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來源：中信建投期貨微資訊 本報告觀點和信息僅供符合證監(jiān)會適當(dāng)性管理規(guī)定的期貨交易者參考。因本平臺暫時無法設(shè)置訪問限制，若您并非符合規(guī)定的交易者，為控制交易風(fēng)險，請勿點擊查看或使用本報告任何信息。對由此給您造成的不便表示誠摯歉意，感謝您的理解與配合！ 本報告完成時間? | 2024年4月11日 本文主要通過1）期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)；2）期權(quán)策略指數(shù)；3）期權(quán)策略基金產(chǎn)品三個角度，以小見大，討論期權(quán)策略類基金產(chǎn)品市場概況。 1）期權(quán)市場投資者呈現(xiàn)機構(gòu)化趨勢，偏好賣方策略，交易目的多是增強收益和套利交易。 2）期權(quán)策略指數(shù)表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤較小，歷次回撤多由標(biāo)的市場行情大幅波動、隱波沖高所導(dǎo)致。 3）期權(quán)策略私募基金產(chǎn)品a.基金管理人規(guī)模普遍較小，0-5億規(guī)模出“黑馬”、“更激進”，整體表現(xiàn)分化明顯，期貨資管與10-20億、20-50億規(guī)模管理人業(yè)績表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定，近一年期貨資管的11只產(chǎn)品平均表現(xiàn)占優(yōu)。b.基金運行時間普遍較短，成立3-5年的基金今年以來整體業(yè)績相對更優(yōu)。c.選取5只有代表性的期權(quán)策略私募基金作業(yè)績分析。 市場環(huán)境： 美聯(lián)儲方面對于利率的預(yù)期管理可能引起市場的波動，但美債利率見頂、人民幣匯率觸底回升的長期趨勢不變，等待市場信心進一步修復(fù)后，將對股指形成向上驅(qū)動。國內(nèi)環(huán)境來看，當(dāng)前各項經(jīng)濟指標(biāo)均有回暖跡象，加之中央工作會議定調(diào)托底市場和經(jīng)濟的信號較為明確，多項政策持續(xù)出臺穩(wěn)定投資者信心，政策底部較為明確。 期權(quán)策略觀點： 股指市場仍處于震蕩筑底階段，期權(quán)隱含波動率降至歷史偏低水平并維持低位震蕩，賣出期權(quán)類策略較為穩(wěn)定。但如果未來市場趨勢性行情超出預(yù)期，股指有一定跳空概率，這種情況下賣權(quán)類策略對沖或止損難度增加。若波動率出現(xiàn)放大，建議關(guān)注期權(quán)價差策略、無風(fēng)險套利和波動率曲面套利機會。 風(fēng)險提示： 歷史統(tǒng)計失效、市場波動超預(yù)期等。  正文 一、? 國內(nèi)金融期權(quán)市場發(fā)展歷程 為豐富國內(nèi)多層次資本市場產(chǎn)品體系，自2015年以來，以不同股票指數(shù)/ETF為標(biāo)的的12個期權(quán)品種先后正式掛牌交易，場內(nèi)期權(quán)品種日益豐富。 2015年1月9日，證監(jiān)會正式發(fā)布《股票期權(quán)交易試點管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)參與交易試點指引》。2015年2月9日，上交所正式掛牌交易上證50ETF期權(quán)，標(biāo)志著中國金融市場自權(quán)證謝幕的三年半后首次迎來全新的股指期權(quán)產(chǎn)品，2015年也被稱為“股指期權(quán)元年”。自上證50ETF期權(quán)上市以來，國內(nèi)期權(quán)市場投資者參與度不斷提高，成交量、持倉量穩(wěn)步上升，運行規(guī)則逐漸成熟，為后續(xù)期權(quán)上市打下基礎(chǔ)。 2019年，期權(quán)市場發(fā)展邁進新階段。2019年12月23日，中金所滬深300股指期權(quán)、上交所滬深300ETF期權(quán)、深交所滬深300ETF期權(quán)正式掛牌交易。三個新品種上市后，其成交、持倉規(guī)模有所走高，分流了部分50ETF期權(quán)的需求，但市場總體活躍度穩(wěn)步上升。 2022年8月1日起施行的《期權(quán)和衍生品法》補齊了國內(nèi)期貨和衍生品領(lǐng)域的法律法規(guī)，為期貨市場和行業(yè)的有序發(fā)展、運行打下了基礎(chǔ)。同年，中金所、上交所和深交所相繼上市了6只金融期權(quán)。中證1000股指期權(quán)在2022年7月22日正式掛牌交易；上交所中證500ETF、深交所中證500ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF在2022年1月19日正式掛牌交易；深證100ETF在2022年12月12日正式掛牌交易；上證50股指期權(quán)在2022年12月19日正式掛牌交易。多品種以超市場預(yù)期的速度相繼上市，顯示資本市場優(yōu)化改革再次提速。 2023年6月5日，科創(chuàng)50ETF期權(quán)、科創(chuàng)50ETF易方達期權(quán)正式在上交所掛牌交易，風(fēng)險管理再添新工具。當(dāng)前，場內(nèi)金融期權(quán)已經(jīng)初步形成了對大盤藍籌、中小市值、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新等風(fēng)險特征的覆蓋，滿足交易者的風(fēng)險對沖、資產(chǎn)配置等多樣化需求。  部分品種活躍度更加突出。自國內(nèi)首只場內(nèi)期權(quán)正式掛牌交易以來，期權(quán)的成交量、持倉量呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢，整體市場規(guī)模穩(wěn)中有進。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)金融期權(quán)市場的日均成交量由2015年的10.6萬張增長到2023年的約543萬張，年復(fù)合增長率達56.79%。除了新品種上市、市場波動較大時期以外，期權(quán)成交活躍度穩(wěn)步提升。 從名義市值的角度看，股指期權(quán)合約規(guī)模約為ETF期權(quán)的10倍，為了在同等量級上做對比，圖表2、圖表3中分別將ETF期權(quán)成交量、持倉量乘以10倍。  就當(dāng)前金融期權(quán)市場而言，上證50ETF期權(quán)、滬深300ETF期權(quán)和創(chuàng)業(yè)板ETF期權(quán)的成交量、持倉量占比較高；科創(chuàng)50ETF期權(quán)雖正式掛牌交易時間相對最短，但當(dāng)前交易活躍度上升勢頭較猛，持倉量亦躍居前排，凸顯了當(dāng)下科創(chuàng)板的風(fēng)險管理需求。 場內(nèi)期權(quán)是標(biāo)準(zhǔn)化的金融期權(quán)合約，一來套保屬性強，以“價格保險”的形式幫助套保者對沖價格波動的風(fēng)險，二來提供杠桿效應(yīng)，可以放大資金使用效率，三來可以讓套利者通過交易不同方向、不同品種、不同期限等期權(quán)合約來套利，豐富了投資者的資產(chǎn)分散化配置，同時滿足了市場多元化的風(fēng)險管理需求，相信未來會吸引越來越多的中長期資金入市。 二、期權(quán)市場投資者分析 我們以期權(quán)市場機構(gòu)投資者為切入點，通過分析期權(quán)市場機構(gòu)投資者的交易行為、投資偏好等信息，了解期權(quán)類基金產(chǎn)品市場的整體概況。 （一）場內(nèi)期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu) 期權(quán)市場參與者主要分為三類：做市商、機構(gòu)投資者和個人投資者。以美國為典型代表的國外期權(quán)市場投資者結(jié)構(gòu)通常以做市商為主導(dǎo)，做市交易占比過半，有效提高了市場流動性。根據(jù)美國期權(quán)清算公司 （OCC，美國所有期權(quán)交易集中清算場所）數(shù)據(jù)，2024年3月期權(quán)做市商交易占比約52%。但當(dāng)前國內(nèi)期權(quán)做市商市場規(guī)模相對不大，以目前披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上交所為例，上交所2022年主做市商日均成交量340.00萬張（雙向），占全市場的38.27%；日均持倉123.77萬張（雙向），占全市場的12.52%。  從上交所期權(quán)市場交易量截面數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)投資者占多數(shù)，2022年機構(gòu)投資者認(rèn)購、認(rèn)沽期權(quán)交易量分別占所有認(rèn)購、認(rèn)沽期權(quán)交易量的62.47%、64.31%。時序上看，機構(gòu)投資者交易量占比逐年上升，在認(rèn)購期權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)中分別從2020年的54.01%、58.01%上升到2022年的62.47%、64.31%，反映出期權(quán)市場投資者機構(gòu)化、專業(yè)化的趨勢。  （二）機構(gòu)投資者偏好期權(quán)賣方策略 根據(jù)上海證券交易所期權(quán)市場有關(guān)數(shù)據(jù)，個人投資者和機構(gòu)投資者的投資偏好有所差異。  個人投資者偏好于買入開倉和賣出平倉，2022年買入開倉交易占其所有開倉交易的63.10%，賣出平倉占其所有平倉交易的63.19%。從2020年-2022年的時序數(shù)據(jù)來看，這兩項數(shù)據(jù)均呈下降態(tài)勢。買入開倉、賣出平倉在投資邏輯上是先買入開倉再賣出平倉，說明個人投資者的投資方向整體偏買方策略。 機構(gòu)投資者的投資偏好于賣出開倉（不含備兌開倉）、買入平倉，2022年賣出開倉占其所有開倉交易的78.73%，買入平倉占其所有平倉交易的83.93%，且從2020年-2022年的時序數(shù)據(jù)來看，這兩項數(shù)據(jù)均呈上升趨勢。賣出開倉、買入平倉在投資邏輯上是先賣出開倉再買入平倉，由此可以推出機構(gòu)投資者整體偏賣方策略。  （三）機構(gòu)投資者交易目的偏好增強收益和套利交易 從2020-2022年上交所期權(quán)市場投資者交易行為時序和截面數(shù)據(jù)來看，投資者以增強收益為主，2022年增強收益占所有交易目的的54.12%，套利次之，方向性交易再次之。區(qū)分不同投資者來看，機構(gòu)投資者的交易目的多是增強收益和套利交易，而個人投資者則主要以增強收益和方向性交易為主。其中，增強收益的交易行為占比近年來有所提高。  以指數(shù)增強基金為例，自2009年以來指數(shù)增強基金逐漸走入投資者視線，利用期權(quán)對指數(shù)進行增強的方法也在期權(quán)正式掛牌交易后逐漸開始廣泛應(yīng)用，保護性策略、備兌策略是其投資組合實現(xiàn)增強收益的重要方式。加上近年來掛鉤不同指數(shù)/ETF的場內(nèi)期權(quán)品種陸續(xù)上市，可選場內(nèi)金融期權(quán)品種已達12個，具備靈活對沖和另類收益兩大優(yōu)勢的期權(quán)策略為增強型基金產(chǎn)品和資產(chǎn)組合管理從交易對象、產(chǎn)品設(shè)計、策略容量等方面帶來增量空間。根據(jù)私募排排網(wǎng)的數(shù)據(jù)，近兩年各指數(shù)增強策略指數(shù)收益均顯著跑贏指數(shù)本身。掛鉤上證50、滬深300、中證500和中證1000指數(shù)的指數(shù)增強型基金規(guī)模從2013年的213.39億元發(fā)展到2024年4月的1612.09億元。指數(shù)增強基金產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展的過程中，部分產(chǎn)品應(yīng)用期權(quán)進行風(fēng)險管理、增厚收益，在一定程度上促進了期權(quán)市場的發(fā)展。 三、期權(quán)策略指數(shù)表現(xiàn) 期權(quán)策略統(tǒng)計口徑同私募排排網(wǎng)二級策略中的期權(quán)策略，實際投資品種包括但不限于場內(nèi)金融期權(quán)、商品期權(quán)。本節(jié)中所有策略指數(shù)均來源于私募排排網(wǎng)，數(shù)據(jù)覆蓋國內(nèi)絕大多數(shù)私募證券基金，旨在全面、客觀、準(zhǔn)確地反映私募基金的整體表現(xiàn)。其中，以期權(quán)策略指數(shù)的編制為例，期權(quán)策略指數(shù)以“點”為單位，精確到小數(shù)點后2位，指數(shù)統(tǒng)一基點為1000.00點，基期為2020年12月31日，以成份基金的單位凈值為基礎(chǔ)，采用簡單加權(quán)平均法得到計算期指數(shù)點位。對于已發(fā)生的分紅數(shù)據(jù)，按分紅再投資計算。 （一）期權(quán)策略指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于大盤 這里選取滬深300作為大盤走勢代表。從區(qū)間收益和區(qū)間風(fēng)險兩個維度來看，期權(quán)策略指數(shù)均顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)。區(qū)間收益方面，期權(quán)策略指數(shù)近三年的收益率顯著跑贏大盤指數(shù)，區(qū)間風(fēng)險方面，期權(quán)策略指數(shù)各個區(qū)間的最大回撤均顯著低于滬深300指數(shù)。  （二）期權(quán)策略指數(shù)在眾多策略指數(shù)中整體表現(xiàn)平穩(wěn)且靠前 根據(jù)私募排排網(wǎng)對于策略指數(shù)的分類，我們選?。簶?biāo)的為期貨及衍生品的其余兩大類策略指數(shù)（主觀CTA和量化CTA）、股票策略指數(shù)（宏觀、套利、復(fù)合）、多資產(chǎn)策略指數(shù)（主觀多頭、量化多頭、股票多空、股票市場中性）以及滬深300期貨指數(shù)與期權(quán)策略指數(shù)進行對比，通過對比期權(quán)策略指數(shù)在一眾策略指數(shù)中的表現(xiàn)，間接觀測期權(quán)類基金產(chǎn)品業(yè)績情況。  在區(qū)間收益上，不管是短周期還是中長周期來看，期權(quán)策略指數(shù)排名靠前，表現(xiàn)平穩(wěn)。  在區(qū)間風(fēng)險上，不管是短周期還是中長周期來看，期權(quán)策略指數(shù)回撤較小。  期權(quán)策略指數(shù)之所以表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤較小，主要是由于期權(quán)策略基金管理人可以根據(jù)期權(quán)的多維特征構(gòu)建波動率曲面套利、價差套利等波動較小的策略，其盈虧的關(guān)鍵在于價差變化，而非絕對價格水平，標(biāo)的價格的變化對期權(quán)策略組合的影響相對較小，因此波動相對較小。 期貨及衍生品策略中，以套利策略為主的期權(quán)策略私募基金，受市場系統(tǒng)性風(fēng)險波動較小，整體維持相對較好業(yè)績。主觀CTA和量化CTA策略受益于三季度商品市場的修復(fù)行情，整體回撤也相對較小。股票策略中，股票市場中性策略對沖了系統(tǒng)性風(fēng)險，通過投資者的選股能力以及股指期貨偏高的基差水平，在今年保持了穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)。與之相對，主觀多頭、量化多頭等貝塔系數(shù)較高的策略受A股市場整體拖累，整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。多資產(chǎn)策略中，今年以來市場對于宏觀周期的把握難度加大，宏觀策略和復(fù)合策略表現(xiàn)不佳，套利策略相對穩(wěn)健。 （三）期權(quán)策略指數(shù)歷次回撤均伴隨權(quán)益市場大幅波動  近三個月股指市場整體走弱，期權(quán)策略指數(shù)收益為負(fù)，但在一眾策略指數(shù)中，期權(quán)策略指數(shù)整體表業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，回撤較小。歷史上，期權(quán)策略指數(shù)歷次回撤多伴隨著標(biāo)的市場行情大幅波動。2021年至今，期權(quán)策略指數(shù)總共經(jīng)歷了6次較為明顯的回撤。具體來看，
四、期權(quán)策略基金產(chǎn)品表現(xiàn) 我們以私募市場為代表，觀察期權(quán)策略基金產(chǎn)品的整體表現(xiàn)，并區(qū)分管理人規(guī)模和基金成立時間進行分析。今年以來，期權(quán)策略私募基金收益率的平均值為5.57%，中位數(shù)為5.26%，最大值為96.7%，最小值為-71.05%。 （一）區(qū)分管理人規(guī)模 基金管理人規(guī)模普遍較小。根據(jù)私募排排網(wǎng)2024年4月公布凈值的451只期權(quán)策略基金產(chǎn)品的數(shù)據(jù)顯示，基金類型包括私募證券與期貨資管。按管理人規(guī)模劃分期權(quán)策略基金產(chǎn)品來看，管理人規(guī)模0-5億的產(chǎn)品共300只，管理人規(guī)模5-10億的34只，管理人規(guī)模10-20億的81只，管理人規(guī)模20-50億的18只，管理人規(guī)模50-100億的6只，管理人規(guī)模100億以上的1只，其余11只產(chǎn)品管理人為期貨資管，規(guī)模數(shù)據(jù)未披露。 小規(guī)模出“黑馬”、“更激進”，整體表現(xiàn)分化明顯。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近三年、近兩年、近一年、近半年、近三月、近一月、近一周、今年以來這所有維度的收益率表現(xiàn)中，收益率最大值均出現(xiàn)在管理人規(guī)模0-5億的基金中，同時區(qū)間收益率最小值也出現(xiàn)在管理人規(guī)模0-5億的基金中。在期權(quán)策略產(chǎn)品的各個時間周期中，期貨資管與10-20億、20-50億小規(guī)模管理人業(yè)績表現(xiàn)相對較為穩(wěn)定。近一年期貨資管的11只產(chǎn)品平均表現(xiàn)占優(yōu)，從收益率以及夏普比率角度均排名靠前。   1 指標(biāo)釋義見私募排排網(wǎng)：https://fof.simuwang.com/IndicatorDescription/indexExplanation （二）區(qū)分成立時間 基金運行時間普遍較短。私募排排網(wǎng)2024年4月公布凈值的451只期權(quán)策略基金產(chǎn)品的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月13日，期權(quán)策略私募基金成立運行時間小于1年的共123只，成立1-3年的共229只，成立3-5年的66只，成立5-10年的33只。 成立3-5年的基金整體業(yè)績相對更優(yōu)。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，成立3-5年的基金區(qū)間收益率業(yè)績表現(xiàn)在今年以來、近一個月、近三個月、近半年、近一年、近三年這幾個區(qū)間收益率分組中最高。近一年風(fēng)險收益中，成立3-5年的基金在近一年阿爾法、夏普比率的平均值和中位數(shù)最高，索提諾比率的平均值也最高。   （三）期權(quán)策略私募基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn) 我們選取躍威佳成1號、量客長陽1號、小黑妞滿天星1號、鈞富如風(fēng)靖戈1號、量魁期權(quán)量化1號共5只期權(quán)時間價值、套利和增強收益類策略基金作為代表，分析它們的近期業(yè)績表現(xiàn)。 躍威佳成1號、量客長陽1號和小黑妞滿天星1號的表現(xiàn)相對平穩(wěn)。躍威佳成1號和小黑妞滿天星1號的整體凈值表現(xiàn)基本與期權(quán)策略指數(shù)持平，近3月的凈值走勢開始優(yōu)于策略指數(shù)。量客長陽1號雖然前半部分的業(yè)績表現(xiàn)低于期權(quán)策略指數(shù)，但憑借今年5月至8月的兩波上揚逐漸追平與期權(quán)策略指數(shù)的差距，并且在1月初開始跑贏期權(quán)策略指數(shù)。 鈞富如風(fēng)靖戈1號和量魁期權(quán)量化1號整體業(yè)績走勢與滬深300為代表的市場表現(xiàn)比較同步。相比較于鈞富如風(fēng)靖戈1號，量魁期權(quán)量化1號的回撤幅度相對控制得更好，兩者整體業(yè)績基本跑贏期權(quán)策略指數(shù)。   五、配置觀點 股指基本面：隨著美國控制通脹方面取得成效以及加息引發(fā)的一系列負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，市場開始預(yù)期美聯(lián)儲本輪加息周期已基本結(jié)束，并預(yù)期2024年首次降息時點提前。后續(xù)美聯(lián)儲方面對于利率的預(yù)期管理可能引起市場的波動，但美債利率見頂、人民幣匯率觸底回升的長期趨勢不變，等待市場信心進一步修復(fù)后，將對股指形成向上驅(qū)動。國內(nèi)環(huán)境來看，當(dāng)前各項經(jīng)濟指標(biāo)均有回暖跡象，加之中央工作會議定調(diào)托底經(jīng)濟和市場的信號較為明確，多項政策持續(xù)出臺穩(wěn)定投資者信心，政策底部較為明確，長線資金可考慮當(dāng)前底部配置機會，謹(jǐn)慎投資者可再耐心等待至市場出現(xiàn)趨勢性信號。 期權(quán)策略觀點：2月中旬股指市場出現(xiàn)快速下跌行情，且突破前期支撐點位，市場擔(dān)憂情緒帶動期權(quán)隱含波動率上升，賣出期權(quán)策略發(fā)生虧損，買權(quán)保護策略對于尾部風(fēng)險的控制較好；與此同時，隱波的明顯上行帶來更多的日內(nèi)波動率曲面套利機會，利好套利類策略。2月下旬以來，股指觸底反彈后延續(xù)震蕩，波動率整體震蕩下降，隱波仍高于標(biāo)的歷史波動率，賣出金融期權(quán)類策略表現(xiàn)較好。后續(xù)而言，股指市場仍處于震蕩筑底階段，期權(quán)隱含波動率跌至歷史偏低水平并維持低位震蕩，賣出期權(quán)類策略較為穩(wěn)定。但如果未來市場趨勢性行情超出預(yù)期，股指有一定跳空概率，這種情況下賣權(quán)類策略對沖或止損難度增加。若波動率出現(xiàn)放大，建議關(guān)注期權(quán)價差策略、無風(fēng)險套利和波動率曲面套利機會。 作者姓名：劉超 期貨交易咨詢從業(yè)信息：Z0012924 電話：023-86769757 研究助理：孟慶姝 期貨從業(yè)信息：F03108218 |
