南華期貨

銅價在2023年三季度保持震蕩行情，震蕩區(qū)間保持在6.6萬元-7萬元每噸之間。自2024年2月15日起，銅價從震蕩區(qū)間上沿開始緩慢下降，經(jīng)歷了1個月的時間再度來到震蕩區(qū)間下沿。南華期貨表示，和三季度大部分情況不同的是，銅價在本次觸碰到區(qū)間下沿后并未出現(xiàn)明顯反彈，而是在區(qū)間下沿附近徘徊。對此南華期貨認為，銅價或開始逐步試探下破的可能性。

從近期銅市場有以下幾個特點：

自1月中旬起，滬銅現(xiàn)貨升水趨于穩(wěn)定，在大多數(shù)時間內(nèi)于[-50,200]區(qū)間內(nèi)?，F(xiàn)貨升水的穩(wěn)定反映出的是供需雙方達成的一致。南華期貨從供給的角度看，銅礦TC在1月上旬至2月中旬期間維持在90美元每噸附近，于2月下旬開始小幅回落。從需求的角度看，南華期貨根據(jù)上海有色數(shù)據(jù)分析，2024年2月，我國電解銅表觀需求約135萬噸，同比增加9%。而海外需求相對偏弱，我們會在后面提到。

精廢價差持續(xù)縮窄。精廢價差主要反映精煉銅和廢銅供給的剪刀差。南華期貨認為，通常情況下，精廢價差在一定的范圍內(nèi)波動，因為廢銅供給相對穩(wěn)定，精廢價差可以反映出精煉銅短期供給的情況。當精煉銅供給增加時，精廢價差縮窄，反之精廢價差擴大。自2024年2月中旬起，精廢價差隨精煉銅價格回落，和今年5月的情況極為類似，說明該輪精煉銅價格的回落存在一定的“水分”。

上期所庫存持續(xù)偏低，LME逐漸累庫。上期所庫存自2024年2月起一直穩(wěn)定在6萬噸附近，庫銷比約為4.4%?？紤]到上期所庫存存在季節(jié)性，南華期貨將5萬噸作為三季度銅庫存的警戒線，即當銅庫存低于5萬噸時，若供給端同時出現(xiàn)緊缺信息，該信息對價格的支撐作用將被放大。在近兩個月中，滬銅庫存有兩周低于5萬噸。相較于上期所的低庫存，LME則持續(xù)累庫。LME總庫存從1月初的10萬噸已經(jīng)積攢到了19萬噸。內(nèi)外庫存差反映出內(nèi)外需求的偏差。

滬倫比持續(xù)走高，進口窗口持續(xù)打開。滬倫比的持續(xù)走高南華期貨認為有兩個原因。第一個，美元兌人民幣的持續(xù)升值。美元兌人民幣匯率從年初的6.7上升到現(xiàn)在的7.3，自8月中旬起持續(xù)穩(wěn)定在7.3附近。高企的匯率使得滬銅價格相對偏高，創(chuàng)造出一定的進口空間。第二個，海內(nèi)外需求預期不同。相較于國內(nèi)基本面的相對強勢，海外的需求較弱。首先，截止到2024年2月，我國精煉銅表需累計增加6.2%，反映出我國需求的強勢。其次，我國的銅出口相關(guān)產(chǎn)品表現(xiàn)較差。截止到2024年2月，電線電纜累計出口同比下降1.9%，變壓器累計出口同比下降16.9%，空調(diào)累計出口同比增加1.7%，機床累計出口同比下降21.7%。最后，海外制造業(yè)PMI持續(xù)偏低，以歐元區(qū)最為典型。1月歐元區(qū)PMI初值為47.1，制造業(yè)PMI 43.4不及預期，服務(wù)業(yè)PMI 48.4好于預期，但三項數(shù)據(jù)均處于收縮區(qū)間，其中制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)15個月低于榮枯線。歐元區(qū)兩大增長支柱——德國、法國PMI數(shù)據(jù)同樣處于收縮區(qū)間：德國1月制造業(yè)PMI 僅為39.8，略高于前值39.1，仍低于40；法國1月制造業(yè)PMI 43.6，大幅不及預期。

上述4個特點對銅價未來走勢的判斷并不一致?，F(xiàn)貨低升貼水、精廢價差偏低、上期所庫存偏低支持銅價反彈，LME庫存偏低、進口窗口打開、滬倫比持續(xù)高企則有望進一步拉低銅價。

對此，南華期貨認為銅價未來的走勢很可能出現(xiàn)緩慢回落的情況，中間伴隨著多次回調(diào)。

南華期貨分析，得到該結(jié)論的原因有以下幾點：

1.宏觀保持穩(wěn)定。美聯(lián)儲在1月公布的點陣圖顯示，今年或再加息一次。美聯(lián)儲發(fā)表聲明說，最近的指標表明美國經(jīng)濟穩(wěn)步增長，近幾個月就業(yè)增長放緩但仍保持強勁，失業(yè)率仍保持在低位，通脹率仍然很高。美國銀行體系健全且富有韌性。家庭和企業(yè)的信貸條件收緊可能會對經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹造成壓力，相關(guān)影響的程度仍然不確定。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，當前的利率是限制性的，給經(jīng)濟活動、就業(yè)和通脹已經(jīng)帶來下行壓力。美聯(lián)儲準備在適當?shù)那闆r下進一步加息，并打算將貨幣政策保持在限制性水平，直到可以確信通脹正朝著2%的設(shè)定目標持續(xù)下降。因此，南華期貨分析，美聯(lián)儲的加息進程已經(jīng)接近尾聲。

2.經(jīng)濟復蘇壓力較大。在地緣政治影響下，全球都存在經(jīng)濟增速放緩的預期。前三季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.2%，如果要完成全年預期目標，四季度只要增長4.4%以上，就可以保障完成全年5%左右的預期目標。但是南華期貨就目前的投資和出口兩個大項來看，均存在較大壓力。地產(chǎn)信心缺失帶來的負面效應(yīng)一直持續(xù)，投資環(huán)境并沒有好轉(zhuǎn)。同時，出口壓力較大，歐美地區(qū)的制造業(yè)PMI的低迷難以恢復。歐洲地區(qū)對俄羅斯天然氣的依賴依然很強。南華期貨表示，隨著冬季的到來，歐洲經(jīng)濟面臨的壓力將陡增。

3.供給穩(wěn)定。根據(jù)CSPT在1月下旬召開的季度會議，2023年第四季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導價為95 美元/干噸。供應(yīng)端，近期海外煉廠干擾帶來的貨物轉(zhuǎn)售一定程度上補給現(xiàn)貨市場貨源，但并未給現(xiàn)貨TC帶來顯著支撐。海外銅精礦供應(yīng)干擾及干擾預期仍然存在，包括拉丁美洲、非洲。需求端，預計四季度中國礦銅冶煉量達到全年高位。一方面，整體檢修力度弱；另一方面，大型煉廠大檢修后復產(chǎn)、擴建項目爬產(chǎn)順利、新項目投產(chǎn)。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，南華期貨預計2023年中國礦產(chǎn)粗銅產(chǎn)量同比增加10.0%。

4.需求內(nèi)外分叉明顯。國內(nèi)方面喜憂參半。南華期貨分析得出，電網(wǎng)投資有望繼續(xù)保持穩(wěn)定的增量，房地產(chǎn)在保交樓政策下持續(xù)展現(xiàn)活力，家電在消費政策刺激下有望延續(xù)三季度的亮眼表現(xiàn)。電源投資方面，由于去年基數(shù)的增加，光伏投資在四季度或難以保持二三季度的增速，增量仍在。新能源汽車的產(chǎn)銷或在今年3月見頂，大概率會在月85萬-90萬輛之間，所以后期的增速或放緩。海外方面，發(fā)達國家地產(chǎn)及機械制造存在一定壓力，尤以歐洲作為典型。發(fā)展中國家的電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緩慢，對銅需求并不能起到提振作用。

綜上所述，南華期貨認為，銅價在3月或繼續(xù)偏弱運行。但是考慮到多空因素都存在，銅價難以形成較為明顯的趨勢性下跌，而是以螺旋形態(tài)，逐步向下。

風險提示：國內(nèi)需求向好；發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增加

作者：南華期貨 肖宇非 Z0018441