南華期貨

摘 要

2023SMM金屬產(chǎn)業(yè)年會于10.31-11.1在重慶召開，本次年會分為主論壇及多個分論壇，重點(diǎn)突出了能源轉(zhuǎn)型與金屬發(fā)展間的密切關(guān)系。由于會議舉辦前的周末恰巧傳出云南將再度減產(chǎn)消息，與會同行對此高度關(guān)注，多數(shù)同行認(rèn)為鋁價因此易漲難跌，而對于24年遠(yuǎn)端預(yù)期則存在較大分歧。

南華期貨認(rèn)為電解鋁當(dāng)前供給端面臨三大供給瓶頸，一個是中長期的4500萬噸產(chǎn)能天花板，一個是季節(jié)性的水電供應(yīng)限制，最后一個是因鋁水比例不斷提高而導(dǎo)致的可流通原鋁鋁錠以及交易所倉單大幅減少。

因此，從中長期角度來看，南華期貨認(rèn)為鋁或?qū)⒊蔀橐粋€易多難空的品種。不過考慮到宏觀層面海外在24年可能存在的潛在風(fēng)險，以及實(shí)際需求方面?zhèn)鹘y(tǒng)需求拖累和新能源需求增速放緩的預(yù)期，南華期貨認(rèn)為鋁價存在下跌風(fēng)險。

此外，從估值角度看，南華期貨認(rèn)為當(dāng)前電解鋁利潤水平偏高，不利于下游需求在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的健康發(fā)展，也不利于鋁價改變震蕩行情突破上沿阻力，因此鋁價若能先回到一個相對合理甚至偏低、被低估的位置，或許更有利于實(shí)現(xiàn)趨勢性增長。

2023SMM金屬產(chǎn)業(yè)年會觀點(diǎn)分享

2023SMM金屬產(chǎn)業(yè)年會重點(diǎn)突出了能源轉(zhuǎn)型與金屬發(fā)展間的密切關(guān)系。

1.1 主論壇觀點(diǎn)分享

美國PRC Macro Research聯(lián)席CEO高嵩先生表示將在未來12-14個月看多中國資產(chǎn)，因?yàn)橹袊难a(bǔ)庫存周期即將開啟。而這一次的補(bǔ)庫存周期是去地產(chǎn)化的，驅(qū)動一個是中國制造業(yè)的能源轉(zhuǎn)型，另一個則是以人民幣融資為基礎(chǔ)對外投資帶來的出口需求增長。未來17年中國對外投資將使全球銅需求增長46%，鋁需求增長55%。

上海有色大數(shù)據(jù)總監(jiān)劉小磊認(rèn)為，隨著2024年3月1日歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM）開啟，預(yù)計(jì)對中國鋁材出口影響在30萬噸，對鋁板帶企業(yè)影響較大。此外，預(yù)計(jì)到24年低碳鋁產(chǎn)能占比將達(dá)到21.4%，25年將達(dá)到24.1%。同時，由于電解鋁產(chǎn)能天花板的限制，再生鋁的發(fā)展機(jī)會巨大，預(yù)計(jì)到2025年再生鋁規(guī)?？蛇_(dá)到1150萬噸，2022年-2025年CAGR為9.96%，是幾種有色中增速最快的。而對于再生鋁而言，70%將去往交通，15%去往電子，10%去往建筑。

五銳金屬曹帥對今年鋁表需優(yōu)秀但下游反饋不佳的情況，分析認(rèn)為與下游增產(chǎn)導(dǎo)致單體感知差、鋁水比例升高有關(guān)。銅的庫存走低，則可能與統(tǒng)計(jì)口徑、廠家直銷（去中間化）等原因有關(guān)。預(yù)計(jì)24年銅國有冶煉產(chǎn)能占比進(jìn)一步提高、國有產(chǎn)能不斷增產(chǎn)、加工費(fèi)利潤可觀，唯一的限制是硫酸，明年的升水和月差或弱于今年，進(jìn)口窗口打開時間縮小。對于鋁，若明年鋁水比例維持甚至更高，則將繼續(xù)延續(xù)鋁錠擠壓鋁材的情況。

圓桌討論中，問卷調(diào)查顯示參會企業(yè)認(rèn)為24年銅、鋁交易機(jī)會最大，最關(guān)鍵的核心因素是美國降息、全球消費(fèi)復(fù)蘇、中國地產(chǎn)企穩(wěn)，最看好新能源汽車。而來自紫金礦業(yè)的發(fā)言嘉賓認(rèn)為從礦產(chǎn)企業(yè)角度看，由于礦產(chǎn)企業(yè)多布局海外資產(chǎn)，地緣政治是影響金屬價格最大的因素。國盛證券專家認(rèn)為能源轉(zhuǎn)型中，鋁并不是一個過剩的傳統(tǒng)金屬，同時是儲能最高（單位消耗電力價格最高）的金屬，且由于產(chǎn)能天花板問題在未來2-3年內(nèi)鋁將出現(xiàn)明顯缺口。混沌投資周總認(rèn)為從23年起宏觀一致性減弱，驅(qū)動變得復(fù)雜，且這種現(xiàn)象在逆全球化背景下或許不是短期的。

1.2 鋁分論壇觀點(diǎn)分享

上海有色李加會認(rèn)為，國內(nèi)供給隨著電解鋁產(chǎn)能逼近產(chǎn)能天花板，未來新增產(chǎn)能投產(chǎn)放緩，且西南地區(qū)水電供應(yīng)仍具不確定性，海外電解鋁供給主要集中在東南亞地區(qū)。需求方面，光伏與新能源汽車是拉動需求的主要終端，預(yù)計(jì)23年交通用鋁占比將達(dá)到23%與建筑基本持平，而到了24年交通與電力板塊用鋁將超過建筑板塊，占比分別為23%，23%，22%。預(yù)計(jì)23年Q4小幅過剩，24年Q1累庫40萬噸，24年Q2去庫42.5萬噸，24年全年存在缺口。此外，由于合金化比例逐年提高，或?qū)⑿纬啥囝^閉環(huán)，結(jié)構(gòu)長期以Back為主。

象嶼金控王芮回顧了近幾年鋁產(chǎn)業(yè)鏈自鋁土礦到鋁材的進(jìn)出口貿(mào)易格局與變化。氧化鋁方面，中國產(chǎn)能占比逐年提升，自給能力顯著提升甚至已然過剩。出口的邏輯以22年俄烏沖突爆發(fā)為節(jié)點(diǎn)存在本質(zhì)區(qū)別，今年需求由100萬噸出口（主要出口俄羅斯）支撐，而未來5-10年當(dāng)沖突影響減弱后，100萬噸的體量能否存在存疑。電解鋁方面，2020年以后進(jìn)口量增大，20年的原因在于當(dāng)年為竣工大年，強(qiáng)內(nèi)需使得進(jìn)口窗口打開，而22年后進(jìn)口利潤走弱卻不見進(jìn)口下滑主要原因在于我國進(jìn)口大量俄鋁，實(shí)質(zhì)上與俄羅斯存在氧化鋁、電解鋁的置換。鋁材方面，過去幾年出口增長主要原因在于海外總需求增加以及我國占海外市場比例提高，而出口量的波動則由內(nèi)外比價的變動造成。此外，CBAM從2024年3月試運(yùn)行后，將于2027年正式實(shí)施，并將于2026年開始到2034年逐漸減少免費(fèi)配額到零，最終我國鋁出口成本預(yù)計(jì)將增加1412-2219元/噸，碳關(guān)稅增加的成本占出口價格約7%-11%。對此，我國可通過采用云南水電鋁，或者購買俄鋁的綠電鋁來應(yīng)對。

上海有色曲健匯認(rèn)為，不同鋁材年內(nèi)表現(xiàn)因應(yīng)用領(lǐng)域需求良莠不齊而各不相同。鋁材加工環(huán)節(jié)供大于求，導(dǎo)致23年加工費(fèi)節(jié)節(jié)走低，鑄造鋁合金利潤微薄。同時，基于部分終端需求不佳、出口市場難有起色、明星產(chǎn)品獨(dú)木難支、供應(yīng)端持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，推測24年行業(yè)開工率及加工費(fèi)將繼續(xù)維持低迷，部分企業(yè)虧損也將延續(xù)。更長遠(yuǎn)角度看，使用綠電鋁和再生鋁或是未來趨勢，面對海外反傾銷，中國企業(yè)向外投資或是破局之法。

1.3 會后交流

對于23年四季度，由于會議舉辦前的周末恰巧傳出云南將再度減產(chǎn)消息，與會同行對此高度關(guān)注，雖然對于減產(chǎn)落實(shí)的時間點(diǎn)、力度甚至是否真的落地存在質(zhì)疑（會后最新消息表明減產(chǎn)目前未有較大變數(shù)，但減產(chǎn)規(guī)模比此前流傳的110-120萬噸要低一些），但均認(rèn)可減產(chǎn)若屬實(shí)則鋁難跌。套利方面，謹(jǐn)慎者基于疲軟現(xiàn)貨行情表示正套觀望，樂觀者則認(rèn)為可以一試。對于24年，目前存在較大分歧?？纯照咧饕趯?jīng)濟(jì)環(huán)境及需求擔(dān)憂，認(rèn)為地產(chǎn)拖累較大，而新能源汽車及光伏增速又將減弱，或帶不動整體需求增長?？炊嗾咧饕J(rèn)為云南減產(chǎn)導(dǎo)致供給下滑，使得24年供需存在缺口，甚至不乏認(rèn)為鋁將成為24年明星品種的看法。

供給瓶頸下對鋁價思考

2.1 對于瓶頸的認(rèn)知

南華期貨認(rèn)為電解鋁當(dāng)前供給端面臨三大供給瓶頸，一個是中長期的4500萬噸產(chǎn)能天花板，一個是季節(jié)性的水電供應(yīng)限制，最后一個是因鋁水比例不斷提高而導(dǎo)致的可流通原鋁鋁錠以及交易所倉單大幅減少。前兩者是時間維度的局限性，或許未來可以通過再生鋁的補(bǔ)充以及電力市場的發(fā)展解決；而后者則是交易或者交割維度的局限性，可以通過增加可交割品牌來緩解，但是若想要徹底則或許要寄希望于交割制度的更改。

2.2 供給瓶頸是否意味著合理溢價

首先，南華期貨認(rèn)為是應(yīng)該的，因此只要供給瓶頸還在，鋁就將成為一個從中長期角度來看易多難空的品種。因?yàn)閺哪甓犬a(chǎn)量來看供給向下容易向上難，從季度產(chǎn)量看每年的一、四季度產(chǎn)量或許都將存在不確定性，市場理應(yīng)給予電解鋁一定利潤空間，用以補(bǔ)償供給的下行風(fēng)險。同時，有別于其他銅、鋅等有色金屬，鋁背后的最大的稀缺資源不是礦（資源的松緊由礦產(chǎn)周期決定），而是能源和電力，二者在處于能源轉(zhuǎn)型期和逆全球化的當(dāng)下更容易出現(xiàn)短缺。

當(dāng)然，這樣的利潤空間也并非是時刻必要的，從短期看同時也受到宏觀環(huán)境的變化和實(shí)際需求變化的制約。而對于2024年，南華期貨認(rèn)為首先要關(guān)注的是宏觀層面的潛在利空。南華期貨擔(dān)憂在高利率持續(xù)之下，系統(tǒng)性風(fēng)險觸發(fā)的概率將有所增加。美國經(jīng)濟(jì)雖然在這一年來一直保持著高韌性，但這一定程度受益于政府在疫情期間派發(fā)的各項(xiàng)福利使得居民具有較高的儲蓄水平，進(jìn)而一直帶動服務(wù)業(yè)表現(xiàn)維持強(qiáng)勁。當(dāng)前預(yù)期居民儲蓄或在2024年4月見底，屆時消費(fèi)大概率將受到打擊，拖累整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。當(dāng)失去服務(wù)業(yè)的支撐，僅靠制造業(yè)表現(xiàn)是否能抵抗住高利率環(huán)境的壓力存疑。此外，高利率的環(huán)境也將抑制企業(yè)投資行為，至于政府方面，負(fù)債問題使得南華期貨對其擴(kuò)大投資的能力存疑。同時，歐洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)形勢更令人擔(dān)憂，由于政治和貨幣的不統(tǒng)一，使得當(dāng)?shù)馗鲊瓌赢?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的困難加重。因此，南華期貨擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)將在未來幾個季度走弱，海外整體的經(jīng)濟(jì)形勢很難在美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期之前看到明顯的好轉(zhuǎn)，而降息周期的開始或許是以某一經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)危機(jī)作為開啟的契機(jī)。

2.3 溢價的上限應(yīng)看需求

南華期貨認(rèn)為供給的瓶頸實(shí)質(zhì)上是抬高了鋁價的下限，而上限則還需看需求能夠承受多大的上游利潤空間。當(dāng)前的鋁價在19000元/噸附近，行業(yè)平均利潤在3000元/噸以上，超過15%的利潤率南華期貨認(rèn)為相對偏高，并不利于我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，因?yàn)榧词故墙K端領(lǐng)域也難有如此之高利潤。當(dāng)前的需求尚未好至出現(xiàn)巨大缺口，乃至未來的供求關(guān)系也非如此樂觀（雖然許多觀點(diǎn)認(rèn)為中國下一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將伴隨著去地產(chǎn)化，但是南華期貨認(rèn)為這一過程是漫長的，對于明年而言首要面對的是占據(jù)鋁需求三分之一以上的地產(chǎn)需求或因?yàn)榻?、兩年新開工極差的表現(xiàn)而受到拖累，隨著新能源板塊增速的放緩，能否拖動整體需求存在擔(dān)憂），若鋁價繼續(xù)維持如此高位，則下游需求復(fù)蘇將背負(fù)沉重的成本壓力，下游補(bǔ)庫仍將處于保守態(tài)度，難以實(shí)現(xiàn)健康增長，最終反映在鋁價上便是沉重的上行壓力和有限的上行空間。而若要期待鋁價趨勢性的增長，南華期貨認(rèn)為價格就需要先回到一個相對合理甚至偏低、被低估的位置。綜上，從年度均值或者核心運(yùn)行區(qū)間的角度來看，南華期貨認(rèn)為鋁價應(yīng)維持在成本線上方位置，但是從節(jié)奏上來看，南華期貨認(rèn)為鋁價缺少一次充分的下跌。

作者：南華期貨 夏瑩瑩Z0016569、 梅怡雯F03091967