【華創(chuàng)宏觀·張瑜團隊】薩姆法則會被打破嗎？——美國2月非農數據點評&海外周報第26期

　　一瑜中的 

　　事項

　　美國2月新增非農就業(yè)15萬，預期18萬；失業(yè)率3.9%，預期3.8%；時薪同比4.1%，預期4%；時薪環(huán)比0.2%，預期0.3%。

　　核心觀點

　　美國就業(yè)市場延續(xù)放緩趨勢，繼續(xù)印證在貨幣政策雙向風險逐漸超過單向風險后，美聯儲謹慎行事的合理性和必要性，維持美聯儲“higher”已解除、“l(fā)onger”開啟的判斷。此外，隨著失業(yè)率上行，過往指征經濟衰退從未錯過的薩姆法則又接近觸發(fā)閾值，但這次可能失效，軟著陸依然是基準情形。

　　報告摘要

　　失業(yè)率的薩姆法則會被打破嗎？

　　什么是薩姆法則（Sahm Rule）？是指當失業(yè)率的三個月移動平均值相對于過去12個月的低點上升 0.5個百分點或更多時，標志著美國已進入經濟衰退的早期階段。美國經濟衰退由NBER在事后界定，時間滯后性較長。薩姆法則作為美國經濟衰退的經驗性判斷指標，因其及時性、簡單性、準確性而廣為人知。隨著美國失業(yè)率的上行，薩姆法則再次進入公眾視野。

　　薩姆法則有多準確？從1950年以來，如果失業(yè)率連續(xù)三個月觸發(fā)薩姆法則，均對應著美國已經處于經濟衰退的早期，在十一次NBER定義的經濟衰退中，均得到了印證（圖1-2）。

　　當下又接近觸發(fā)薩姆法則的臨界值。10月份，失業(yè)率的三個月移動平均值相比過去12個月低點上升了0.42個百分點，已接近觸發(fā)薩姆法則的閾值。只要今年3月之后的失業(yè)率維持在3.9%及以上，從今年12月開始，薩姆法則將會持續(xù)觸發(fā)。如果此次薩姆法則依然生效，按照歷史經驗，美國經濟可能在今年四季度就已經進入衰退；在進入衰退后，失業(yè)率將會持續(xù)攀升，即使是在溫和的衰退時期，比如2001年，失業(yè)率也較衰退前的低點上升了約2個百分點。這意味著在未來12個月，美國失業(yè)率至少會上升至約5.5%。

　　過往從未失效的薩姆法則，這次會被打破嗎？其實，這個問題本質上就是在問美國經濟此次能否可以軟著陸。我們認為，從目前情況看是有很大可能的，正如薩姆本人所言，“規(guī)則就是用來被打破的”。展望后續(xù)，美國經濟放緩是大趨勢，但軟著陸依然是大概率情景（《曇花一現的經濟再加速》、《從七個矛盾現象看美國經濟》）。核心原因在于，這一輪去通脹和加息周期與以往最大不同的是，美國對居民和企業(yè)部門的“寬財政”力度極大，支撐了經濟韌性。最直觀的證據是，疫情之后，美國財政赤字創(chuàng)下非衰退和非戰(zhàn)爭時期的峰值，僅次于2020年、次貸危機和兩次世界大戰(zhàn)時期。

　　美國就業(yè)市場持續(xù)放緩，美聯儲“higher”已解除，“l(fā)onger”開啟

　　美國就業(yè)市場延續(xù)放緩趨勢，繼續(xù)印證在貨幣政策雙向風險逐漸超過單向風險后，美聯儲謹慎行事的合理性和必要性，維持美聯儲“higher”已解除、“l(fā)onger”開啟的判斷。

　　1）新增非農就業(yè)人數大幅放緩。在休假旅行季結束、批零交運行業(yè)就業(yè)波動、汽車工人罷工等因素影響下，2月份新增非農就業(yè)人數明顯下降且低于市場預期，8-1月份的數據合計被顯著下修10.1萬。近三個月，新增非農就業(yè)平均20.4萬，與2015-2019年月均新增19萬的中樞大致相當；剔除教育和醫(yī)療行業(yè)后，平均新增就業(yè)為11.3萬，自今年6月份以來持續(xù)低于2015-2019年月均新增14.4萬的水平。

　　2）就業(yè)增長的廣泛性維持在疫情前的中樞水平。2月份就業(yè)擴散指數三月移動平均從60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中樞為61.2%。商品和服務行業(yè)的就業(yè)擴散指數三月移動平均分別為60.2%、61.8%，2015-2019年的中樞分別為58.4%、62.2%。

　　3）失業(yè)率小幅上行。失業(yè)率上升，勞動參與率回落，背后體現的是勞動力需求繼續(xù)放緩，而供給修復暫時受阻。值得注意的是，青年失業(yè)率從11.6%升至13.2%，是2021年3月以來最高，可能在逐步體現學生貸款重啟償還對青年勞動供給修復的影響，這一點從青年的勞動參與率提升中也有印證。

　　4）時薪增速繼續(xù)放緩，周工時小幅回落。時薪環(huán)比增速0.2%，繼續(xù)穩(wěn)定在疫情前的中樞水平，3個月變化的折年率則從4%回落至3.2%。每周工作時間從34.4小時降至34.3小時，繼續(xù)保持在2015-19年區(qū)間的下限，也是疫情以來的最低水平。

　　本周海外高頻數據邊際變化

　　1）經濟：美國周度經濟指數持續(xù)回升，德國周度經濟指數回正。2）出行：全球和歐美航班數量持續(xù)回落。3）地產：美國按揭貸款利率小幅回落至7.76%。4）物價：全球大宗商品價格下跌，美國汽油零售價持續(xù)回落；5）金融：美歐日金融條件指數下行，日元和歐元兌美元掉期點明顯收窄，德意利差和美日利差明顯收窄。

　　風險提示：美國經濟、就業(yè)和通脹走勢超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、薩姆法則有可能被打破嗎？

　　作為美國經濟衰退的經驗性判斷指標，薩姆法則因其及時性、簡單性、在歷史回測中的準確性而廣為人知。隨著美國失業(yè)率的上行，薩姆法則再次進入公眾視野。

　　美國經濟衰退期由NBER商業(yè)周期委員會在事后界定，時間滯后性較長。失業(yè)率的薩姆法則由前美聯儲和經濟顧問委員會經濟學家克勞迪婭·薩姆提出，并以其名字命名。薩姆法則是指：當失業(yè)率的三個月移動平均值相對于過去12個月的低點上升 0.5個百分點或更多時，標志著已經進入經濟衰退的早期階段。

　　薩姆法則并不是預測衰退的領先性指標，而是提示經濟衰退已經發(fā)生的同步性指標。雖然不具備領先性，但其在穩(wěn)定性和準確性上遠遠超出了其他的衰退領先指標，比如收益率曲線倒掛。從1950年以來，如果連續(xù)三個月觸發(fā)失業(yè)率的薩姆法則，均對應著美國已經處于經濟衰退的早期，在十一次NBER定義的經濟衰退中，均得到了印證（圖1-2）。

　　10月份，失業(yè)率的三個月移動平均值相比過去12個月低點上升了0.42個百分點，已接近觸發(fā)薩姆法則的閾值。只要從今年11月開始，美國失業(yè)率在3.9%及以上，從今年12月開始，薩姆法則將會持續(xù)觸發(fā)。此情景下，如果此次薩姆法則依然生效，按照歷史經驗，美國經濟可能在今年四季度就已經進入衰退；在進入衰退后，失業(yè)率將會持續(xù)攀升（圖3），即使是在溫和的衰退時期，比如2001年，失業(yè)率也較衰退前的低點上升了約2個百分點。這意味著在未來12個月，美國失業(yè)率至少會上升至約5.5%。

　　接下來的問題是，過往從未失效的薩姆法則，這次會被打破嗎？其實，這個問題本質上就是在問美國經濟此次能否可以軟著陸。

　　我們認為，從目前情況看是有很大可能的，正如薩姆本人所言，“規(guī)則就是用來被打破的”。展望后續(xù)，美國經濟放緩是大趨勢，但軟著陸依然是大概率情景（《曇花一現的經濟再加速》、《從七個矛盾現象看美國經濟》）。核心原因在于，這一輪去通脹和加息周期與以往最大不同的是，美國對居民和企業(yè)部門的“寬財政”力度極大，支撐了經濟韌性。最直觀的證據是，疫情之后，美國財政赤字創(chuàng)下非衰退和非戰(zhàn)爭時期的峰值，僅次于2020年、次貸危機和兩次世界大戰(zhàn)時期。

　　二、就業(yè)市場持續(xù)放緩

　　美國就業(yè)市場延續(xù)放緩趨勢，繼續(xù)印證在貨幣政策雙向風險逐漸超過單向風險后，美聯儲謹慎行事的合理性和必要性。維持我們的判斷：美聯儲“higher”已經解除，“l(fā)onger”開啟。

　　（一）新增非農就業(yè)人數大幅回落

　　在休假旅行季結束、批零交運行業(yè)就業(yè)波動、汽車工人罷工等因素影響下，10月份新增非農就業(yè)人數明顯下降且低于市場預期，8-9月份的數據合計被顯著下修10.1萬。近三個月，新增非農就業(yè)平均20.4萬，與2015-2019年月均新增19萬的中樞大致相當；剔除教育和醫(yī)療行業(yè)后，平均新增就業(yè)為11.3萬，自今年6月份以來持續(xù)低于2015-2019年月均新增14.4萬的水平。

　　10月新增非農就業(yè)人數15萬，低于彭博預期的18萬，較上月的29.7萬明顯回落，主要受三個因素的影響：一是批零和交運行業(yè)的月度擾動，從歷史經驗看，該三大行業(yè)的就業(yè)人數月度波動極大，2月份上述行業(yè)就業(yè)人數合計減少0.2萬，而上月新增約4.2萬，這類似于今年6月的情況，趨勢意義不大。二是休假旅行季結束后，休閑酒店和其他服務業(yè)新增就業(yè)數回落，本月合計新增1.8萬，7-1月平均新增約4.9萬。三是汽車罷工的影響，受UAW汽車工人罷工活動影響，汽車和零部件行業(yè)的就業(yè)人數減少3.3萬，而上月新增約0.9萬。其他行業(yè)方面，教育和醫(yī)療行業(yè)就業(yè)人數增加8.9萬，貢獻了59%的新增非農就業(yè)；政府雇員增加5.1萬，與上月持平。

　　8月新增非農就業(yè)人數從22.7萬下修至16.5萬，1月新增非農就業(yè)人數從 33.6萬下修至 29.7萬，合計下修10.1萬。

　　（二）就業(yè)增長廣泛性維持在疫情前水平

　　10月份，衡量就業(yè)增長廣泛性的擴散指數雖有小幅上行，但仍與疫情前的中樞基本一致。就業(yè)擴散指數為新增就業(yè)為正的三級行業(yè)個數所有三級行業(yè)的比例，2月份，就業(yè)擴散指數三月移動平均從60.1%上行61.4%，而2015-2019年的中樞為61.2%。商品和服務行業(yè)的就業(yè)擴散指數三月移動平均分別為60.2%、61.8%，2015-2019年的中樞分別為58.4%、62.2%。

　　（三）失業(yè)率小幅抬升

　　失業(yè)率從3.8%上升至3.9%，勞動參與率從62.8%回落至62.7%，背后或體現的是，勞動力需求繼續(xù)放緩，而供給修復暫時受阻。

　　勞動力人口下降，失業(yè)人口增加，失業(yè)率小幅上行。家庭調查口徑中，勞動力人口減少20.1萬，其中，受農業(yè)就業(yè)和非農靈活就業(yè)人數下降影響，就業(yè)人口減少34.8萬；失業(yè)人口則增加14.6萬。從失業(yè)原因看，永久失業(yè)者增加16.4萬至160.5萬人，是去年1月份以來的最高值。失業(yè)率中，值得注意的是，青年失業(yè)率從11.6%升至13.2%，是2021年3月以來最高，可能在逐步體現學生貸款重啟償還對青年勞動供給修復的影響，這一點從青年的勞動參與率提升中也有印證。

　　總人口增長，勞動力人口下降，勞動參與率小幅下行。分性別來看，女性勞動參與率從57.5%升至57.6%，男性勞動參與率從68.3%回落至67.9%。分年齡來看，16-24歲的勞動參與率從56.1%升至56.4%，25-54歲、55歲以上的勞動參與率分別從83.5%、38.8%回落至83.3%、38.6%。

　　（四）時薪增速繼續(xù)放緩，周工時小幅回落

　　10月份，時薪的同環(huán)比增速也在繼續(xù)放緩。時薪同比增速從4.3%回落至4.1%。時薪環(huán)比增速0.2%，繼續(xù)穩(wěn)定在疫情前的中樞水平，3個月變化的折年率則從4%回落至3.2%。從大類行業(yè)看，除建筑業(yè)、休閑酒店、其他服務業(yè)外，其他行業(yè)的時薪環(huán)比增速均有所回落。

　　每周工作時間從34.4小時降至34.3小時，繼續(xù)保持在2015-19年區(qū)間的下限，也是疫情以來的最低水平。

　　三、海外高頻數據及事件跟蹤

　　（一）過去一周重要事件回顧

　　1）美聯儲11月議息會議如期按兵不動，維持目標利率在5.25-5.5%不變。具體解讀，參見《Higher解除，Longer開啟——3月FOMC會議點評》。

　　2）日央行如期再調YCC，將1%的硬性上限約束改為參考上限的軟約束，為短端利率調整打開空間。具體解讀，參見《偏鴿的YCC調整為退出負利率尋找時機——2月日央行貨幣政策會議點評》。

　　3）歐央行在10月議息會議上如期暫停加息，未就縮表進行討論。具體解讀，參見《等待12月會議的進一步指引：短期關注點由利率轉向縮表——2月歐央行會議點評》。

　　（二）未來一周重要經濟數據及事件

　　（三）周度經濟指數：美國經濟活動持續(xù)回升

　　美國經濟活動繼續(xù)上行。2月28日當周，美國WEI指數為2.23%，上周為1.98%，再上一周為1.92%。

　　德國經濟活動回正。2月29日當周，德國WAI指數為0.02%，上周為-0.18%，再上一周為-0.18%。

　　（四）需求

　　1、消費：美國紅皮書零售同比繼續(xù)上行

　　美國零售銷售同比小幅上行。2月28日當周，美國紅皮書商業(yè)零售銷售同比5.3%，上周為5%，再上一周為4.6%。

　　2、出行：全球航班數量持續(xù)回落

　　全球航班數量持續(xù)回落。截至本周五，全球執(zhí)行航班數量（7日移動平均）為20.87萬架次，上周末為21.37萬架次，去年同期為19.6萬架次，2019年同期為18.4萬架次。

　　歐美航班數量回落。截至本周五，美國執(zhí)行航班數量（7日移動平均）為0.88萬架次，上周末為0.9萬架次；歐洲主要國家合計（德法英意西）執(zhí)行航班數量（7日移動平均）為1.12萬架次，前一周為1.20萬架次。

　　3、地產：美國按揭貸款利率小幅回落

　　美國抵押貸款利率小幅下行。3月22日當周，美國30年期抵押貸款利率為7.76%，前一周為7.79%，再前一周為7.63%。

　　抵押貸款申請數量維持低位。2月27日當周，美國MBA市場綜合指數（反映抵押貸款申請數量情況）錄得161.8，環(huán)比-2.1%，維持在有數據以來的歷史低位。

　　（五）就業(yè)：美國初請失業(yè)金人數增加

　　美國初請失業(yè)金人數小幅增加。2月28日當周，美國初請失業(yè)金人數21.7萬人，上周為21.2萬人，再前一周為20萬人。美國續(xù)請失業(yè)金人數增加。2月21日當周，美國續(xù)請失業(yè)金人數181.8萬人，前一周為178.3萬人，再前一周為172.7萬人。

　　（六）物價：美國汽油零售價持續(xù)下跌

　　受國際油價調整影響，全球大宗商品價格下跌。3月3日，RJ/CRB商品價格指數錄得281.77，下跌1.2%，前一周下跌0.3%。

　　美國汽油零售價格持續(xù)回落。2月30日當周，美國汽油零售價3.32美元/加侖，下跌1.5%，前一周下跌1%。

　　（七）金融

　　1、金融狀況：美日金融條件指數下行

　　歐美日的金融條件指數均有所緩和。3月2日，美國、歐元區(qū)、日本金融條件指數分別為100.36、101.84、96.93，上周五分別為100.74、101.96、97.02。

　　2、離岸美元流動性：邊際寬松

　　本周日元兌美元、歐元兌美元的掉期點明顯收窄，離岸美元流動性邊際寬松。本周五，日元兌美元、歐元兌美元掉期點分別收于-56.75、-20pips，上周五分別收于-63.25、-25.5pips。

　　3、國債利差：德意利差和美日利差明顯收窄

　　德意利差明顯收窄。3月2日，德意10年期國債利差為-186bp，較上周五收窄12bp。

　　美日利差明顯收窄，美歐利差變動不大。3月1日，10年期美日國債利差為381bp，較上周五收窄15.4bp；3月2日，美歐10年期國債利差為192bp，較一周前收窄2.1bp。