來源：銀河農(nóng)產(chǎn)品及衍生品

　　第一部分  摘要

　　2月華北和東北玉米陸續(xù)上市，市場缺乏收購主體，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌。尤其是黑龍江由于大量潮糧的沖擊，部分地區(qū)玉米現(xiàn)貨跌破2200元/噸。下游養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)虧損，飼料企業(yè)庫存維持較低庫存，貿(mào)易商和深加工庫存也較低。

　　但3月飼料行業(yè)仍有補(bǔ)庫需求，收購主體也會入場。黑龍江上凍后，農(nóng)戶會惜售，華北玉米與糙米和小麥性價比較高，且黑龍江玉米與華北價差較大。預(yù)計黑龍江2300元/噸和華北2650元/噸，支撐較強(qiáng)。由于淀粉庫存較低，副產(chǎn)品下跌較多，淀粉現(xiàn)貨相對堅挺。

　　對于交易，由于華北玉米和東北玉米下跌空間有限，且淀粉利潤較高，開機(jī)率會維持高位，淀粉現(xiàn)貨會下跌。01玉米和05玉米可以嘗試短多思路，可以逢高做縮01玉米和淀粉價差。

　　風(fēng)險點：玉米持續(xù)下跌

　　第二部分  行情回顧

　　2月玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌，且收購主體入場謹(jǐn)慎，01玉米跌破2500的重要支撐。2月初華北玉米大量上市，玉米現(xiàn)貨跌破2700元/噸，農(nóng)戶跌破2600元/噸。2月中旬開始，東北玉米陸續(xù)上市，但收購主體由于去年虧損較大，且預(yù)期今年產(chǎn)量增加較多，今年收購相對謹(jǐn)慎，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌，黑龍江深加工收購價從2500元/噸附近，下跌至2200元/噸附近。雖然中儲糧等收購主體開始入場，但收購進(jìn)度緩慢，玉米仍未止跌。且2月后消費低于預(yù)期，下游養(yǎng)殖利潤繼續(xù)惡化，飼料廠仍未大量收購。

　　第三部分  基本面情況

　　巴西玉米和美玉米豐產(chǎn)，重心下移，進(jìn)口利潤較高，但南美天氣仍有不確定性，會帶來階段性擾動。國內(nèi)市場主流機(jī)構(gòu)預(yù)期國內(nèi)玉米產(chǎn)量增1500-2000萬噸，豐產(chǎn)已經(jīng)成為事實，玉米也已經(jīng)跌破成本線。在弱需求的現(xiàn)實下，玉米重新向下尋找新的平衡點。進(jìn)入3月，飼料需求是否回暖，東北降溫后農(nóng)戶惜售以及收購主體能否穩(wěn)住玉米價格是交易重點。

　　一、2月報告下調(diào)美玉米產(chǎn)量，全球玉米產(chǎn)量高于去年

　　10月USDA報告下調(diào)美玉米單產(chǎn)和產(chǎn)量，但產(chǎn)量仍較高，全球玉米供應(yīng)寬松。美玉米種植面積9490萬英畝，環(huán)比1月持平，收獲面積8710萬英畝，環(huán)比1月持平。單產(chǎn)173.0蒲/英畝，環(huán)比減少0.8蒲/英畝，產(chǎn)量150.64億蒲（3.83億噸），環(huán)比減0.07億蒲，同比增13.49億蒲（3430萬噸），庫存為53.62百萬噸，低于1月的56.4百萬噸。2月巴西產(chǎn)量基本維持不變，產(chǎn)量為129百萬噸，同比減800萬噸，出口5500萬噸。阿根廷產(chǎn)量為55百萬噸，同比增2100萬噸，出口4100萬噸。烏克蘭產(chǎn)量2800萬噸，同比增100萬噸，出口1950萬噸。全球玉米產(chǎn)量為1214.47百萬噸，比1月增0.18百萬噸，高于去年同期的1154.99百萬噸。全球期末庫存312.4百萬噸，低于1月的313.99百萬噸，也高于去年同期的298.13百萬噸。整體看全球新季玉米產(chǎn)量增加，種植成本下移， 480美分/蒲以下基本是美玉米低點。

　　美玉米開始上市，但巴西玉米價格低于美玉米，美玉米出口減少，中國2月進(jìn)口美玉米數(shù)量減少。目前是美玉米新作開始出口，截止2月19日當(dāng)周，美國出口累計檢驗440.18萬噸，同比提高16.8%，23/24年度至今對中國出口檢驗累計65.38萬噸，占美國出口檢驗總量的14.9%。進(jìn)口利潤仍然較高，但低于1月的進(jìn)口利潤。

　　美玉米持續(xù)低位，進(jìn)口利潤較高，但進(jìn)口玉米和替代谷物低于去年。截止2月25日，美國3月船期進(jìn)口價2349元/噸，按照廣東2710元的玉米價格，進(jìn)口利潤361元/噸。巴西3月船期進(jìn)口成本2256元/噸，進(jìn)口利潤454元/噸。1月進(jìn)口玉米164.6萬噸，10-8月進(jìn)口玉米1871萬噸，低于去年同期2188萬噸。其中，10-1月進(jìn)口美玉米782萬噸，10-1月進(jìn)口巴西玉米377萬噸，10-1月進(jìn)口烏克蘭玉米568萬噸。進(jìn)口谷物也低于去年，10-1月進(jìn)口高粱487萬噸，低于去年同期1099萬噸，10-1月進(jìn)口大麥857萬噸，高于去年828萬噸，整個谷物進(jìn)口低于去年接近900萬噸。

　　進(jìn)入2月玉米陸續(xù)上市，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌。由于去年收購主體虧損較大，目前都相對謹(jǐn)慎。按照鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，今年玉米產(chǎn)量增加較多，需求也在緩慢增加，但2月養(yǎng)殖仍低于預(yù)期，除了雞蛋盈利外，生豬、肉禽都在繼續(xù)虧損，且價格也在下跌。

　　二、23/24年度種植成本增加，產(chǎn)量增加，遠(yuǎn)月01玉米已跌破成本

　　23/24年度國內(nèi)玉米增產(chǎn)較多，主流機(jī)構(gòu)大多預(yù)期增產(chǎn)1500-2000萬噸，按照鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，增產(chǎn)1600萬噸。今年東北地區(qū)預(yù)計增產(chǎn)1000萬噸，但根據(jù)我們和其他機(jī)構(gòu)調(diào)研，黑龍江今年產(chǎn)量預(yù)計在4400萬噸，高于去年4100萬噸。黑龍江增產(chǎn)的原因主要去年玉米收益較好，部分大豆該種玉米，玉米面積和產(chǎn)量增加，遼寧和吉林由于去年水災(zāi)減產(chǎn)，今年是修復(fù)性增產(chǎn)。華北和其他低于今年面積也在增加，全國預(yù)計面積比去年同期增加1.85%。調(diào)研23/24年度種植成本增加較多，其中地租成本上漲幅度較大，農(nóng)資漲幅較小。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)調(diào)研，黑龍江地區(qū)，2019年總成本從9500元/公頃，上漲到2023年的18200元/公頃，上漲162%，但是農(nóng)資成本只上漲13.3%。

　　但由于今年產(chǎn)量增加，下游養(yǎng)殖行業(yè)持續(xù)虧損，貿(mào)易商收購謹(jǐn)慎，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌，跌破成本線。2月初華北玉米大量上市，深加工玉米價格下跌到2700元/噸附近。2月中旬，東北玉米陸續(xù)上市，由于缺少收糧主體，黑龍江玉米現(xiàn)貨跌破2200元/噸。2月底，黑龍江玉米上市高峰，但3月初黑龍江上凍后，農(nóng)戶會惜售，玉米現(xiàn)貨大概率會止跌。盤面01玉米跌破2500元后，在2500附近窄幅震蕩，等待新的影響因素。

　　三、飼料需求增長低于預(yù)期

　　目前飼料企業(yè)需求繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，2月養(yǎng)殖行業(yè)利潤持續(xù)虧損，飼料需求低于預(yù)期。飼料企業(yè)玉米庫存維持低位，玉米和糙米小麥相比，優(yōu)勢明顯。

　　由于1月玉米和豆粕處在高位，1月飼料產(chǎn)量低于去年和上月。根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，1月全國工業(yè)飼料產(chǎn)量2818萬噸，環(huán)比下降1.4%，同比下降3.0%，由于舊作玉米處在高位，飼料企業(yè)生產(chǎn)的配合飼料中玉米用量占比24.1%，同比下降7.9%。1-1月飼料總產(chǎn)量23264萬噸，累計同比增5.3%。能繁母豬和商品豬的存欄量環(huán)比減少，生豬存欄處于高位。根據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品123家企業(yè)統(tǒng)計，1月底能繁母豬存欄量506.27萬頭，環(huán)比減少0.41%，同比增加3.4%。1月商品豬存欄量3491.45萬頭，環(huán)比減少0.32%，同比增加15.28%。截止2月24日，自繁自養(yǎng)利潤為-51元/頭，外購仔豬養(yǎng)殖利潤為虧損229元/頭。2月份雖然飼料價格在下跌，但生豬價格持續(xù)下跌，毛雞價格也在下跌，除了雞蛋盈利外，整個養(yǎng)殖行業(yè)仍然虧損。但四季度是傳統(tǒng)養(yǎng)殖旺季和需求旺季，下游需求仍在恢復(fù)，養(yǎng)殖行業(yè)利潤會有所改善，飼料需求會增長。飼料企業(yè)庫存處于低位，3月有補(bǔ)庫需求。截止2月26日，47家規(guī)模飼料企業(yè)玉米平均庫存25.27天，較去年同期下降26.6%。

　　由于稻谷拍賣成交率較高，底價也在抬升。糙米到華北基本在2850元/噸附近，高于目前2700元/噸的玉米。華北小麥2月底價格在3050元/噸，高于玉米350元。玉米相對糙米和小麥，優(yōu)勢明顯。

　　四、深加工玉米消耗持續(xù)增加，玉米庫存持續(xù)增加

　　新玉米上市價格較低，深加工開始盈利，淀粉企業(yè)盈利較高，尤其是黑龍江企業(yè)，利潤是近幾年最好的時候。深加工開機(jī)率維持較高的位置，玉米庫存也在持續(xù)上升。截止2月26日，淀粉行業(yè)開機(jī)率59.04%，預(yù)計3月開機(jī)率仍會維持到60%的高位。深加工企業(yè)庫存為294.2萬噸，且?guī)齑嫒栽谏仙?/p>

　　2月隨著華北和東北新糧的上市，玉米現(xiàn)貨下跌較多，尤其是黑龍江玉米，部分跌破2200元/噸，企業(yè)盈利較高，但下游提貨量增加，淀粉廠庫存季節(jié)性下降。截止2月25日，山東地區(qū)淀粉盈利93元，吉林盈利141元，黑龍江盈利335元。截止2月25日，玉米淀粉庫存總量58.5萬噸，月降幅21.4%，年同比降幅27.1%。預(yù)計隨著開工率的提升，庫存會增加，淀粉現(xiàn)貨會下跌，利潤會減少。

　　2月造紙開機(jī)率上升，淀粉糖開機(jī)率下降，3月預(yù)計淀粉糖和紙廠開機(jī)率繼續(xù)維持高位。截止2月26日，F(xiàn)55果葡糖漿開機(jī)率為37.91%，麥芽糖漿開機(jī)率為48.05%，瓦楞紙開機(jī)率為65.57%，箱板紙開機(jī)率為68.76%。

　　五、北方和南方港口玉米庫存維持低位

　　由于下游飼料庫存較低，東北玉米水分較大，導(dǎo)致北方港口玉米庫存較低，但南方進(jìn)口玉米和替代較多，南方庫存增加。根據(jù)Mysteel玉米團(tuán)隊數(shù)據(jù)顯示，2月20日北方四港玉米庫存共計73.2萬噸，比上月減少25萬噸。廣東港內(nèi)貿(mào)玉米庫存19.9萬噸，外貿(mào)庫存62.6萬噸，進(jìn)口高粱46.3萬噸，進(jìn)口大麥55.3萬噸，累計谷物庫存184.1萬噸，谷物庫存開始增加。

　　六、玉米和淀粉交易邏輯

　　2月初華北玉米大量上市，部分地區(qū)跌破2700元/噸的支撐，2月中旬開始東北玉米大量上市，尤其是黑龍江潮糧沖擊市場，部分黑龍江玉米已經(jīng)跌破2200元/噸的重要支撐。目前由于收購主體較少，收購也相對謹(jǐn)慎，玉米現(xiàn)貨會繼續(xù)偏弱。但玉米現(xiàn)貨2月底壓力是最大，3月東北上凍后，農(nóng)戶可能會惜售，且東北與華北玉米價差較高，東北現(xiàn)貨下跌空間有限。預(yù)計華北2650元/噸，黑龍江2300元/噸以及吉林2350元/噸支撐較強(qiáng)。2月底華北玉米與黑龍江玉米價差達(dá)到500元/噸的高價差，華北玉米與其他替代品性價比較高，預(yù)計華北玉米下跌空間有限，黑龍江玉米會上漲。目前淀粉庫存較低，現(xiàn)貨維持高位，且淀粉廠利潤較高，但隨著開機(jī)率上升，淀粉現(xiàn)貨會下跌。但由于華北玉米下跌空間有限，盤面貼水較高，預(yù)計3月中下旬，山東淀粉很難跌到3050元以下，黑龍江淀粉很難跌到2800元以下。

　　對于淀粉，由于現(xiàn)在庫存較低，預(yù)計3月底，淀粉廠仍會有可觀利潤。按照鋼聯(lián)統(tǒng)計的口徑，按照每個星期4萬噸的累庫速度，3月底淀粉庫存可能在80-85萬噸，淀粉廠壓力不會很大。01淀粉盤面貼水較高，按照山東3050和黑龍江2800計算，預(yù)計盤面淀粉在2800-2950之間波動，01玉米淀粉價差大概率在300-400之間波動。

　　第四部分 行情展望

　　玉米：

　　國際玉米供應(yīng)寬松，美玉米和巴西處于收獲季，盤面美玉米低于種植成本，南美天氣仍存在不確定性。巴西玉米出口增多，國內(nèi)進(jìn)口利潤較高。由于今年增產(chǎn)較多，貿(mào)易商去年虧損較大，今年收購相對謹(jǐn)慎，但是東北地區(qū)潮糧供應(yīng)壓力較大，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌，黑龍江部分地區(qū)跌破2200元/噸的重要位置。但今年玉米種植成本較高，3月初黑龍江上凍，農(nóng)戶有惜售條件，且黑龍江玉米與華北玉米價差較高。華北玉米與糙米和小麥相比，性價比較高。預(yù)計東北玉米現(xiàn)貨會反彈，黑龍江玉米2300附近會是底部區(qū)域，吉林2350附近是底部區(qū)域，山東2650附近是底部區(qū)域。目前飼料廠和深加工庫存較低，貿(mào)易商庫存也較低，玉米現(xiàn)貨下跌空間有限，但上漲也缺乏驅(qū)動?，F(xiàn)貨也進(jìn)入較小波動時間，今年節(jié)奏最重要，短線操作。

　　淀粉：

　　進(jìn)入2月，華北玉米大量上市，玉米現(xiàn)貨持續(xù)下跌。2月中旬之后，東北玉米陸續(xù)上市，玉米現(xiàn)貨又一波下跌。但淀粉庫存較低，且由于豆粕現(xiàn)貨下跌較多，副產(chǎn)品跟隨下跌，副產(chǎn)品的貢獻(xiàn)從920元下跌到2月底的810元，淀粉現(xiàn)貨反而上漲。導(dǎo)致3月玉米和淀粉的價差從300上漲到最高的390，01的玉米和淀粉價差從300上漲到370。如果玉米下跌空間有限，華北淀粉很難到3050元/噸以下，黑龍江淀粉很難到2800元/噸以下，01的淀粉很難到2830以下，01的玉米和淀粉價差大概率在300-400之間。

　　【交易策略】：

　　1．單邊：國際新玉米大量上市，美玉米底部震蕩，南美天氣仍有炒作可能，可以嘗試輕倉買入美玉米。目前玉米已跌破種植成本線，收購主體仍未大量入市，但3月黑龍江上凍，農(nóng)戶會惜售。黑龍江2300元/噸和華北2650元/噸支撐較強(qiáng)，01玉米預(yù)計在2450-2650之間波動。今年玉米缺乏上漲驅(qū)動，節(jié)奏很重要，可以在2500附近或以下買入01玉米，止損2470，目標(biāo)位2600附近。

　　2．套利：多1月玉米空1月淀粉，入場點370-400，出場點320附近。

　　3．期權(quán)：等01期貨回落到2500附近，賣出c2401-P-2480。（以上觀點僅供參考，不作為入市依據(jù)）。 

　　本人具有中國期貨業(yè)協(xié)會授予的期貨從業(yè)資格證書，本人承諾以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。

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　　?研究員：劉大勇