來源：紫金天風期貨研究所

• 當前硅價在14000-14300元/噸的位置表現(xiàn)猶豫，基于市場擔憂問題，我們將對需求是否會坍塌，庫存壓力是否極端，以及目前價格處于什么位置給出相應分析，提供一定參考。

• 需求端中有機硅、鋁硅合金波動“平穩(wěn)”，已然于行業(yè)低迷期中找到相對穩(wěn)定的產(chǎn)銷路線。而多晶硅在量價增速劈叉中略顯“躁動”，短期若價格仍能維持在現(xiàn)金流水平之上，產(chǎn)量絕對量或難有顯著減少，但增速預期走緩。

• 庫存壓力或許并不極端。一方面，基于需求具有一定韌性的判斷，配合西南地區(qū)的主被動減產(chǎn)，我們認為短期內(nèi)社庫累庫或?qū)⑦M入尾聲；另一方面，由于交割庫庫容量相對充足，新產(chǎn)出也擁有額外消化空間。

• 進一步地，在需求和庫存情況判斷的基礎上，疊加枯水期生產(chǎn)成本上移，我們認為當前硅價向下空間已不大。而短期內(nèi)要走出反轉(zhuǎn)將依賴西南地區(qū)減產(chǎn)程度。此外，需要密切關注多晶硅實際生產(chǎn)情況。

1??行情回顧

1月由于現(xiàn)貨緊張、期貨鎖倉，工業(yè)硅期現(xiàn)價格在貨源緊俏的情況中一路走高。自國慶節(jié)前兩個交易日起，期貨價格在倉單釋放預期、下游接貨意愿逐步走弱的現(xiàn)實中再度回落，其中2月25日起，受大廠復產(chǎn)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈降價的悲觀情緒影響，硅價一度深跌。

盡管后續(xù)云南壓降電力負荷拉動期價上漲兩日，但市場仍在擔憂倉單質(zhì)與量對現(xiàn)貨的沖擊，以及下游需求增量難求，因此價格走勢未有顯著反轉(zhuǎn)，回落至14000元/噸附近。

當前價格走向仍顯猶豫，我們將對需求是否會坍塌、庫存壓力是否極端，以及價格處于什么位置給出分析，給予市場一定參考。

圖1：Si2312價格走勢

2??需求是否會坍塌？

市場擔憂之一為工業(yè)硅下游需求疲弱、難有增量，甚至可能在行業(yè)低迷時期出現(xiàn)需求減量，因此我們首先分析短期內(nèi)需求將會如何表現(xiàn)。

多晶硅方面，近期光伏各環(huán)節(jié)加速降價引發(fā)關注，主因產(chǎn)業(yè)鏈尤其組件環(huán)節(jié)庫存累積給到價格壓力，產(chǎn)業(yè)鏈庫存壓力向上傳導至硅料端，也使得市場對硅料產(chǎn)量持消極態(tài)度。但就多晶硅生產(chǎn)而言，盡管庫存漸累、價格下行，硅料產(chǎn)銷壓力陡增，但考慮到硅料生產(chǎn)線啟停成本較高，因此硅料即刻停產(chǎn)的可能性相對較小，即產(chǎn)量環(huán)比大幅減少的情況短期內(nèi)難以出現(xiàn)，但增速不可避免下行。

圖2：多晶硅價格

圖6：多晶硅價格及產(chǎn)量走勢（元/千克；萬噸）

有機硅及鋁硅合金開工基本處在平均或略低水平，難以貢獻需求增量。其中有機硅行業(yè)在終端低迷的拖累中已經(jīng)歷了一年左右的虧損局面，但為保證自身規(guī)模及維護客戶關系，企業(yè)仍在持續(xù)產(chǎn)出，但新投產(chǎn)能落地或難及預期。

圖7：有機硅周產(chǎn)量

總體來看，需求端中有機硅、鋁硅合金波動“平穩(wěn)”，已然于行業(yè)低迷期中找到相對穩(wěn)定的產(chǎn)銷路線。而多晶硅在量價增速劈叉中略顯“躁動”，短期若價格仍能維持在現(xiàn)金流水平之上，產(chǎn)量絕對量或難有顯著減少，但增速預期走緩。

3??庫存壓力幾何？

注冊倉單的質(zhì)與量對現(xiàn)貨市場的沖擊成為隱患已久，這也是盤面被壓制因素之一，因此我們將再度對實際庫存壓力做出判斷。

截至3月3日，注冊倉單量16.9萬噸，社庫、廠庫合計14.4萬噸，即總庫存為31.3萬噸。2月份倉單量共減少2.7萬噸，而社庫、廠庫共累庫2.1萬噸，因此合理推測已有相當一部分倉單替代了現(xiàn)貨使用量。

圖11：工業(yè)硅注冊倉單量

季度報告中我們測算出無法重新注冊的舊產(chǎn)品為12.1萬噸，若2月份減少的倉單均為舊倉單，那么當下需要現(xiàn)貨市場消化的庫存量共23.8萬噸（舊倉單9.4萬噸，社庫、廠庫14.4萬噸），位于歷史最高位，下游消化確實具有一定壓力。

但由于期貨擁有額外的交割庫容，廣期所最初交割庫倉庫庫容為25萬噸，而據(jù)了解，目前交割倉庫已擴容8萬噸有余，因此交割庫實際共有33-34萬噸的容量。剔除掉可以重新注冊的7.5萬噸倉單量，那么仍有25-26萬噸的庫容，接近工業(yè)硅2月單月產(chǎn)量的2/3。

因此即便倉單釋放，但庫存壓力或許并不極端。一方面，基于需求具有一定韌性的判斷，配合西南地區(qū)的主被動減產(chǎn)，我們認為短期內(nèi)社庫累庫或?qū)⑦M入尾聲；另一方面，由于交割庫庫容量相對充足，新產(chǎn)出也擁有額外消化空間。

4 ?價格處于什么位置？

2月起西南電價開始逐級上調(diào)，成本支撐位順勢上移。據(jù)咨詢機構信息，云南德宏2月31日晚12點電價環(huán)比2月上漲0.12元/度左右；四川進入3月平水期后電價將上漲0.06-0.12元/度左右。

據(jù)我們此前在季度報告中的分析，云南一般于3月開始調(diào)整電價，中性調(diào)漲幅度在0.09-0.15元/度，預計影響生產(chǎn)成本1215-2025元/噸，四川一般于2月起開始調(diào)整，中性調(diào)漲在0.15-0.20元/度，預計影響生產(chǎn)成本2025-2700元/噸。

將電價按我們的預期完全上調(diào)后，云南生產(chǎn)完全成本將位于15000-15600元/噸，四川生產(chǎn)完全成本或?qū)⑽挥?5300-16100元/噸。

結合現(xiàn)價來看，當前現(xiàn)貨價格高于云南完全成本、介于四川完全成本區(qū)間內(nèi)；期貨近月價格位于14000-14300元/噸，已經(jīng)落在了電價上調(diào)完成后、完全成本折盤面的價格區(qū)間。

圖13：截至2月底，云南德宏工業(yè)硅生產(chǎn)成本（元/噸）

圖14：截至2月底，四川樂山工業(yè)硅生產(chǎn)成本（元/噸）

對于西南硅廠而言，盡管價格尚未觸及其現(xiàn)金流成本，但考慮到今年上半年行情低迷、硅廠產(chǎn)銷情況不佳，而當前下游接貨力度弱、現(xiàn)貨價格持續(xù)走跌，若后期價格進一步下行，硅廠采取停爐或捂貨的可能性及速度均將走強。

因此我們認為當前期貨價格基本接近底部，或者說向下空間已不大，一方面價格已經(jīng)落于西南生產(chǎn)完全成本區(qū)間內(nèi)，另一方面基于我們對需求短期內(nèi)將保持弱穩(wěn)，以及庫存壓力并不極端的判斷，若硅價進一步下探，或?qū)⒁鹨欢〝?shù)量的硅爐減產(chǎn)或者是流通貨源的收緊，使得價格具有具有來自供應端縮減的支撐。

5? 總結

總體而言，由于擔憂累庫和需求疲弱的情緒仍存，硅價仍然具有向下驅(qū)動，但就我們分析來看，工業(yè)硅需求即便弱勢但具有韌性，加上西南枯水期成本上移，硅價實有一定支撐；而市場擔憂的庫存壓力，在倉單逐漸流出、交割庫擴容，以及西南減產(chǎn)的預期中，也逐漸脫離極端，甚至庫容能夠給出相對充足的消化空間。

因此我們認為硅價實際向下空間或已不大，而短期內(nèi)要走出反轉(zhuǎn)將依賴西南地區(qū)減產(chǎn)程度。此外，需要密切關注多晶硅實際生產(chǎn)情況。