中金 | 海外：美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？

　　Kevin策略研究

　　摘要

　　美國經(jīng)濟是否會“軟著陸（soft landing）”的討論言猶在耳，近期“不衰退（no landing）”的聲音也逐漸增多，一個需要回答的關(guān)鍵問題是，近期美國經(jīng)濟的改善是否只是短暫的“曇花一現(xiàn)”、還是不改衰退方向下的路徑延后、又或甚至是重新加速的趨勢徹底逆轉(zhuǎn)？

　　一、發(fā)生了什么？多個維度數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟1月份出現(xiàn)改善跡象

　　近期美國一系列數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這其中既有服務(wù)業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)、地產(chǎn)景氣度等調(diào)查口徑的“軟數(shù)據(jù)”（soft data），也有更為重要的CPI、零售銷售等“硬數(shù)據(jù)”（hard data），甚至連已經(jīng)持續(xù)走弱較久部分房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也有改善跡象。

　　二、為什么？季節(jié)性與偶發(fā)因素、統(tǒng)計及權(quán)重調(diào)整、結(jié)構(gòu)性錯位；但更重要的是金融條件的改善

　　除季節(jié)與偶發(fā)因素、統(tǒng)計及權(quán)重調(diào)整以及結(jié)構(gòu)性錯位等不可重復(fù)的原因外，更重要的原因可能是去年底以來市場自發(fā)交易的金融條件大幅轉(zhuǎn)松。通脹拐點和美聯(lián)儲加息放緩都使市場預(yù)期“搶跑”，使此前已超過投資回報率的融資成本又再度回落。

　　三、對于未來增長的含義？延后衰退到來，但非改變趨勢

　　開年修復(fù)已經(jīng)成為事實，這在一定程度上也會延后二季度衰退壓力，但據(jù)此判斷美國經(jīng)濟徹底擺脫下行趨勢甚至再度加速可能還為時尚早。原因在于：一方面，美聯(lián)儲在當(dāng)前通脹水平可能不得不進行“過程管理”敲打市場，預(yù)期轉(zhuǎn)鷹或加息延后都會通過推高金融條件和融資成本再度抑制需求；另一方面，一些結(jié)構(gòu)性的錯位可能也會使得增長趨弱的大方向難以短期逆轉(zhuǎn)，如低收入人群的低儲蓄。

　　四、政策及資產(chǎn)含義？加息終點或被延后，部分資產(chǎn)依然“搶跑”

　　加息終點：我們測算加息終點有可能從5%抬升至5.3%左右，也即3月后還有兩次25bp加息

　　資產(chǎn)預(yù)期：部分資產(chǎn)已逐步向更新的加息路徑靠攏，如美債和美元；但其他資產(chǎn)仍計入較多降息預(yù)期，如美股和黃金。1）美債：在當(dāng)前加息終點5.25%~5.5%下，長端美債合理區(qū)間為3.7~3.9%；2）美元：短期或維持強勢，103后看106；3）美股：估值計入預(yù)期較多，維持“欲揚先抑”判斷；4）黃金：短期仍有壓力，下一契機來自衰退壓力的到來。

　　美國經(jīng)濟是否會“軟著陸（soft landing）”的討論言猶在耳，近期包括就業(yè)、消費、工業(yè)生產(chǎn)等各維度經(jīng)濟指標(biāo)不約而同超預(yù)期使得“不衰退（no landing）”的聲音也逐漸增多，疊加1月美國CPI和PPI雙雙超預(yù)期，促使美債利率和美元明顯走高，這倒也印證了我們此前提示預(yù)期“搶跑”后會有反復(fù)的看法（例如，我們在2月初發(fā)表的資產(chǎn)配置月報《中美資產(chǎn)分別計入了多少改善預(yù)期？》中提示資產(chǎn)計入降息預(yù)期過多，在《1月通脹：糾正“搶跑”預(yù)期但不至逆轉(zhuǎn)方向》中提示預(yù)期或被糾正，在1月20日報告《如果美元短期再度走強？》中提示美元反彈的風(fēng)險）。

　　不過，近期的逆轉(zhuǎn)幅度似乎已經(jīng)超過了單純對“搶跑”預(yù)期的糾正，CME利率期貨計入5.5%的加息終點（隱含3、5、6月分別還要加息25bp）遠(yuǎn)超過了兩周前FOMC會議后5%以下的水平，3.9%的10年美債也超過了我們預(yù)期的3.5~3.7%的中樞（《2月FOMC：相比加息結(jié)束，市場想要的更多》）。

　　這一背景下，一個需要回答的關(guān)鍵問題是，近期美國經(jīng)濟的改善只是曇花一現(xiàn)的短暫噪音、還是不改方向下的路徑延后、甚至是重新加速的趨勢徹底逆轉(zhuǎn)？這個問題的重要性在于，它直接決定了美國增長、通脹和美聯(lián)儲貨幣政策路徑，進而決定了資產(chǎn)價格的表現(xiàn)。那么，美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？

　　一、發(fā)生了什么？多個維度數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟1月份出現(xiàn)改善跡象

　　近期公布的美國一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)都普遍好于預(yù)期。這其中，既有服務(wù)業(yè)PMI、消費者信心指數(shù)、地產(chǎn)景氣度等調(diào)查口徑的“軟數(shù)據(jù)”（soft data），也有更為重要的CPI、零售銷售等“硬數(shù)據(jù)”（hard data），甚至連已經(jīng)持續(xù)走弱較久部分房地產(chǎn)和工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)也有改善跡象，這不禁讓人有了美國經(jīng)濟不是即將走向衰退、反而可能再加速的錯覺。正因如此，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型對美國一季度GDP預(yù)測已由1月末的0.7%大幅上修至了2.5%（環(huán)比折年率），其中服務(wù)消費貢獻已從1月末的1.0%抬升至當(dāng)前的1.6%。具體來看，

　　?   調(diào)查口徑的“軟數(shù)據(jù)”上：1）1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升榮枯線上方（1月55.2 vs． 12月49.2），且新訂單及商業(yè)活動修復(fù)明顯。1月ISM服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期抬升至榮枯線上方（1月55.2 vs． 12月49.2），且新訂單（1月60.4 vs． 12月45.2）及商業(yè)活動（1月60.4 vs． 12月53.5）抬升明顯。2）2月密歇根消費者信心指數(shù)超預(yù)期走高至66.4（vs． 1月64.9），各個收入群體的消費信心在3月以來均有所改善。3）房利美購房者信心指數(shù)自去年3月以來的低點大幅反彈，建筑商調(diào)查數(shù)據(jù)也自12月起呈現(xiàn)修復(fù)跡象。

　　?   實際“硬數(shù)據(jù)”上：1）1月非農(nóng)新增就業(yè)51.7萬人遠(yuǎn)超預(yù)期，創(chuàng)2022年7月以來最大增幅，集中在休閑酒店、商業(yè)服務(wù)、零售等低端服務(wù)行業(yè)；失業(yè)率回落至3.4%，也創(chuàng)1969年以來新低。2）1月CPI同比回落幅度不及預(yù)期，整體同比6.4%，環(huán)比0.5%，能源分項本月環(huán)比增幅最大（環(huán)比抬升2%），住所環(huán)比有所降溫但仍是對CPI最大貢獻（環(huán)比降至0.7%）。3）1月零售消費環(huán)比超預(yù)期增長3%（vs． 12月0.1%），創(chuàng)2021年3月以來最大環(huán)比增幅。分項普遍改善，機動車、家具和家電、服裝等耐用品環(huán)比均大幅轉(zhuǎn)正，食品飲料服務(wù)環(huán)比大幅增長7.2%。4）1月工業(yè)產(chǎn)出雖然持平，但制造業(yè)環(huán)比增長1%，創(chuàng)近一年以來最大增長。5）NAR（全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會）消費者購房負(fù)擔(dān)能力自去年3月以來的低點反彈，一定程度推動新屋銷售期間連續(xù)三個月上漲。

　　二、為什么？季節(jié)與偶發(fā)因素、統(tǒng)計及權(quán)重調(diào)整、結(jié)構(gòu)性錯位；但更重要的是金融條件的改善

　　如果只是個別指標(biāo)的好轉(zhuǎn)，都可以被歸結(jié)為技術(shù)或季節(jié)性的噪音，但上述諸多指標(biāo)“不約而同”的改善，不禁讓市場疑問背后的原因是什么？我們綜合對比后，發(fā)現(xiàn)可以歸納為以下幾點原因：

　　1）季節(jié)與偶發(fā)因素：社保增加和溫和天氣提振1月消費。美國社會保障局將2023年社會保障福利生活成本調(diào)整幅度（COLA，根據(jù)城市工薪階層人員消費價格指數(shù)CPI-W確定，增加福利以部分抵消退休金中通貨膨脹的影響）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元。同時，今年美國東北部的溫和天氣對于提振餐飲零售大幅增長也起到重要作用。季節(jié)性也使得疫情以來1月零售數(shù)據(jù)較為強勁。疫情以來，美國12月的消費高峰效應(yīng)逐漸淡化，近幾年12月非季調(diào)環(huán)比增幅較疫情前已經(jīng)有明顯回落，但仍基于疫情前消費模式的季節(jié)性調(diào)整賦予12月較高的季調(diào)因子，導(dǎo)致12月季調(diào)后數(shù)據(jù)偏低但反而提振了1月的環(huán)比增長，這也是疫情后1月環(huán)比數(shù)據(jù)普遍強勁的原因之一。

　　2）統(tǒng)計口徑及權(quán)重計算方式調(diào)整：權(quán)重調(diào)整短期造成通脹環(huán)比小幅上升，但統(tǒng)計口徑對非農(nóng)新增影響較小。針對CPI，1月CPI調(diào)整權(quán)重計算方式，住所權(quán)重上升，食品能源和二手車權(quán)重下降。具體來看，食品、能源和二手車權(quán)重分別從13.8%、7.9%和3.6%降至13.5%、6.9%和2.7%（下降0.3、0.9和1ppt）；住所（包括業(yè)主等量租金和主要房租等）權(quán)重從32.9%升至34.4%（上升1.5ppt）。但該調(diào)整影響較小，短期會造成環(huán)比小幅上升，但中長期因為權(quán)重更新更快（從2年到1年），反而對CPI有壓降作用，導(dǎo)致CPI與PCE的差距或被縮小。對于非農(nóng)，企業(yè)部門調(diào)查（Establishment Survey）統(tǒng)計口徑的變動不太會影響到非農(nóng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，因為勞工部會在每年1月對過去一年的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)同時進行回溯修訂，調(diào)整后的新增就業(yè)仍相對公允。而家庭部門調(diào)查（Household Survey）同樣使用了新的人口樣本，如果僅看新增就業(yè)的增幅會較為明顯，但因分子與分母的同時變動對失業(yè)率與勞動參與率影響不大（勞動參與率小幅升至62.4%，失業(yè)率降至3.4%）。

　　3）結(jié)構(gòu)性錯位：本輪美國經(jīng)濟周期的一個典型特點，就是不同部門和環(huán)節(jié)錯位明顯，戰(zhàn)線拉得很長。例如對就業(yè)市場，當(dāng)前就業(yè)缺口主要集中在服務(wù)業(yè)，同時服務(wù)型需求依然具有韌性，這就導(dǎo)致了服務(wù)型就業(yè)強勁與科技金融企業(yè)大量裁員并存的情形，后者的空缺率并算高，且就業(yè)人數(shù)已經(jīng)超過疫情前水平。因此，服務(wù)型就業(yè)的依然強勁可能更多是因為周期錯位延后的韌性體現(xiàn)，而不能完全掩蓋其他行業(yè)的弱勢。

　　除了上述偶發(fā)且不可復(fù)制的因素外，不可否認(rèn)的是，美國經(jīng)濟的實際情況仍存在改善，究其原因，我們認(rèn)為與去年底以來金融條件的大幅轉(zhuǎn)松有直接關(guān)系，這可能也是更為重要的因素。金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index）衡量美國社會各個層面融資成本的充裕程度，受到預(yù)期與政策操作的共同影響，其變化又會通過影響企業(yè)、消費者及投資者行為方式進而影響未來經(jīng)濟活動（《如何理解金融條件收緊的機制與影響》）。去年3月以來，盡管美聯(lián)儲維持緊縮態(tài)勢，但通脹拐點出現(xiàn)和美聯(lián)儲加息放緩都使得市場預(yù)期明顯“搶跑”（例如此前一度預(yù)期年底前要降息兩次），而這一行為的本身不僅導(dǎo)致美債利率和美元回落、美股市場反彈，也推動金融條件大幅轉(zhuǎn)松（芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)Credit分項自去年2月末破零后持續(xù)回落，2023年2月水平為-0.15）。

　　融資成本（rf）與投資回報率（g）是我們分析美國增長強勁和判斷衰退與否的框架（《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》）。從這個思路出發(fā)，3月以來金融條件的改善使得此前已經(jīng)緊繃甚至超過投資回報率的融資成本又再度回落，便不難解釋短期經(jīng)濟活動的修復(fù)、特別是那些對融資較為敏感的領(lǐng)域，例如房地產(chǎn)。

　　舉例而言，1）標(biāo)普500 ROIC vs． 高收益利率，去年2月末降至不到150bp后再度走闊至當(dāng)前的190bp；2）實際GDP同比 vs． 投資級收益率，去年2月末倒掛至-286bp后開始緩解，1月末倒掛-199bp（經(jīng)驗值顯示倒掛至超過-250bp后衰退壓力較高）；3）3m10s利差，去年3月倒掛后持續(xù)收窄，1月末倒掛程度為-120bp，近期修復(fù)至-97bp；4）抵押貸款利率，去年3月升至2006年以來新高（30年期和15年期貸款率分別觸及7.1%和6.4%的高點），但近期持續(xù)回落至6.1%和5.3%。

　　三、對于未來增長趨勢的含義？延后衰退到來，但非改變趨勢

　　綜合上文分析，不論是因為偶發(fā)或者不可復(fù)制的因素、還是因為金融條件實際上的改善，美國開年經(jīng)濟的修復(fù)已經(jīng)成為事實，這在一定程度上也會延后我們基于融資成本擠壓投資回報率判斷二季度衰退壓力較大的判斷。

　　但是，據(jù)此判斷美國經(jīng)濟徹底擺脫下行趨勢甚至再度加速可能還為時尚早，原因在于：一方面，在當(dāng)前依然較高的通脹水平下，市場自發(fā)交易的金融條件改善和增長的修復(fù)本身就會改變通脹路徑，因此即便認(rèn)可市場此前預(yù)期的遠(yuǎn)期通脹回落路徑，美聯(lián)儲在當(dāng)前水平可能也不得不進行“過程管理”而敲打市場，例如近期主要官員的鷹派表態(tài)。預(yù)期轉(zhuǎn)鷹或加息延后，都會再度通過推高金融條件和融資成本抑制需求。當(dāng)前CME利率期貨隱含的加息終點已從1月末的4.75~5%（3月末停止加息）延長至當(dāng)前的5.25~5.5%（6月末停止加息）。

　　另一方面，一些結(jié)構(gòu)性的錯位可能也會使得增長趨弱的大方向難以短期逆轉(zhuǎn)。例如仍以就業(yè)市場為例，考慮到疫后累計的超額儲蓄更多集中在中高收入人群手中，當(dāng)前處于歷史低位的儲蓄率（12月為3.4%，遠(yuǎn)低于2015~2020年疫情爆發(fā)前7.7%的均值）以及持續(xù)攀升的信用卡拖欠率均表明美國居民生活壓力在不斷增加，尤其低收入人群。生活成本的增加在促進低端服務(wù)就業(yè)改善的同時，也可能在未來某個時間越過平衡點后，導(dǎo)致需求和就業(yè)的崩塌風(fēng)險。回顧歷史，失業(yè)率在增長壓力出現(xiàn)時往往都是非線性的陡峭上行。

　　四、后政策路徑及資產(chǎn)影響？加息終點或被延后，部分資產(chǎn)預(yù)期依然“搶跑”

　　短期增長修復(fù)和金融條件改善會本身也會影響通脹路徑，美聯(lián)儲也需要相應(yīng)的進行“過程管理”敲打市場，不論是通過預(yù)期引導(dǎo)、還是增加加息力度。綜合金融條件改善程度和泰勒規(guī)則的測算，我們測算加息終點有可能從12月FOMC后市場預(yù)期的5%抬升至5.3%左右，也即3月后還有兩次25bp的加息。

　　具體來看，從金融條件改善程度來說，上述融資成本 vs． 投資回報率的利差（上述方法1、方法2）自去年末破零后（當(dāng)時加息停止時點為3月末，加息終點4.75~5%）緩解了~50bp左右，也就意味著美聯(lián)儲后續(xù)持續(xù)的貨幣緊縮并未起到繼續(xù)收緊金融條件或者使金融條件維持在0以上的作用；那么從金融條件的補償角度來看，基本對應(yīng)兩次25bp的延后。與此同時，我們通過泰勒規(guī)則測算為達成其政策目標(biāo)（通脹目標(biāo)：PCE同比2%；就業(yè)目標(biāo)：失業(yè)率水平4%），且扣除縮表相當(dāng)于的~75bp的加息，當(dāng)前的通脹及就業(yè)水平對應(yīng)聯(lián)邦基金利率終點為~5.3%。

　　對資產(chǎn)而言，1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)強勁帶來的緊縮預(yù)期的再度升溫是此前預(yù)期“搶跑”后的必然結(jié)果，這也是我們一再提示短期市場存在反復(fù)和回吐的原因（《中美資產(chǎn)分別計入了多少改善預(yù)期？》）。經(jīng)過近期的回調(diào)后，部分資產(chǎn)已經(jīng)在逐步向更新到加息路徑靠攏，如美債和美元；但其他資產(chǎn)依然計入了較多的降息預(yù)期，如美股和黃金。

　　具體而言，1）美債：在當(dāng)前加息終點5.25%~5.5%和年底一次降息的預(yù)期下，綜合3m10s利差倒掛的歷史經(jīng)驗（回顧六十年代以來歷史經(jīng)驗，3m10s利差平均倒掛~150bp），以及上述融資成本 vs． 投資回報率與衰退關(guān)系進行壓力測算，我們判斷長端美債的合理區(qū)間為3.7%~3.9%；2）美元：我們在春節(jié)假期發(fā)布的《如果美元短期再度走強？》中判斷美元短期有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，當(dāng)前基本得到驗證。我們認(rèn)為中期趨勢不至于逆轉(zhuǎn)但短期或維持強勢，突破103阻力位后，下一個阻力位為106。3）美股：當(dāng)前美股估值并不便宜，計入的降息預(yù)期依然較多（未來1年美股估值隱含凈降息135bp vs． CME利率凈加息27bp），與分子端計入的盈利樂觀預(yù)期邏輯上并不能自冾，因此在這一位置上可能面臨一定的下行壓力，維持“欲揚先抑”的判斷。4）黃金：計入降息預(yù)期同樣偏多（黃金價格隱含未來1年凈降息51bo vs． CME利率凈加息27bp），因此短期也仍有壓力，我們認(rèn)為黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自衰退壓力的到來。

　　市場動態(tài)：1月通脹同比回落但幅度不及市場預(yù)期，市場加息預(yù)期再度升溫；利率抬升，美股震蕩持平

　　?資產(chǎn)表現(xiàn)：股>債>大宗；利率抬升，美股震蕩持平

　　本周包括通脹、零售及工業(yè)產(chǎn)出等在內(nèi)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)均顯示美國經(jīng)濟增長預(yù)期有所修復(fù)，推動緊縮預(yù)期再度升溫（當(dāng)前CME期貨利率隱含美聯(lián)儲停止加息時點已延長至6月，對應(yīng)加息終點抬升至5.25%-5.5%）。10年美債利率受此影響一度逼近3.9%，但美股在風(fēng)險溢價抬升的支撐下并未出現(xiàn)大幅下跌。此外，部分美聯(lián)儲官員本周鷹派發(fā)言，美聯(lián)儲理事鮑曼表示美聯(lián)儲仍需加息以抑制當(dāng)前較高的通脹水平；圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德則表示不排除3月加息50bp的可能。大宗商品方面，氣溫持續(xù)回升抑制歐洲和美國天然氣需求，天然氣價格進一步回落，本周下跌10%。

　　?流動性：繼續(xù)改善在岸和離岸美元流動性均有所改善

　　過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至8.2bp，美國投資級及高收益信用利差均走闊，90天金融行業(yè)商票利差走闊，非金融行業(yè)商票利收窄。歐元及日元與美元3個月交叉互換均走闊，歐元與美元3個月交叉互換轉(zhuǎn)正。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量基本持平，當(dāng)前為2萬億美元/天。

　　?情緒倉位：看空/看多比例仍位于支撐位以下

　　去除趨勢項后的美股看空/看多比例（10天平均）仍位于支撐位以下，歐洲股票逼近超買。倉位方面，CFTC本周尚未公布數(shù)據(jù)。

　　?資金流向：股票、貨幣基金轉(zhuǎn)為流入

　　過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金及貨幣市場基金均轉(zhuǎn)為流入。分市場看，新興市場轉(zhuǎn)為流入，歐洲流入加速，美國、日本及中國流出均放緩。新興市場中，韓國、印度、巴西等流入，中國流出幅度較大。

　　?基本面與政策：CPI回落幅度不及預(yù)期，零售大超預(yù)期

　　美國：1月CPI同比回落幅度不及市場預(yù)期、環(huán)比走高但符合市場預(yù)期。1月CPI保持下行趨勢，但回落幅度不及市場預(yù)期（同比6.4% vs． 預(yù)期6.2%）；環(huán)比如期抬升0.5%，高于修正后前值的0.1%。核心CPI同比5.6%，低于前值的5.7%，但高于市場預(yù)期的5.5%；核心環(huán)比0.4%，符合市場預(yù)期，與修正后前值持平。分項來看，能源分項本月環(huán)比增幅最大（環(huán)比抬升2%），供應(yīng)鏈限制分項的環(huán)比負(fù)貢獻收窄，住所項仍是最大貢獻但環(huán)比降溫，其他服務(wù)如運輸服務(wù)和酒店環(huán)比反而抬升（分別從0.6%和1.1%抬升至0.9%和1.2%）。

　　1月美國零售銷售大超預(yù)期，緊縮預(yù)期升溫。1月零售銷售環(huán)比提升3%，超出市場預(yù)期的2%和修正后前值的-1.1%，創(chuàng)2021年3月以來最大環(huán)比漲幅。分項環(huán)比普遍抬升，其中機動車與零部件、家具家用裝飾及日用品等環(huán)比漲幅較大，均超3%；相較之下加油站、運動商品及建筑零售銷售與上月幾乎持平。超預(yù)期的零售銷售可能是受到以下因素影響：1）基于疫情前消費模式的季節(jié)性調(diào)整或使1月零售銷售較為強勁；2）美國社會保障局將2023年社會保障福利生活成本調(diào)整幅度（COLA，根據(jù)城市工薪階層人員消費價格指數(shù)CPI-W確定，增加福利以部分抵消退休金中通貨膨脹的影響）自2022年的5.9%增加至8.7%，使得退休人員平均每月社保福利從2022年的1681美元增加到1827美元，推動個人可支配收入有所增加；3）1月溫和天氣一定程度提振消費，食品飲料服務(wù)環(huán)比大漲7.2%。1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比持平，產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落。

　　美國1月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比持平，低于預(yù)期的0.5%和修正后前值的1%，產(chǎn)能利用率繼續(xù)回落至78.3%。分項看，1月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長1%，創(chuàng)近一年以來最大增長，其背后原因或為1月制造業(yè)工作時間的環(huán)比增加（近1%），機械（1.7%）及電子元器件（1.1%）分項為主要貢獻；采掘業(yè)環(huán)比抬升2%，而電力及天然氣公用事業(yè)因溫和天氣抑制供暖需求而環(huán)比回落9.9%。

　　?市場估值：明顯高于增長和流動性合理水平

　　當(dāng)前標(biāo)普500的18倍動態(tài)P/E高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇14.4倍）。