摘要

　　近期市場存在較明顯的流動性壓力，甚至出現(xiàn)了明年一季度信貸或?qū)ⅰ笆站o”的傳言。首先穩(wěn)信心防風(fēng)險的大局下，很難出現(xiàn)抑制過熱的收緊政策。其次當(dāng)前流動性趨緊，主要來自于財政端的擠占效應(yīng)，并且銀行端已經(jīng)收到民營信用端投放更多流動性的政策要求下，可能未來存在更多的流動性需求。12月央行仍有降準(zhǔn)可能，如果未來貨幣仍然維持偏寬松格局，對境內(nèi)偏好將構(gòu)成持續(xù)性支撐；而服務(wù)于寬信用的寬貨幣，也不會對人民幣匯率構(gòu)成壓力。

　　一、政策面：貨幣與信貸力度理應(yīng)維持寬松

　　近期金融委員會為落實防風(fēng)險、穩(wěn)民營，及金融更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的方針，針對民營房地產(chǎn)提出了三個不低于。特別第一個不低于“各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速”，這可能針對當(dāng)前銀行對于民營企業(yè)普遍懼貸、惜貸的現(xiàn)象，樹立較為激進(jìn)的修正決心。而當(dāng)前銀行超儲率已經(jīng)長期處于歷史低位水平，如果信用需求成功被激活，以當(dāng)前存量儲備可能存在較高的流動性風(fēng)險。

　　雖然近期外網(wǎng)披露明年一季度信貸投放力度可能被窗口指導(dǎo)，市場解讀為變相收緊，但是結(jié)合當(dāng)前穩(wěn)信心、防風(fēng)險的大局，更可能是政府平滑年度信貸節(jié)奏的想法，而非簡單收緊。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告可能對未來有更明確的指導(dǎo)，當(dāng)下重點(diǎn)關(guān)注四季度的投放，或構(gòu)成較好的路徑指引。

　　二、資金面：財政擠出效應(yīng)突出

　　如果簡單觀察M2與社融剪刀差，2023年持續(xù)縮窄，似乎指引今年處于寬信用的大年。但是，背后政府及衍生貸款可能扮演了相當(dāng)?shù)谋戎?，政府債券占?jù)的社會融資比率逐級抬升，居民貸款相應(yīng)下降。所以今年權(quán)益不僅未能跟隨“寬信用”的春風(fēng)，反而以不斷下行的態(tài)勢呈現(xiàn)。

　　特別三季度開始債務(wù)置換以及特別國債宣發(fā)后，擠出效應(yīng)對流動性的壓力顯著加大?？梢郧逦^察到自7月以來，政府債券在7月、2月占局當(dāng)月社融發(fā)生額80%左右，8月、1月重心也顯著高于一二季度，財政對于實體融資起到絕對主導(dǎo)的作用。

　　三、價格面：中樞利率抬升，銀行信用利差放大

　　價格端是反饋流動性是否趨緊的最有效驗證，觀察DR-007以及SHIBOR隔夜利率的運(yùn)行中樞，三季度開始同步上升。例如SHIBOR隔夜利率的運(yùn)行重心，從二季度的1.5%逐漸抬升至當(dāng)前的1.8%左右。資金面在1月開始出現(xiàn)了明顯趨緊的狀態(tài)。

　　其次銀行間利差，同業(yè)拆借的農(nóng)商行利率與國有大行之間的息差逐漸上行，也體現(xiàn)出市場間流動性趨緊的問題。其中銀行間的上行，發(fā)生在1月與3月，前者可能更多在于政策發(fā)力后寬信用對基層銀行流動性更多的需求，后者來源于新增國債及債務(wù)置換擠占壓力下銀行之間流動性的爭奪。

　　綜上央行3月6000億MLF的凈投放，較大緩解了銀行間流動性緊缺的現(xiàn)狀。但是如果后續(xù)在寬信用，特別民營地產(chǎn)端上發(fā)力，流動性仍然存在較高的緊缺風(fēng)險。在當(dāng)前匯率壓力不大時，降準(zhǔn)仍然可以預(yù)期。短期關(guān)注央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告，如果繼續(xù)維持穩(wěn)健偏寬松的定調(diào)，對境內(nèi)偏好仍然以利好支撐為主；且服務(wù)于寬信用的降準(zhǔn)，并不會給人民幣匯率帶來額外的貶值壓力。

　　（范永嘉 中糧期貨研究院 宏觀資深研究員 交易咨詢證號：Z0014840）