從歷史上看，財(cái)政部計(jì)劃發(fā)行規(guī)模與實(shí)際發(fā)行規(guī)模較為接近。美國財(cái)政部再融資會(huì)議一般提供對(duì)本季度和下個(gè)季度的凈發(fā)債規(guī)模預(yù)測(cè)，其中，對(duì)本季度的發(fā)債預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性較高，對(duì)下季度的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性雖略差，但結(jié)合歷史預(yù)測(cè)的表現(xiàn)看，預(yù)測(cè)與實(shí)際發(fā)行變化趨勢(shì)仍較為一致。疫情前的預(yù)測(cè)誤差較低，疫情期間的2020及2021年誤差明顯擴(kuò)大，2022年后預(yù)測(cè)表現(xiàn)有所改善。

　　在拍賣速度上，放緩10年期及以上國債拍賣節(jié)奏，2到7年國債拍賣節(jié)奏不變。8月份再融資會(huì)議后，財(cái)政部計(jì)劃逐步增加附息國債拍賣的規(guī)模。本次會(huì)議對(duì)國債拍賣的增發(fā)節(jié)奏進(jìn)行了調(diào)整。對(duì)于2年、3年、5年、7年期國債而言，增發(fā)節(jié)奏保持不變，仍計(jì)劃在四季度將上述期限國債拍賣規(guī)模分別增加270億、180億、270億和90億。另一方面，財(cái)政部則放緩了10年、20年及30年國債的拍賣節(jié)奏。其中10年國債計(jì)劃增發(fā)70億，相比上次會(huì)議的計(jì)劃規(guī)模減少了20億，20年與30年國債放緩力度更大。

　　（二）調(diào)整美債發(fā)行的背后，未來供給壓力尚未明顯回落

　　本次再融資會(huì)議，財(cái)政部放緩美債發(fā)行節(jié)奏的主要原因是近期長債拍賣結(jié)果不理想，以及四季度美國財(cái)政赤字可能階段性改善。八月份后，中長期國債拍賣結(jié)果不甚理想，直接投資人需求量下降，導(dǎo)致一級(jí)交易商被動(dòng)承接量上升。截至3月4日，30年國債拍賣一級(jí)交易商承接量占比上升至18.2%，較6月份低點(diǎn)抬高了10個(gè)點(diǎn)，對(duì)10年期國債的承接占比則上升至18.7%，較8月份底部升高9個(gè)點(diǎn)。

　　財(cái)政赤字方面，美國最新滾動(dòng)財(cái)政赤字率較前期略有回落。截至1月，美國滾動(dòng)財(cái)政赤字率（12M）由6月的8.5%下降至1月的6.3%，一方面是由于美國學(xué)生貸款作廢帶來的支出回落，另一方面是四季度企業(yè)所得稅收入可能上漲，今年考慮到自然災(zāi)害的影響，美國國稅局將企業(yè)所得稅付款截止日期推遲到了2月中旬，將可能使四季度企業(yè)稅收高于21年水平，但推遲付款帶來的收入改善可能僅僅是階段性的。

　　然而長期來看，明年美國國債供給壓力雖有所回落，但仍處于高位。結(jié)合財(cái)政赤字與美聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶贖回操作情況，明年需要私人部門承接的美債體量略有回落，但與今年基本接近。CBO、OMB及一級(jí)交易商預(yù)計(jì)2024財(cái)年美國財(cái)政赤字規(guī)模在1.5萬億至1.8萬億美元左右，與2023財(cái)年的1.7萬億美元基本持平或略低。2024財(cái)年，私人部門需承接的美債供給量預(yù)計(jì)為2.3萬億至2.7萬億左右（其中包含6000億左右的美聯(lián)儲(chǔ)贖回規(guī)模），均值為2.5萬億，略低于今年的2.7萬億美元（2萬億私人凈市場(chǎng)化借款以及6980億美聯(lián)儲(chǔ)贖回），但依舊處于歷史高位。

　　為彌補(bǔ)融資缺口，財(cái)政部拍賣規(guī)模上升可能會(huì)持續(xù)到明年三季度。今年四季度發(fā)行節(jié)奏雖放緩，但拍賣規(guī)模仍可能繼續(xù)上升。參考TBAC的建議，明年四月份之前，僅20年期國債停止增發(fā)，其他期限的附息債仍將繼續(xù)增加拍賣規(guī)模。明年2月開始，10年期國債每月增加40億美元的拍賣規(guī)模，2年與30年期國債每月增發(fā)30億。按照TBAC不同情景下的建議，美國每月附息債拍賣規(guī)?？赡軐⒊掷m(xù)增長至明年7月份。若國債拍賣更偏向長久期，10年期國債的拍賣規(guī)模在明年三季度仍可能上升至每季度1290億，與之對(duì)比，今年三季度為1080億美元，意味著屆時(shí)每月需多增發(fā)70億拍賣規(guī)模。

　　（三）短期內(nèi)久期供給緩和，定價(jià)邏輯或切換至經(jīng)濟(jì)基本面

　　盡管長期供給未明顯緩解，但本次再融資會(huì)議拍賣結(jié)果公布后，市場(chǎng)反應(yīng)積極，10年美債收益率明顯回落。主因可能在于市場(chǎng)定價(jià)財(cái)政部下調(diào)3月的拍賣規(guī)模。3年期、10年期及30年期國債實(shí)際拍賣規(guī)模均低于彭博市場(chǎng)調(diào)查的預(yù)期值，并且10年期及30年期拍賣也低于TBAC建議的規(guī)模。因而，3月1日當(dāng)天消息公布后，10年期美債收益率下行0.8BP，30年美債收益率下行1.1BP。

　　近期的市場(chǎng)邏輯重心有所切換，基本面對(duì)美債的影響程度已超過供給因素。2月中下旬以來，美國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍不及市場(chǎng)預(yù)期，2月美國ISM制造業(yè)PMI下降2.3個(gè)點(diǎn)至46.7，低于市場(chǎng)預(yù)期值49，2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)15萬人，市場(chǎng)預(yù)期18萬人，也大幅低于前值30萬人。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)公布后的20分鐘內(nèi)，10年期美債收益率分別下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融資會(huì)議公布后的下行幅度，30年期美債收益率的反應(yīng)與之類似，這可能意味著隨著供需矛盾的階段性緩和，基本面因素已成為影響收益率的主要矛盾。

　　但美債定價(jià)邏輯能否順利切換仍然取決于基本面矛盾與供求矛盾的相對(duì)強(qiáng)弱。彭博預(yù)測(cè)顯示美國四季度經(jīng)濟(jì)增速將明顯回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%，在高利率的壓制下，美國經(jīng)濟(jì)增速下行的預(yù)期始終處于等待兌現(xiàn)當(dāng)中。另一方面，三季度美債凈供給大幅超出季節(jié)性，四季度發(fā)行量有所回落，明年一季度供給量仍有可能上行，且今年美債供需矛盾相較于以往年份極為突出，前三季度超額供給約為6000億美元，而以往年份超額供給往往為負(fù)，意味著美債的消化仍需時(shí)間，美債收益率能否順暢下行仍需觀察。

　　經(jīng)過研究，本文發(fā)現(xiàn)：

　　（1）美國財(cái)政部四季度再融資會(huì)議更加謹(jǐn)慎，在長端美債發(fā)行上采取了更溫和的姿態(tài)。財(cái)政部四季度計(jì)劃國債凈發(fā)行規(guī)模回落。財(cái)政部預(yù)計(jì)四季度凈發(fā)債規(guī)模降至7760億美元，較上一次再融資會(huì)議（8月）預(yù)計(jì)的四季度凈發(fā)行規(guī)模8520億下降760億美元。財(cái)政部預(yù)計(jì)到年末，TGA賬戶余額為7500億美元，持平于8月再融資會(huì)議的預(yù)計(jì)值。

　　（2）財(cái)政部放緩10年期及以上國債拍賣節(jié)奏，2到7年國債拍賣節(jié)奏不變。財(cái)政部放緩10年、20年及30年國債拍賣節(jié)奏。其中10年國債計(jì)劃增發(fā)70億，較上次會(huì)議減少20億。對(duì)于2年、3年、5年、7年期國債而言，增發(fā)節(jié)奏保持不變，仍計(jì)劃在四季度將上述期限國債拍賣規(guī)模分別增加270億、180億、270億和90億。

　　（3）為彌補(bǔ)融資缺口，財(cái)政部拍賣規(guī)模上升可能會(huì)持續(xù)到明年三季度。參考TBAC不同情景下的建議，美國每月附息債拍賣規(guī)?？赡軐⒊掷m(xù)增長至明年7月份。若國債拍賣更偏向長久期，10年期國債的拍賣規(guī)模在明年三季度仍可能上升至每季度1290億，與之對(duì)比，今年三季度為1080億美元，意味著屆時(shí)每月需多增發(fā)70億10期國債的拍賣規(guī)模。

　　（4）盡管長期供給未明顯緩解，但本次再融資會(huì)議拍賣結(jié)果公布后，市場(chǎng)反應(yīng)積極，10年美債收益率明顯回落。主因可能在于市場(chǎng)定價(jià)財(cái)政部下調(diào)3月的拍賣規(guī)模。3年期、10年期及30年期國債3月拍賣規(guī)模均低于預(yù)期值，并且10年期及30年期拍賣也低于TBAC建議的規(guī)模。當(dāng)日消息公布后，10年美債下行0.8BP，30年美債下行1.1BP。

　　（5）近期的市場(chǎng)邏輯重心似乎有所切換，基本面對(duì)美債的影響程度已超過供給因素。2月美國ISM制造業(yè)PMI及新增非農(nóng)就業(yè)均不及預(yù)期。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)公布后，10年期美債收益率分別下行了1.5BP和3.3BP，均高于再融資會(huì)議公布后的下行幅度，這可能意味著隨著供需矛盾的階段性緩和，基本面因素已成為影響收益率的主要矛盾。

　　（6）但美債定價(jià)邏輯能否順利切換仍然取決于基本面矛盾與供求矛盾的相對(duì)強(qiáng)弱。彭博預(yù)測(cè)顯示美國四季度經(jīng)濟(jì)增速將明顯回落，由三季度的4.9%降至四季度的0.8%。另一方面，今年美債供需矛盾相較于以往年份極為突出，前三季度超額供給約為6000億美元，往年均值僅為-740億，意味著美債的消化仍需時(shí)間，美債收益率能否順暢下行仍需觀察。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、 俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

　　2、 穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

　　3、 疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。