CFC金屬研究

　　重要提示：本報告觀點和信息僅供符合證監(jiān)會適當性管理規(guī)定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設置訪問限制，若您并非符合規(guī)定的交易者，為控制交易風險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！

　　作者：唐惠珽 中信建投期貨黑色分析師

　　期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0019171

　　本報告完成時間  | 2024年3月22日

　　本期策略

　　最新觀點：

　　2月鐵水的降幅或不到2.8%，山西落后產能提前集中淘汰，極端情況下預計2月焦化產能凈減3%，產能置換缺口的部分利好會被鐵水下滑所抵消。盡管鐵水下滑幅度有限、焦化產能淘汰窗口已至，但原料煤價格松動，焦炭現貨繼續(xù)上漲難度增加，當前焦炭盤面貼水現貨130元/噸、已預支一輪調降，11至12月鋼廠高爐檢修概率增加，焦炭置換產能也逐步投產，新爐產能利用率偏高，焦炭話語權減弱，利潤再分配矛盾將再次回歸，負反饋是否形成取決于鐵水產量降幅與焦煤供應恢復速度。目前來看，煤焦四季度預期不必過度悲觀。

　　利多因素：

　　?  山西落后焦化產能2月集中淘汰；

　　?  環(huán)保安全權重提升，擾動國產煤供應；

　　?  國際焦煤資源偏緊，進口煤價格高位；

　　利空因素：

　　?  終端需求仍無起色，鐵水產量下滑；

　　?  焦化產能整體過剩，利用率提升空間高；

　　?  焦鋼毛利差10.5%，利潤分配矛盾仍在；

　　上期策略回顧：

　　一周回吐一個月漲幅，雙焦等待方向

　　正文

　　01 行情回顧

　　本周，年內再出財政刺激預期降至低點，悲觀情緒籠罩市場，期貨沖高回落，現貨轉跌修復基差。現貨方面，鋼廠高爐利潤持續(xù)惡化，鐵水產量顯著下滑，焦炭第三輪提漲仍未落地，西北地區(qū)部分焦企化工焦價格率先降價；山西地區(qū)煉焦煤日產有所恢復但不及8月前水平，內蒙古要求各露天煤礦嚴格落實采暖季“晚八早十”夜間禁采要求，線上競拍流拍現象增加，部分高價煤種降價幅度50-100元/噸。

　　截至2月20日，盤面焦煤主力合約收盤價1702點，環(huán)比上周-1.7%，山西中硫主焦煤出廠價2100元/噸，環(huán)比上周-50元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價2316.5點，環(huán)比上周-1.51%，日照港準一級冶金焦出庫價2230元/噸，環(huán)比上周暫無波動。本周，焦炭出口外貿訂單價格持續(xù)回升，煉焦煤價格指數漲跌互現；進口煤價格小幅回調，國內外價差走強，進口放量驅動邊際改善，價格支撐松動。

　　02 宏觀數據

　　03 雙焦基本面數據

　　3.1 焦炭庫存創(chuàng)五年新低，鋼廠原料庫存續(xù)降

　　焦煤：本周，煤礦、焦化廠開始累庫，洗煤廠、鋼廠庫存去化；整體庫存下滑，焦鋼煉焦煤庫存可用天數分化，焦煤庫存驅動中性。

　　焦炭：本周，焦化廠轉降，鋼廠庫存續(xù)降，港口庫存暫無波動；整體庫存轉降，創(chuàng)近五年歷史新低，鋼廠場內焦炭庫存可用天數增加，焦炭庫存驅動中性。

　　3.2 日均鐵水顯著下滑，焦鋼產量比持續(xù)反彈

　　本周，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產能利用率均有不同幅度下滑。宏觀情緒偏弱，終端需求仍無起色，鐵水日均產量明顯下滑；煤價漲跌互現，第三輪提漲尚未落地；焦企利潤減少，高爐利潤惡化，焦鋼產量比持續(xù)反彈。煤礦供應逐步恢復，區(qū)域受安全檢查影響；口岸日通關車數近期在1000車附近，海運煤價格開始回調，國內外價差正在走強。

　　3.3 利利潤再分配帶來的利空逐步兌現

　　終端需求不佳，鋼材價格跌落，鋼廠周度螺紋高爐虧損收窄至-413元/噸附近（+4）；區(qū)域煤礦事故頻發(fā)，安全檢查趨嚴，其余地區(qū)正常生產，但生產積極性一般，焦煤整體供應邊際趨松，焦煤超額利潤率回落至29.8%，焦價第三輪提漲尚未落地，焦鋼毛利差下滑至10.5%附近，利潤再分配帶來的利空正在兌現；考慮到2月下旬山西地區(qū)4.3米焦爐停止裝煤，焦炭供應將有顯著收緊，短期焦炭現貨價格難有下跌。

　　第四季度雙焦供需預測更新：

　　終端需求不佳，鋼廠高爐利潤惡化，疊加秋冬季限產，四季度鐵水產量大概率回落。最大的不確定性在于鐵水回落幅度，當前鋼廠盈利率與日均鐵水產量同步性趨弱，我們猜測部分原因或許來自于某些頭部鋼企碳達峰目標為2023年，因此2月鐵水日均產量很難跌破240萬噸，這意味著鐵水的降幅或不到2.8%。

　　焦化產能嚴重過剩，潛在供需錯配影響力弱。根據Mysteel調研數據，山西省2月份將淘汰4.3米焦化產能1824萬噸，四季度將新增焦化產能950萬噸，最極端的情況下2月凈減1824萬噸。相較于2020年，當前在產產能規(guī)模增加（+3800萬噸），產能置換缺口減?。?020年H2凈減1924萬噸，2023年H2預計最多凈減1627萬噸），再疊加產能利用率偏低（僅在72%~76%），綜合作用下，產能置換的缺口對供給的實際沖擊將被嚴重削弱。與此同時，7月至今日均鐵水產量246萬噸且后期有下滑風險，而2020H2均值在248萬噸，所以欲重現2020年行情的難度偏高。綜上所述，2月產能置換缺口或成為市場炒作熱點，但其無法驅動焦炭重現2020年行情。

　　近期，國產同品質煤與澳煤、美煤價差走強，進口放量驅動邊際改善。國產煤供應方面，煤礦事故散點頻發(fā)，環(huán)保、安全檢查引發(fā)停產整頓，導致區(qū)域性供應短缺；烏海市開展礦山瞞報事故“大起底”，倒查10年安生生產瞞報事故，近1000萬噸煤礦產能停產整頓、復產難度大。此外，12月烏海市或啟動35個露天煤礦整合工作，涉及產能約1400萬噸。展望后市，安全檢查趨嚴、露天礦整合或成為Q4炒作的焦點，關注煤礦保供穩(wěn)價措施。

　　3.4 終端需求平淡，海外風險增加

　　3.5 基差震蕩，焦煤回吐超額利潤

　　基差方面，年內再出財政刺激預期降至低點，悲觀情緒籠罩市場，期貨沖高回落，現貨轉跌修復基差。現貨方面，鋼廠高爐利潤持續(xù)惡化，鐵水產量顯著下滑，焦炭第三輪提漲仍未落地，西北地區(qū)部分焦企化工焦價格率先降價；山西地區(qū)煉焦煤日產有所恢復但不及8月前水平，內蒙古要求各露天煤礦嚴格落實采暖季“晚八早十”夜間禁采要求，線上競拍流拍現象增加，部分高價煤種降價幅度50-100元/噸，基差整體維持震蕩走勢（基差歷史分位：JM01 78%，J01 62%）。

　　現實：焦炭方面，宏觀情緒偏弱，終端需求仍無起色，鐵水日均產量明顯下滑；煤價漲跌互現，第三輪提漲尚未落地；焦企利潤減少，高爐利潤惡化，焦鋼產量比持續(xù)反彈。焦煤方面，煤礦供應逐步恢復，區(qū)域受安全檢查影響；焦鋼以及中間環(huán)節(jié)對高價資源采購謹慎；口岸日通關車數近期在1000車附近，海運煤價格開始回調，國內外價差正在走強。

　　預期：2月鐵水的降幅或不到2.8%，山西落后產能提前集中淘汰，極端情況下預計2月焦化產能凈減3%，產能置換缺口的部分利好會被鐵水下滑所抵消。盡管鐵水下滑幅度有限、焦化產能淘汰窗口已至，但原料煤價格松動，焦炭現貨繼續(xù)上漲難度增加，當前焦炭盤面貼水現貨130元/噸。

　　當前焦炭期貨已預支一輪調降，11至12月鋼廠高爐檢修概率增加，焦炭置換產能也逐步投產，新爐產能利用率偏高，焦炭話語權減弱，利潤再分配矛盾將再次回歸，負反饋是否形成取決于鐵水產量降幅與焦煤供應恢復速度。目前來看，煤焦四季度預期不必過度悲觀。

　　預計基差短期將以現貨回調、期貨反彈的方式修復。

　　期差方面，考慮2405對應的鐵水產量大概率高于2401合約，焦化產能置換缺口被三大因素集中削弱，我們認為焦炭1-5正套頭寸機會不再，建議逢高止盈離場。

　　比價方面，01合約煤焦比1.361，位于歷史低位（11%）；鋼焦比1.558，位于歷史低位（17%），焦煤回吐超額利潤。

　　2月鐵水的降幅或不到2.8%，山西落后產能提前集中淘汰，極端情況下預計2月焦化產能凈減3%，產能置換缺口的部分利好會被鐵水下滑所抵消。盡管鐵水下滑幅度有限、焦化產能淘汰窗口已至，但原料煤價格松動，焦炭現貨繼續(xù)上漲難度增加，當前焦炭盤面貼水現貨130元/噸。當前焦炭期貨已預支一輪調降，11至12月鋼廠高爐檢修概率增加，焦炭置換產能也逐步投產，新爐產能利用率偏高，焦炭話語權減弱，利潤再分配矛盾將再次回歸，負反饋是否形成取決于鐵水產量降幅與焦煤供應恢復速度。目前來看，煤焦四季度預期不必過度悲觀。

　　操作上，雙焦建議區(qū)間操作；焦炭01合約支撐位2300附近，壓力位2570附近；焦煤01合約支撐位1680附近，壓力位1940附近。風險點：鐵水減產超預期、煤礦生產恢復超預期、煤炭進口超預期。