來源：中信建投期貨微資訊

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本文作者 | 楚新莉 中信建投期貨黑色金屬分析師

本報告完成時間? | 2024年4月8日

短期來看，螺紋鋼基本面尚可，價格回調的空間相對有限。一方面，成本端支撐較強，鋼廠冬季補庫需求、原料供應下滑風險和低庫存背景下，原材料價格堅挺，成本端對鋼價的拉動會一直持續(xù)到原料補庫結束。另一方面，宏觀仍處在窗口期，12月下旬中央政治局會議或將接力前期價格影響因素，宏觀環(huán)境依然偏暖。但持續(xù)向上難以持續(xù)，一方面鋼廠減產意愿下降，部分鋼廠復產，五大材產量又有所上升，而電爐鋼全面盈利，電爐也不斷增產，熱卷大幅增產，螺紋小幅減產，預計12月份產量大幅收縮的概率有限。疊加下游需求季節(jié)性下滑，唐山地區(qū)鋼坯已經突破 120 萬噸，非五大材庫存偏高，期現壓力大，使得鋼材缺乏需求端的向上驅動?？傮w而言，操作上，短期或有回調，但中期上行趨勢尚未扭轉，投資者仍可擇機布局多單。

原料端，山西開啟大規(guī)模停限產，焦炭第二輪預計本周落地；后續(xù)鋼廠對原料仍有補庫需求，導致雙焦依然有較強支撐。當前鐵礦限倉，煤焦限產，接下來雙焦或再度領漲黑色板塊，雙焦偏多對待。

策略建議：

單邊：螺紋2401和2405合約回調做多，謹慎追漲。雙焦偏多對待。焦炭01合約支撐位2570附近，壓力位2830附近；焦煤01合約支撐位1950附近，壓力位2230附近。鐵礦短期區(qū)間操作，I2405預計波動區(qū)間910-960元/噸。

套利方面：逢低做多05螺礦比，目標點位4.4。

不確定因素：政策預期落空、鋼廠鐵水減產超預期、價格監(jiān)管風險、煤礦生產恢復超預期。

一、產業(yè)端累庫拐點即將到來，

? ? 12月下旬會議接力宏觀預期因素

先看一下上周鋼材產業(yè)端數據。

供應端：上周五大鋼材品種供應持續(xù)增長，較上周增加 14.87 萬噸，增幅 1.7%。分品種看，五大鋼材品種產量均環(huán)比增加，主因在于鋼價回升推高鋼廠的生產意愿。其中螺紋供給端周環(huán)比減少 0.02 萬噸至 254.84 萬噸；熱卷供給端周環(huán)比增加 11.47 萬噸至 319.91 萬噸。

需求端：上周五大鋼材品種周消費量增 1.1%，表需整體階段性回暖，表明需求韌性較強，短期鋼材基本面矛盾暫不突出。螺紋表需環(huán)比減少7.24萬噸，降幅環(huán)比有所擴大，周內平均日成交環(huán)比也有所回落，主因在于北方需求減弱導致淡季特征逐漸顯現。熱卷表需環(huán)比增加 14.93 萬噸，在強預期的帶動下需求整體韌性較強。雖然熱卷市場需求仍以剛需拿貨為主，但在汽車高景氣的拉動下剛需較前期有所增長。

庫存端:上周五大鋼材品種總庫存環(huán)比上周下降 26.88 萬噸至 1309.98 萬噸，降幅 2.0%，去庫幅度環(huán)比上周有所收窄，其中長材和板材總庫存均環(huán)比下降。分項來看，由于產量回升擠壓去庫空間，廠庫降幅有所收窄；但北方天氣好轉推動出貨情況好轉，社庫降幅環(huán)比擴大。本周螺紋總庫存周環(huán)比減少 12.05 萬噸至 519.83 萬噸，螺紋總庫存壓力暫不大。熱卷庫存環(huán)比減少 6.98 萬噸至 345.25 萬噸，去庫速度有所增加，目前去庫節(jié)奏較好，但受近期出口轉弱的影響，熱卷廠庫已連續(xù)兩周累庫。

從產業(yè)數據來看，鋼材產業(yè)端的矛盾暫時并不突出，隨著時間進入 12 月份，鋼市大概率會進入冬季累庫階段。不過在這個階段，產業(yè)對鋼市的驅動作用將會不斷下降，鋼市主要的驅動仍是宏觀層面，12月下旬中央政治局會議或將接力前期價格影響因素。

從2月24日變盤開啟上漲行情以來，時間上已經持續(xù)了一個月左右，期貨端螺紋、熱卷已經給出了 300-500元的上漲空間。鋼市整體強勢上行，市場成交也并未因告別了“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季而有所下滑，再次演繹了一次“淡季不淡”的表現。這輪上漲行情的導火索是 10 月 24 日的萬億國債，然后一系列的宏觀政策出臺延續(xù)了這波反彈的熱情。不論內部的政策還是外部的關系，宏觀端利好消息不斷，為鋼價上漲提供了良好的基礎。

外部關系上：隨著中美舊金山會晤的順利進行，持續(xù)悲觀的宏觀預期也得到了很好的扭轉。后期在外部壓力暫緩之際，內部一些宏觀層面的節(jié)奏或也會發(fā)生相應轉變。

國內方面：近期三部門聯合召開金融機構座談會，研究近期房地產金融、信貸投放、融資平臺債務風險化解等重點工作。會議明確指出要一視同仁滿足不同所有制房地產企業(yè)合理融資需求，對正常經營的房地產企業(yè)不惜貸、抽貸、新貸，繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營房地產企業(yè)發(fā)債融資，支持房地產企業(yè)通過資本市場合理股權融資。此舉有助于緩解年末房企流動性壓力，持續(xù)推動保交樓，提振市場信心。另外，有市場消息稱監(jiān)管機構正在起草一份中資房地產商“白名單”，可能涵蓋 50 家規(guī)模房企，國有和民營房企均會被列入其中。此份白名單的實際效用對于目前銀行貸款等融資均正常進行的企業(yè)或用處不大，但對處在出險邊緣、被銀行拒貸的房企益處將較為明顯。地產利好政策持續(xù)發(fā)力，地產企業(yè)融資環(huán)境或有所改善。此外，11 月 22 日，深圳優(yōu)化享受優(yōu)惠政策普通住房認定標準，并下二套住房個人住房貸款最低首付款比例，由原來的普通住房 70%、非普通住房 80% 統(tǒng)一調整為 40%。前期政策著重在認房不認貸的放松以及非核心區(qū)取消限購，隨著廣州和深圳均在首付比上有過政策上的推進，預計后期政策重心將落到首付比下調。

地產利好消息不斷，基建各項數據環(huán)比也有所增長。水泥出貨量和混凝土產能利用率小幅上漲；重交瀝青開工率較上周也有所回升，建筑瀝青開工率與上周基本持平。不過地產端數據依然沒有好轉。上周30 大中城市商品房成交面積較去年同期下降 17.10%。一二線城市同比下降 11.72%，三線城市同比下降 32.80%。一二線城市和三線城市分化依然比較明顯。

宏觀整體穩(wěn)好的基礎短期并不會改變，但是我們看到價格表現停滯不前，貿易商心態(tài)明顯發(fā)生了變化，市場雖然還有缺規(guī)格現象，但明顯恐高情緒占據主導，這也就意味著市場存在短期調整的意愿。本輪上漲有其宏觀和產業(yè)基礎，但是漲幅過快，在各項經濟數據還沒有明顯起色的情況下，原材料漲幅過快會擠壓下游的需求，不利于經濟的復蘇。疊加產業(yè)上噸鋼利潤回升，且采暖季限產力度弱于往年，鋼廠生產端釋放產量大概率比往年要多，但需求端進入 12 月全國幾乎已經大范圍入凍，對建材的下游需求影響最大。供需失衡預期下，螺紋繼續(xù)上行驅動稍顯不足，而螺紋作為普鋼定價的“錨”，其他品種也很難向上突破。成本端，隨著監(jiān)管從嚴，鐵礦或面臨回調壓力，但焦煤焦炭存在供應收緊預期，原料成本支撐依然強勁，鋼價下方存在強支撐。故綜合而言，鋼價可以說是上有壓力下有支撐。

二、鐵礦面臨強監(jiān)管，

? ? 后續(xù)表現或弱于其他品種

這輪上漲中大部分原料品種都實現了上漲，其中月度表現最強的為國產礦，月度表現較弱的品種為月度持穩(wěn)的焦炭。鐵礦的爆炒起到了領頭作用，以至于鋼廠即期利潤一度出現了鋼價越漲越虧的怪象，直到監(jiān)管層連續(xù)兩次喊話，鐵礦才放緩漲勢，但表現依舊強于成材。雖然監(jiān)管層態(tài)度很明確，但鐵礦價格并未明顯被遏制，究其根本，鐵礦需求端過于韌性。上周日均鐵水產量仍處于近年同期高位水平，日均鐵水產量 235.33 萬噸，環(huán)比微降 0.14 萬噸，降幅低于季節(jié)性水平。鋼廠盈利率持續(xù)改善，高爐利潤持續(xù)修復，鋼廠主動減產意愿減弱，鐵水下降空間有限。即使唐山、邯鄲重啟重污染天氣級響應，或對需求端產生一定程度影響，鐵水下降幅度也不會有太大空間。后期針對鐵礦的政策壓力大概率仍會繼續(xù)發(fā)力，或導致鐵礦價格整體表現弱于其他黑色品種表現。

三、電爐利潤顯著修復，廢鋼性價比提升

本輪上漲中，高爐煉鋼企業(yè)受制于成本壓力較大，對廢鋼提漲并不積極，導致廢鋼整體漲幅較為有限。成材價格漲幅超過廢鋼漲幅，電爐煉鋼出現了較為可觀的利潤。截至 3月24 日，廢鋼價格與鐵水成本價差約-308.9元/噸，隨著鐵水價格一路走高，廢鋼性價比突顯。近期鋼廠生產利潤邊際改善，電爐利潤修復幅度顯著，據Mysteel數據，華東谷電和平電的利潤分別升至每噸 275 元和 118元。短期電爐產量環(huán)比有所上升，且長流程開工率呈現觸底反彈的態(tài)勢，鋼廠減產意愿有所減弱，對廢鋼價格有所支撐。廢鋼整體仍處于供需緊平衡當中，后期大概率仍以跟隨成材波動為主。

四、供給或受限，雙焦再度領漲黑色板塊

焦炭基本面邊際轉強，焦鋼博弈持續(xù)。從當前供需格局來看，焦煤強勢難以阻擋，焦炭提漲大概率落地，后期雙焦或再度領漲黑色板塊。鐵水日均產量堅挺，主產地煤礦事故不斷，呂梁中陽區(qū)域煤炭生產加工企業(yè)全面停產整頓，各煉焦煤種價格保持強勢，部分焦企開啟第二輪提漲，鋼廠尚未回應。監(jiān)管層面，國務院安委會發(fā)布對山西省礦山安全生產幫扶指導工作方案，幫扶指導工作組于 2023 年3月下旬進駐，至2023年5月結束，對煤礦企業(yè)重點檢查十一項內容，并推動礦山淘汰退出、整合重組和升級改造等計劃的制定和落實。這一文件的出現，引發(fā)了市場對于后續(xù)山西煤礦生產長期受到壓制，甚至階段性減產超預期可能的擔憂。在目前低庫存、冬季下游補庫期的現實背景，和成材需求預期中性偏好，宏觀刺激難證偽的大環(huán)境之下，焦煤再度快速上漲收復基差，焦炭甚至給出三至四輪漲價預期，焦企繼續(xù)提漲的意愿較為強烈。但對于鋼企而言，由于鐵礦的超預期炒作，礦價的漲幅遠遠超過鋼價，導致鋼企對于焦企提漲的容忍空間不斷收窄。焦炭提漲第二輪后，鋼廠有意延長落地時間，但安全檢查、停產影響產量輸出，加上冬季能源需求形勢，煤、焦的價格不好降，再加上大部分煉焦企業(yè)在提漲 100 元/噸之后的盈利情況仍無明顯好轉，焦企繼續(xù)提漲的意愿較為強烈，焦鋼博弈逐漸加劇。從當前供需格局來看，焦煤強勢難以阻擋，焦炭提漲大概率落地，后期雙焦或再度領漲黑色板塊。

五、結論

短期來看，螺紋鋼基本面尚可，價格回調的空間相對有限。一方面，成本端支撐較強，鋼廠冬季補庫需求、原料供應下滑風險和低庫存背景下，原材料價格堅挺，成本端對鋼價的拉動會一直持續(xù)到原料補庫結束。另一方面，宏觀仍處在窗口期，12月下旬中央政治局會議或將接力前期價格影響因素，宏觀環(huán)境依然偏暖。但持續(xù)向上難以持續(xù)，一方面鋼廠減產意愿下降，部分鋼廠復產，五大材產量又有所上升，而電爐鋼全面盈利，電爐也不斷增產，熱卷大幅增產，螺紋小幅減產，預計12月份產量大幅收縮的概率有限。疊加下游需求季節(jié)性下滑，唐山地區(qū)鋼坯已經突破 120 萬噸，非五大材庫存偏高，期現壓力大，使得鋼材缺乏需求端的向上驅動?？傮w而言，操作上，短期或有回調，但中期上行趨勢尚未扭轉，投資者仍可擇機布局多單。

原料端，山西開啟大規(guī)模停限產，焦炭第二輪預計本周落地；后續(xù)鋼廠對原料仍有補庫需求，導致雙焦依然有較強支撐。當前鐵礦限倉，煤焦限產，接下來雙焦或再度領漲黑色板塊，雙焦偏多對待。

策略建議：

單邊：螺紋2401和2405合約回調做多，謹慎追漲。雙焦偏多對待。焦炭01合約支撐位2570附近，壓力位2830附近；焦煤01合約支撐位1950附近，壓力位2230附近。鐵礦短期區(qū)間操作，I2405預計波動區(qū)間910-960元/噸。

套利方面：逢低做多05螺礦比，目標點位4.4。

不確定因素：政策預期落空、鋼廠鐵水減產超預期、價格監(jiān)管風險、煤礦生產恢復超預期。