯上升。

　　財政收入下降，支出上漲，融資缺口擴大是債券發(fā)行放量的主因。2023財年（2022年2月-2024年2月），美國聯(lián)邦政府財政赤字達到近1.7萬億美元，較2022財年增長了23%。聯(lián)邦財政收入下降了9%至4.4萬億美元，其中個人所得稅收入下降17%至2.2萬億，個稅下降一方面是因為納稅遞延，另一方面，是由于資產(chǎn)市場表現(xiàn)較差，引起非預(yù)扣個人所得稅下滑。此外，美聯(lián)儲上繳利潤受加息的影響大幅下降，由2021年末的1290億降至今年二季度的6億美元。財政支出方面，2023財年總支出下滑2%至6.1萬億。但其中，利息支出上漲23%達8790億美元，社保支出上漲10%至1.4萬億美元。

　　但以往的債務(wù)高發(fā)未必推高收益率，除了受經(jīng)濟基本面和貨幣政策影響外，還與債券發(fā)行的期限和需求有關(guān)。歷史上，美國國債的集中發(fā)行往往出現(xiàn)在資金需求上漲或債務(wù)上限解除后。例如2020年二季度，美國為應(yīng)對疫情短期內(nèi)凈發(fā)行2.75萬億的國債；2021年四季度，美國提高債務(wù)上限后，財政部國債凈發(fā)行了0.7萬億。但債券發(fā)行放量并不必然推高國債收益率。除了眾所周知的避險和QE等因素之外，還與美債供求有關(guān)：其一，2020年二季度的國債發(fā)行集中在短期，對長期國債收益率的推高較為有限；其二，則與需求方的承接能力相關(guān)，2021年四季度發(fā)行放量的同時，凈買入量也對應(yīng)上升。

　　（二）誰在買美債？需求方承接能力及意愿整體下降

　　今年，美債需求整體走弱（尤其是長端），家庭和非營利部門成為主要購買者。家庭和非營利組織包含兩大部門，一是個人投資者，美國個人投資者可以通過美國財政部Treasury Direct網(wǎng)站直接購買美國國債，面向個人投資者的國債為儲蓄債券（Saving Bonds），每人每年僅可夠買1萬美元，總量較低。今年上半年家庭和非營利部門購買美債規(guī)模約6680億美元，儲蓄債券凈購買約150億美元，個人購債無法解釋家庭和非營利部門的總購債上升。家庭和非營利部門的另一大構(gòu)成是對沖基金，美聯(lián)儲自身的解釋，對沖基金尚未完全納入聯(lián)儲金融賬戶中，因而劃分至家庭部門，對沖基金購債受到對沖成本及杠桿率的影響，美債總敞口排名的前50的基金杠桿已明顯上升，或?qū)⒁种坪罄m(xù)的需求釋放。

　　海外機構(gòu)整體減持美債，其中外國官方機構(gòu)減持規(guī)模較大，海外私人機構(gòu)上半年有所增持，但近期已明顯回落。外國投資者是美債的主要需求方，持有美債占比達30%，外國投資者包括外國官方（央行）以及外國私人機構(gòu)。外國官方購買美債主要是作為外匯儲備以及安全資產(chǎn)投資。中、日是持有美債規(guī)模最高的兩個國家，但官方機構(gòu)購債規(guī)模在2015年后持續(xù)縮減，疫情后有所回升，今年以來仍下降。海外私人機構(gòu)主要包括各國養(yǎng)老金等，日本壽險公司最為典型，在美債期限結(jié)構(gòu)倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機構(gòu)的購債需求同樣受到制約。

　　作為美債的第二大持有主體，美聯(lián)儲的縮表計劃至關(guān)重要。短期內(nèi)，由于縮表計劃仍在推進，美聯(lián)儲持有的份額仍將維持下行態(tài)勢。截止到8月23日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)高達8.1萬億（相比2022年5月縮表前減少了約7，700億）。其中，持有的美債規(guī)模為5萬億（占資產(chǎn)的比重為62%），占公眾持有的美債的比例約為20%；中長期名義債券4.3萬億（占比53%），占公眾持有的中長期名義債券的24%（公眾持有的中長期名義債券規(guī)模約18萬億）。所以，一邊是美聯(lián)儲減持美債，另一邊是財政部增加美債發(fā)行，貨幣市場的流動性壓力自然是趨于上行的，但其對期限溢價的抬升或有限 。

　　以每月950億美元縮表上限估計（假設(shè)GDP按名義潛在增速），準備金/GDP的比重將于2024年1季度下降到8%以下（7.7%）。如果按照廣義準備金計算，該時點將延遲至2025年3季度（8%）。所以，逆回購將在多大程度上轉(zhuǎn)化為準備金是縮表進程中的不確定性因素。非極端場景下，縮表的終點或落在2024年1季度-2025年3季度之間。

　　值得強調(diào)的是，不應(yīng)靜態(tài)地理解8%或9-11%標準。因為，后疫情時代的金融監(jiān)管標準和銀行的流動性偏好都不完全相同。所以，在2023年1月20日的這次演講中，沃勒做出了一些修正，認為“銀行的增長速度更快……因此儲備金（/GDP）的目標應(yīng)該是11%-12%”。按照當前的縮表進度推進，縮表結(jié)束的時間或位于2024年4季度前后（廣義準備金/GDP約為11%）。

　　（三）未來融資缺口還有多大？短期內(nèi)，國債發(fā)行或處于高位，明年融資缺口或縮小

　　短期內(nèi)，美國議長選舉及撥款法案存在不確定性，國債發(fā)行規(guī)模或仍處于高位。今年1月，美國財政赤字金額繼續(xù)擴大，由8月的盈余893億美元擴大至赤字1710億美元。8月份受學生貸款減免被取消的影響，財政支出下降，財政盈余上升，但該事件為一次性的偶發(fā)事件，財政盈余是“技術(shù)性”的[1]。短期內(nèi)，四季度美國財政仍然存在不確定性，一方面是眾議院議長需重新選舉，另一方面是，國會需要在3月17日前通過2024年正式財政撥款，否則將可能面臨政府停擺。參考TBAC在不同情景下的發(fā)債預(yù)測，四季度，國債發(fā)行量仍有可能上升。

　　[1] 參考CBO 2024年2月月報：https：//www.cbo.gov/publication/59544

　　明年美國財政收入預(yù)計將有所回升。拜登政府計劃通過對居民和企業(yè)加稅以彌補財政赤字，現(xiàn)階段已立法通過的主要為企業(yè)最低稅和提高股票回購稅。《通脹削減法案》規(guī)定對年收入超過10億美元的企業(yè)征收15%的最低企業(yè)稅，預(yù)計2024年帶來450億美元收入，且在結(jié)構(gòu)上企業(yè)最低稅條款主要削減了新興行業(yè)的稅收負擔，半導(dǎo)體、電氣設(shè)備等行業(yè)新增負擔較低，增加了鋼鐵、企業(yè)、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)稅收負擔。此外，《通脹削減法案》也規(guī)定將股票回購稅由1%提高至4%，預(yù)計將使2024年收入增加160億美元。CBO及OMB也預(yù)計明年財政收入分別回升至4.8和5萬億美元。但拜登政府較為重視的增加企業(yè)所得稅至28%以及億萬富翁稅能否通過仍具有較高不確定性。

　　明年財政支出可能放緩，財政赤字或?qū)⒂兴諗浚瑖鴤谫Y需求可能放緩。財政支出方面，《2023財政責任法案》要求將2024年自由可支配支出削減至1.6萬億，其中非國防支出需由2023年的7440億削減至7040億美元。法定支出伴隨通脹放緩與財政補貼退坡也將縮減。CBO預(yù)測2024年的財政法定支出將下降約1500億美元。財政赤字方面，在收入改善，支出回落的影響下，明年財政赤字率或?qū)⒂山衲甑?.3%下降至5.8%，赤字金額或?qū)⒂山衲甑?.7萬美元降至1.57萬億美元，因而國債融資需求或?qū)⒎啪彙?/p>

　　風險提示

　　1、 俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

　　2、 穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進一步抑制項目開工、生產(chǎn)活動等。

　　3、 疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對項目開工、線下消費等抑制加強；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟活動、尤其是新興經(jīng)濟體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。