中金 | 海外：加息尾聲的資產(chǎn)含義

　　摘 要 

　　焦點討論：加息是否已經(jīng)夠了？可能“剛剛好”，但短期市場交易有些“透支”

　　美債利率能否就此趨勢下行還是還會反復(fù)？本質(zhì)上是要回答美聯(lián)儲加息是否已經(jīng)（事實上）停止；因為不論未來下行速度有多快，加息停止基本對應(yīng)長端國債的高點，90年代以來長端美債高點領(lǐng)先最后一次加息1~3個月不等。

　　美聯(lián)儲加息夠了么？可能“剛剛好”，對抑制增量基本夠，對擠出存量還差一些。如果市場金融條件維持當(dāng)前水平，就基本可以看作是加息終點了。但最大問題是不會穩(wěn)定在一個水平，如4.5% 10年美債對應(yīng)隱含2023年5月首次降息，全年降息4次，這顯得有些過于樂觀和透支。因此，我們建議保持些耐心，沖高可以介入，驟降暫且止盈。

　　加息結(jié)束的經(jīng)驗：先股后債，利率見頂；市場反彈、新興領(lǐng)漲但未必是反轉(zhuǎn)，先成長后價值；美元短期小幅走弱

　　從歷史經(jīng)驗看，停止加息的一般規(guī)律：1）長端美債利率高點領(lǐng)先加息停止1~3月；2）市場通常都會反彈，且新興領(lǐng)漲，但后續(xù)則要看內(nèi)部基本面；3）成長和利率敏感板塊領(lǐng)先；4）美元指數(shù)短期小幅走弱，但中期未必。

　　配置建議：美債多些耐心、美股維持震蕩；中國“撿便宜”，關(guān)注成長與利率敏感板塊

　　美債利率中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置有所透支，建議保持些耐心，沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈；美股短期受利率趨緩提振修復(fù)，整體或維持震蕩；實際利率下行對黃金也有提振，但更大漲幅可能還要“等一等”；美元維持震蕩。中國市場尤其是港股和其中高彈性與利率敏感板塊可能會有更好表現(xiàn)，但整體遵循“撿便宜”思路。

　　焦點問題討論：加息是否已經(jīng)夠了？可能“剛剛好”，但市場交易有些“透支”

　　3月FOMC完全符合預(yù)期的暫停加息，一夜之間倒成了市場預(yù)期的分水嶺，從此前擔(dān)心經(jīng)濟過強、發(fā)債太多的利率上行，一下子躍遷到經(jīng)濟冷卻、加息停止的利率下行。實際上，大部分因素可能并沒有那么多180度的變化，如發(fā)債還會持續(xù)、縮表也還在進行、經(jīng)濟還有韌性等等，最大的變化反而是市場本身和投資者的預(yù)期。

　　其實，市場的每一段表現(xiàn)并非都要有個合理的解釋，比如部分原本還在觀望的投資者一擁而上就會把原有走勢放大得“不合理”，但我們需要避免的是過度“線性外推”。

　　站在當(dāng)前，要回答投資者普遍都比較關(guān)心的問題，即美債利率能否就此趨勢下行、是否還有反復(fù)，本質(zhì)上是要回答美聯(lián)儲加息是否已經(jīng)（事實上）停止。因為不論未來下行速度有多快，加息停止基本就對應(yīng)著長端國債的高點。加息是否停止是一個增長和風(fēng)險平衡的結(jié)果，所以利率下行或市場下跌在前、加息停止和降息開啟在后是一個合理順序。從歷史經(jīng)驗看，90年代以來長端美債高點領(lǐng)先最后一次加息1~3個月不等。

　　上一次市場普遍預(yù)期加息漸止是在2022年底，但回過頭來看，這個判斷整整早了一年，緊信用緩慢和財政“被迫”發(fā)力使得美國經(jīng)濟大超預(yù)期，也成為2023年判斷出錯的主要根源。所以，當(dāng)下重新審視這一判斷，又帶來兩個問題：

　　一、美聯(lián)儲加息加夠了么？可能“剛剛好”，對抑制增量基本夠了，對擠出存量還差一些。我們在《美聯(lián)儲加息加夠了么？》通過緊縮對新增需求的抑制和因存量付息對支出的擠出兩個維度來回答這一問題。1）對增量需求的抑制已經(jīng)較為明顯：由于融資成本普遍高于投資回報率，因此各部門新增需求已經(jīng)受到抑制，如中小企業(yè)工商業(yè)貸款、大企業(yè)信用債發(fā)行，居民房貸和消費貸都出現(xiàn)不同程度的萎縮。2）但對存量支出的擠壓還差一些：由于利率鎖定效應(yīng)，除了企業(yè)8%的有效利率較高外，政府2.9%和居民3.7%的有效利率都依然偏低，居民付息占收入比也僅回到2019年本輪加息前，這意味著對消費能力影響不大，更何況還有較高的超額儲蓄（目前還有1萬億美元）。

　　這就說明，如果市場金融條件能維持在當(dāng)前這一水平，將會通過抑制新增和存量緩慢回落的方式實現(xiàn)經(jīng)濟降溫，也就實現(xiàn)了美聯(lián)儲以時間換空間的目標(biāo)（longer而非higher），那么當(dāng)前就基本可以看作是加息終點了。

　　二、美聯(lián)儲是否想讓市場過早博弈這一預(yù)期？顯然不想。美聯(lián)儲目前是希望通過引導(dǎo)市場金融條件來平衡緊縮與風(fēng)險。但通過上文分析可以看出，如果緊縮程度也就是“剛剛好”，最大問題就是市場金融條件不會穩(wěn)定在一個水平線上。這也就意味著，市場如果“自發(fā)”加息，美聯(lián)儲就不用加息防止增加金融風(fēng)險。但反之，如果市場提前博弈加息結(jié)束導(dǎo)致利率大幅下行，進而使得金融條件寬松，那么美聯(lián)儲反而可能需要“敲打”市場重新引導(dǎo)這一平衡，例如此前利率下行甚至推動了美國房地產(chǎn)市場的階段性修復(fù)（《3月FOMC：美聯(lián)儲是否還會再加息？》）。

　　目前，4.5%的10年美債利率對應(yīng)CME期貨隱含2023年5月首次降息，全年降息4次，這基本上意味著增長從目前開始就要持續(xù)回落，且一季度會壓力加大，才能留足充足時間推動美聯(lián)儲在明年二季度初開啟加息。

　　所以，我們基本可以判斷的是，利率中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置已經(jīng)有一些透支，如果繼續(xù)大幅下行反過來可能招致未來政策敲打或?qū)υ鲩L的提振。再度上行的風(fēng)險來自財政部明年初發(fā)債和交易因素。因此，我們還是建議投資者對美債保持些耐心，既然已經(jīng)到了這個位置，沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

　　加息結(jié)束的歷史經(jīng)驗：先股后債，利率見頂；市場反彈但未必是反轉(zhuǎn)，先成長后價值；美元短期小幅走弱

　　不論3月是終點與否，本輪加息周期進入尾聲是基本確定的，因此先做一些前期準(zhǔn)備與歷史經(jīng)驗的梳理可以有備無患。

　　談到加息結(jié)束對資產(chǎn)的影響，本質(zhì)上是通過融資成本下行來傳導(dǎo)。但加息周期也是經(jīng)濟周期的結(jié)果，因此如果過度只強調(diào)利率變化這一單一變量而忽略了更大的宏觀環(huán)境和背景，就會造成本末倒置和刻舟求劍的問題。通過分析過去幾十年幾輪加息停止的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)以下一些普適性規(guī)律：

　　1）長端美債利率見到高點。不論是因為加息停止本身、還是經(jīng)濟和市場往往趨弱的宏觀背景，長端美債利率高點都出現(xiàn)在加息停止前。90年代以來的歷史經(jīng)驗顯示，10年美債高點一般領(lǐng)先加息停止1~3個月不等。但是，后續(xù)的走勢存在較大差異，多數(shù)時候都是快速下行，但也有例外，如2006年加息停止后，10年美債從6月末5.2%降至12月初的4.4%，但2007年又再度走高并在年中創(chuàng)出5.3%的新高，直到2007年開啟降息才大幅回落。

　　2）市場通常都會反彈，且新興領(lǐng)漲。加息結(jié)束前往往有一段小幅的市場回調(diào)（一些情況下，市場回調(diào)也是加息停止的原因，如2018年底）。而一旦加息停止，市場通常都可以反彈修復(fù)，新興市場多數(shù)跑贏。

　　但反彈不能簡單視作反轉(zhuǎn)的開始，要結(jié)合具體基本面情況。停止加息也可能意味著經(jīng)濟或市場出現(xiàn)了問題，如果這一問題無法單純靠停止加息就止住的話，市場后續(xù)反而會面臨更大壓力，迫使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，這也是降息初期市場往往大跌的原因。對于美股以外的其他市場，美聯(lián)儲貨幣政策更是一個外生變量，因此市場反彈能否持續(xù)還要看后續(xù)內(nèi)生基本面的修復(fù)程度。一個典型的例子是2019年初，美聯(lián)儲決定停止加息后，美股和中國AH股都快速反彈修復(fù)，但4月后A股和港股整體指數(shù)都轉(zhuǎn)向長達兩個季度的震蕩，即便美聯(lián)儲在7月已經(jīng)進入降息周期。

　　3）成長和利率敏感性領(lǐng)先。加息停止后，對利率更為敏感的資產(chǎn)如成長股表現(xiàn)領(lǐng)先。90年代以來，加息停止后1個月，納斯達克整體跑贏標(biāo)普500、標(biāo)普成長風(fēng)格通常領(lǐng)先價值。

　　4）美元指數(shù)短期小幅走弱，但中期未必。加息停止后1~3個月，美元指數(shù)通常震蕩走弱，但中期走勢卻未必如此。同樣是2019 年，美聯(lián)儲停止加息后，美元短期走弱，但隨后在2019年的大幅部分時間里，甚至7~1月降息周期中依然偏強，充分說明貨幣政策并非匯率的主導(dǎo)因素（《再論中美政策周期反向的含義與啟示》）。

　　配置建議：美債多些耐心、美股維持震蕩；中國“撿便宜”，關(guān)注成長與利率敏感板塊

　　結(jié)合當(dāng)前宏觀周期方向，我們認(rèn)為美債利率中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置有所透支；美股短期受利率趨緩提振修復(fù)，整體或維持震蕩，直到美債利率下行趨勢開啟；實際利率下行對黃金也有提振，但更大漲幅可能還要“等一等”；美元維持震蕩。中國市場，尤其是港股和其中高彈性與利率敏感板塊可能會有更好表現(xiàn)，但整體遵循“撿便宜”思路。具體看，

　　?美債：中樞下行是大方向，但當(dāng)前位置有所透支。3月FOMC會議后市場對美聯(lián)儲可能已經(jīng)結(jié)束加息的預(yù)期升溫，疊加部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美債利率在實際利率貢獻下回落約36bp至4.6%以下。雖然利率中樞下行是大方向，但我們認(rèn)為當(dāng)前位置存在透支風(fēng)險；因為邏輯上，市場自發(fā)交易金融條件的轉(zhuǎn)松也會反過來強化美聯(lián)儲進一步加息的預(yù)期或?qū)υ鲩L再度形成提振。反過來，是否會再創(chuàng)新高的主要意外來自財政部后續(xù)實際發(fā)債情況（財政部預(yù)計四季度凈發(fā)債6050億美元、明年一季度6440億美元 vs． 今年三季度8520億美元）。短期內(nèi)，我們建議保持耐心，如若再度沖高可以再介入，驟降可以暫且止盈。

　　?美股：短期受利率趨緩提振修復(fù)，整體或維持震蕩。短期利率趨緩提振修復(fù)，但流動性收緊下整體可能仍維持震蕩，直到利率下行趨勢開啟。從目前預(yù)期來看，市場共識預(yù)計標(biāo)普500三季度盈利增速從二季度的-4%升至3.6%；納斯達克與二季度基本持平在15%。從盈利調(diào)整情緒看，近期盈利調(diào)整上修動能趨緩。因此，我們不建議追高。

　　?黃金：地緣局勢和實際利率下行提供支撐，但更大漲幅可能要“等一等”，短期1950~2000美元/盎司是合理水平，更大的漲幅主要在利率下行后和市場反彈前。

　　?美元：支撐位104，維持震蕩。上文分析中可以看出，即便加息停止也不是美元趨弱的主要理由。在其他市場目前更弱的環(huán)境下，美元可能小幅走弱，維持震蕩。

　　?港股：關(guān)注反彈中高彈性和利率敏感板塊，整體“撿便宜”思路。在當(dāng)前估值水平上，外部利率趨緩和內(nèi)部政策“對癥”推動港股出現(xiàn)一波反彈并非難事，尤其是超跌、高彈性或利率敏感性板塊，如生物科技、科技硬件，新能源和互聯(lián)網(wǎng)等。但更長期和持續(xù)的漲幅空間還是取決于持續(xù)的政策發(fā)力，而不僅僅是外部環(huán)境。在此之前，我們整體延續(xù)“撿便宜”思路和攻守兼?zhèn)涞膯♀徑Y(jié)構(gòu)。

　　2月回顧：美債快速上行并觸及5%，股債雙殺，全球市場承壓；美國眾議院院長被罷免，3月FOMC按兵不動

　　美債利率快速上行，股債雙殺。2月初，包括非農(nóng)就業(yè)、ISM制造業(yè)PMI在內(nèi)的多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，經(jīng)濟增長韌性疊加持有美債的風(fēng)險補償增加，推動美債利率快速上行，月初盤中一度逼近4.9%。隨后，地緣局勢推升的避險情緒使得美債利率小幅回撤，但月中零售及工業(yè)產(chǎn)出等超預(yù)期經(jīng)濟數(shù)據(jù)再度推動美債利率逼近5%的相對高位，創(chuàng)2007年以來的新高。在5%附近橫亙較久后，美債利率在三季度GDP不及GDP Now預(yù)測、非農(nóng)數(shù)據(jù)全面降溫、FOMC會議不加息的共同作用下大幅回落，美股月末小幅反彈。

　　整體看，2月，1）跨資產(chǎn)：債>股>大宗；2）權(quán)益市場：發(fā)達、新興整體下跌，新興跌幅更大；英國、德國領(lǐng)跌，美股科技龍頭上漲；新興中，韓國及A/H股領(lǐng)跌；3）債市整體下跌，公司債跌幅更大；4）匯率：俄羅斯盧布走強，日元走弱；5）大宗商品：天然氣領(lǐng)漲，原油領(lǐng)跌。2月，美國、中國、歐元區(qū)經(jīng)濟意外指數(shù)抬升，日本回落；美國、歐元區(qū)、日本金融條件有所收緊，中國有所放松。資金流向方面，新興市場、美國及中國轉(zhuǎn)為流出，日本加速流入，歐洲加速流出；債券型基金及貨幣市場基金流入放緩，股票型基金轉(zhuǎn)為流出。

　　2月，我們的海外資產(chǎn)配置組合下跌1.8%（本幣計價），好于全球股市（-2.99%，MSCI全球指數(shù)，美元計價）和大宗商品（-5.36%，標(biāo)普高盛商品指數(shù)，美元計價），但弱于全球債券（-1.31%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價）。分項看，新興及歐美股市拖累明顯，VIX為主要貢獻。自2016年7月成立以來，該組合累積回報101.4%，夏普比率1.8%。