興證宏觀卓泓 | 日央行調(diào)整YCC的背后——全球央行追蹤第三十六期

　　泓觀卓見

　　投資要點(diǎn)

　　Summary

　　美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)軟化，降息預(yù)期提前；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩、通脹回落，但對貨幣政策轉(zhuǎn)向的觀察或至少持續(xù)至明年上半年；日央行2月會議取消收益率曲線控制（YCC）的“硬性”上限；英國央行如期維持利率不變，但開放進(jìn)一步加息的可能性。

• 美國：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)軟化，市場預(yù)期降息提前至明年5月，美股、美債反彈。

• 歐元區(qū)：三季度經(jīng)濟(jì)放緩、2月通脹回落，但對貨幣政策轉(zhuǎn)向的觀察或至少持續(xù)至明年上半年。

• 英國：英央行如期維持利率不變，開放進(jìn)一步加息的可能性。

• 日本：2月會議取消收益率曲線控制（YCC）的“硬性”上限，關(guān)注日債長端利率后續(xù)上行壓力及其可能帶來的市場影響。

　　風(fēng)險提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，全球貨幣政策收緊超預(yù)期，金融風(fēng)險加劇。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　本期全球央行重點(diǎn)數(shù)據(jù)更新：

　　美國：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)軟化，降息預(yù)期提前。3月FOMC會議，美聯(lián)儲如期暫停加息。盡管聯(lián)儲主席鮑威爾提到“降息為時過早”，但近期高頻數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)邊際降溫，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI超預(yù)期走低，2月新增非農(nóng)就業(yè)放緩，推動市場降息預(yù)期提前至明年5月，美股、美債反彈。

　　日本：2月會議取消收益率曲線控制（YCC）的“硬性”上限。

• 利率決議維持短期負(fù)利率，但弱化10年期國債利率控制。日央行2月31日發(fā)布貨幣政策決議，維持短期利率（-0.1%）不變，強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。但是，本次會議進(jìn)一步調(diào)整了YCC的靈活性，決議聲明指出“將10年期國債利率嚴(yán)格控制在1%以下既有強(qiáng)烈的積極效果，也會產(chǎn)生很大的副作用”，將今年7月會議所設(shè)定的實際上限1%修改為“參考（as a reference）”，并決定停止在每個工作日按照1%的固定利率購債。

• 調(diào)整YCC可能不只在于通脹壓力，但工資和通脹趨勢仍在觀察窗口期。在最新一期的經(jīng)濟(jì)展望中，日央行基于近期油價升溫、進(jìn)口通脹傳導(dǎo)的持續(xù)性而上調(diào)通脹預(yù)測：將2023年總體CPI同比上調(diào)0.3個百分點(diǎn)至2.8%、核心CPI同比上調(diào)0.6個百分點(diǎn)至3.8%；將2024年總體CPI同比上調(diào)0.9個百分點(diǎn)至2.8%、核心CPI同比上調(diào)0.2個百分點(diǎn)至1.9%。日央行仍然傾向于認(rèn)為通脹來自輸入性成本端而非工資壓力，本次調(diào)整YCC的背后可能有以下原因：一是高企的通脹壓低實際利率，國債利率面臨上行壓力，人為施加上限不利于債市流動性；二是日元已貶值至150關(guān)口，通過進(jìn)口價格對國內(nèi)通脹構(gòu)成上行風(fēng)險；三是日央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張的能力可能有限。盡管進(jìn)一步調(diào)整了YCC，但日央行表示將繼續(xù)“耐心地”實施寬松的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)通脹穩(wěn)定在2%以上的前提是工資和價格之間能夠形成互相促進(jìn)增長的良性循環(huán)，因此在日央行結(jié)束對工資和通脹趨勢的觀察前，貨幣政策的不確定性仍高。

• 關(guān)注日債長端利率后續(xù)上行壓力及其可能帶來的市場影響。此次YCC調(diào)整意味著日央行作為10 年期國債最后購買人的角色將弱化，市場力量對長端利率的實際影響力將逐漸恢復(fù)。日央行公布決議后，3月1日10年期日債收益率上沖，一度觸及0.97%，盡管日央行入場緊急購債，但周三仍收于0.95%，創(chuàng)2013年以來新高。展望看，日央行對日債的定期購債規(guī)模較上半年有所縮減，而緊急購債以壓制日債利率的能力也恐有限，后續(xù)需關(guān)注日債長端利率的上行壓力可能對大量持有日債的央行與商業(yè)銀行、保險公司等金融機(jī)構(gòu)形成的賬面損失，以及可能加劇國際資金回流日本的風(fēng)險。

　　英國：英央行如期維持利率不變，開放進(jìn)一步加息的可能性。3月2日，英央行發(fā)布利率決議，以6比3的投票結(jié)果如期維持銀行利率為5.25%不變（三名反對票官員認(rèn)為應(yīng)加息25bp）。暫停加息一方面來自通脹前景，委員會預(yù)計通脹將大幅下降，四季度降至4.75%，明年一季度降至4.5%，服務(wù)通脹預(yù)計從2024年1月開始下降；另一方面的考量來自經(jīng)濟(jì)壓力，預(yù)計三季度GDP增速為0%，四季度增長0.1%，均低于8月的預(yù)測。然而，通脹風(fēng)險仍傾向于上行，英央行并未排除未來繼續(xù)加息的可能，認(rèn)為服務(wù)通脹“尚未出現(xiàn)有意義的回落”；勞動力市場摩擦更為持久，可能阻礙勞動力市場的松動，不利于工資增速的回落。

　　歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)放緩、通脹回落，但對貨幣政策轉(zhuǎn)向的觀察或至少持續(xù)至明年上半年。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩，三季度季調(diào)后GDP季環(huán)比初值-0.1%，前值為0.2%；通脹再次大幅回落，2月調(diào)和CPI同比下降1.4個百分點(diǎn)至2.9%，主要受到能源和食品的大幅拖累，核心商品和服務(wù)也小幅放緩。歐央行多位官員本周暗示加息已結(jié)束，但仍需維持高利率以發(fā)揮緊縮作用，是否達(dá)到降息條件可能至少要觀察到明年上半年。

　　風(fēng)險提示：通脹持續(xù)性超預(yù)期，全球貨幣政策收緊超預(yù)期，金融風(fēng)險加劇。