來源：銀河農(nóng)產(chǎn)品及衍生品 第一部分摘要 23/24年度大豆市場仍然以供需偏寬松為主，美國的減產(chǎn)完全無法消化巴西和阿根廷產(chǎn)量的大幅增加，同時尚無明顯證據(jù)表明國際需求有潛在增量，因此23/24年度大豆市場格局仍然以偏累庫為主。而CBOT或仍將以交易累庫的兌現(xiàn)預(yù)期與幅度為主，巴西天氣在10月期間狀況不佳一度引發(fā)市場的擔(dān)憂，但氣象模型顯示11月初馬州降雨將有明顯好轉(zhuǎn)，并且前期受到的干旱影響完全有恢復(fù)余地，因此我們傾向南美豐產(chǎn)兌現(xiàn)沒有太大問題。阿根廷對于國際大豆定價影響是逐步減弱的，其主要外部輻射在于沒有豆粕出口后，將更多提振美國以及巴西的壓榨需求。受此影響，美國需求邊際確實在持續(xù)好轉(zhuǎn)，這有可能會在階段性對國際定價產(chǎn)生扭曲，但由于空間有限，因此難以徹底改變美豆的下行趨勢。 國內(nèi)豆粕市場在11月內(nèi)仍將以供需偏寬松態(tài)勢運行，雖然12-1月國內(nèi)買船仍有缺口且榨利虧損，但更多影響基差與月差，并且由于11-12月國內(nèi)供應(yīng)以美豆為主，因此后續(xù)還能有較大的買船窗口。不過我們認(rèn)為由于四季度阿根廷油廠可供壓榨量比較緊張，因此國際豆粕或仍居高不下，加之巴西可售接近尾聲，因此不至于出現(xiàn)太嚴(yán)重的銷售壓力，國際貼水定價權(quán)仍然在美國，今年美豆減產(chǎn)同時中國采購進度偏慢，壓榨利潤難以出現(xiàn)太大修復(fù)，因此即使到港量大，豆粕基差和月間價差不支持深跌。 隨著飼料企業(yè)開始布局四季度菜粕頭寸，預(yù)計11月內(nèi)國內(nèi)菜粕需求會有所好轉(zhuǎn)。但是菜粕的矛盾點仍然在于供應(yīng)，由于11-12月，國內(nèi)菜籽和雜粕到港量都相對較大，同時國產(chǎn)雜粕上市，因此供需以偏寬松為主，不存在實質(zhì)性矛盾，價格趨勢也與豆粕比較接近。 第二部分基本面分析 一、國際市場 1．走勢回顧：季度谷物庫存報告利空盤面 10月美豆以震蕩市為主 10月期間美豆整體呈現(xiàn)震蕩行情，11月合約期價整體在1250-1310美分區(qū)間呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，節(jié)奏上看基本可以分為兩階段，10月上旬美豆整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，主要因美豆在此期間出口、內(nèi)需雙雙偏弱，同時收割壓力也對盤面持續(xù)施壓，在此期間美豆11-3月間價差以及現(xiàn)貨基差均呈現(xiàn)下行態(tài)勢，現(xiàn)貨偏弱導(dǎo)致盤面整體如期下行。本輪美豆上漲轉(zhuǎn)折主要發(fā)生在10月月度供需報告發(fā)布后，由于大豆單產(chǎn)超預(yù)期下調(diào)，23/24年度美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫存明顯不及預(yù)期，隨后盤面開始逐步企穩(wěn)，而在此期間美國壓榨利潤好轉(zhuǎn)，內(nèi)陸油廠采購大豆積極性明顯增加，同時密西西比河水位回升出口預(yù)期好轉(zhuǎn)帶動盤面止跌反彈。  2．北美：天氣良好收割進度較快美豆粕利好提振壓榨 供應(yīng)端：10月美豆單產(chǎn)整體超預(yù)期下調(diào)，由此前50.1蒲式耳/英畝下調(diào)至49.6蒲/英畝，下調(diào)主要集中在堪薩斯、密歇根以及內(nèi)達布拉斯加州，雖然上述幾個州在整體生長期內(nèi)并未出現(xiàn)太多異動，但8月期間多以高溫少雨天氣為主，這可能是單產(chǎn)下調(diào)的主要原因。進入10月以來，美國產(chǎn)地天氣繼續(xù)以干燥炎熱為主，全國主要產(chǎn)區(qū)累積降雨量同比去年下降17%，而氣溫也是略高于去年及歷史同期平均水平，利于作物收割進度推進。截止10月19日當(dāng)周，美豆累積收割76%，同比增加13%。受收割壓力結(jié)束影響，美豆產(chǎn)地基差和盤面月差豆呈現(xiàn)較大程度的反彈回升。不過由于當(dāng)前美豆對國際市場銷售進度不快，國內(nèi)壓榨需求良好也不能完全彌補國際市場的缺失，加之由于當(dāng)前仍然是產(chǎn)量季節(jié)性的高峰期，因此后續(xù)可能仍有一定的銷售壓力。  壓榨：9月NOPA數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然比較亮眼，在錄入樣本內(nèi)的企業(yè)中同比增加4.65%，主要因豆油需求表現(xiàn)較好，NOPA9月豆油表觀消費同比增加6.73%，庫存也是創(chuàng)出近5年來的最低水平，雖然市場普遍認(rèn)為NOPA近期公布的數(shù)據(jù)存在樣本點缺失的問題，但9月期間美豆油消費較好的情況確實存在，主要因美國生物柴油需求比較旺盛，數(shù)據(jù)顯示9月期間美國一代+二代生柴產(chǎn)量3.24億加侖，同比增加24%，自7月季節(jié)性淡季過后，生柴消費量開始逐步攀升，進而提振大豆壓榨。  進入10月后預(yù)計壓榨將明顯好轉(zhuǎn)，一方面本身是季節(jié)性需求旺季，更主要的因為美豆粕出口狀況仍然相對較好，數(shù)據(jù)顯示，10月以來，豆粕周均出口銷售量在48萬噸左右，遠(yuǎn)高于過去5年40萬噸左右的平均水平，美豆粕出口量的增加主要因為阿根廷豆粕出口量的減少，在此期間出口貿(mào)易流開始轉(zhuǎn)向美國和巴西。受此影響，美豆粕月內(nèi)漲幅較大，產(chǎn)地現(xiàn)貨基差及月間價差均有所上漲。整體來看，美豆粕短期矛盾仍然不容易緩解，阿根廷豆粕出口減少一方面源于今年的大減產(chǎn)，另一方面也因國內(nèi)政局動蕩，農(nóng)戶銷售意愿整體不強，部分機構(gòu)認(rèn)為進入11月以后，阿根廷可能會面臨無豆可榨的局面，參照往年，阿根廷11月豆粕出口基本在200萬噸左右，如果按照80-100萬噸減量進行粗略估算，11月內(nèi)巴西和美國出口量要增加35-44%（美國巴西11月豆粕月均出口量一般在230萬噸左右），這會限制美豆粕的國內(nèi)用量并推動美豆粕現(xiàn)貨價格的走高以及短期壓榨的提升，即使當(dāng)前美豆粕與DDGS價差處于歷史同期較高水平，但短期增加DDGS用量也無法覆蓋美豆粕的實際需求，因此壓榨偏強的格局可能仍然存在。   出口：10月期間美豆出口銷售整體略有恢復(fù)，根據(jù)USDA口徑數(shù)據(jù)來看，10月前3周，大豆周均出口量在127萬噸左右，整體處于歷史中性水平，但銷售較過去幾個月略有恢復(fù)，出口增加一方面受銷售旺季影響，另一方面也因為國內(nèi)運輸狀況有所好轉(zhuǎn)。整體來看，8-9月期間美豆出口銷售狀況不好很大程度是受制于在國際市場上較巴西豆缺乏競爭力，例如9月下旬以來，美豆11月船期貼水整體在240-250美分區(qū)間運行，而巴西11月船期貼水則普遍有5-10美分左右的優(yōu)勢。這就導(dǎo)致美豆在比較重要的出口期面臨較大的競爭壓力。  但是進入10月以來，密西西比河流域水位抬升，運費也開始逐步回落，美豆貼水下行，伴之以產(chǎn)地基差持續(xù)偏弱，美豆11-12月船期貼水較巴西普遍有5美分左右的優(yōu)勢。中國也開始逐步采購美豆，一定程度給美豆出口帶來利多效應(yīng)。當(dāng)前密西西比河運費仍然處于下行通道中，巴西11-12月貨源雖然仍有，但主要以跟隨美國市場報價為主，因此對于美豆出口影響也將逐步減弱，另一方面，巴西近期壓榨好轉(zhuǎn)也會促進農(nóng)戶向當(dāng)?shù)貕赫S銷售，減少對出口市場的沖擊，此外，中國12-1月船期仍有不少缺口，因此，美豆未來一段時間仍有出口支撐。  3．南美：種植初期天氣情況不利但馬州降雨量已經(jīng)開始明顯好轉(zhuǎn) 供應(yīng)：10月以來巴西國內(nèi)天氣狀況不佳，對大豆播種以及作物初期生長都較為不利。其一方面表現(xiàn)為北方地區(qū)高溫少雨，另一方面則是表現(xiàn)為南方地區(qū)降雨過多，這一氣象特征符合歷史厄爾尼諾年下的狀況。數(shù)據(jù)顯示，10月期間，巴西日均降雨量大約在4.24mm左右，基本是維持較正常的小雨狀態(tài)，利于作物生長，較去年同比以及近30年的平均水平均是持平狀態(tài)。但是實際上這個數(shù)據(jù)在各區(qū)域中表現(xiàn)出了極大的方差，其中南部地區(qū)日均降雨量在8.7mm左右，處于持續(xù)性的中雨狀態(tài)，其中圣卡特林娜州降雨更是達到14mm以上，降雨量明顯過剩。但是中西部地區(qū)降雨明顯偏低，近1.94mm，幾乎沒有太多降雨，僅歷史同比的58.2%，歷史30年均值水平的59%，其中馬州日均降雨量僅1.28mm，為歷史同期的35%左右。這在作物種植初期給作物生長帶來了較大不利，馬州部分地區(qū)可能會面臨重播影響。截止最近一周，巴西全境種植進度為28.4%，去年同期為34%，最近幾年均值35%左右，其中馬州播種進度較慢為52%，去年同期67%；帕拉納州較快為46%，去年同期33%。  阿根廷產(chǎn)地天氣同樣以炎熱干燥為主，但是由于當(dāng)前阿根廷仍然沒有進入種植階段，因此近期干燥影響主要集中在玉米等其他作物上，未來甚至有轉(zhuǎn)種大豆的可能，加之近年來大豆整體種植利潤比較良好，后續(xù)供應(yīng)寬松預(yù)期較強，其中USDA預(yù)估阿根廷23/24年度大豆產(chǎn)量為4800萬噸，布交所預(yù)測阿根廷大豆產(chǎn)量為5000萬噸，去年產(chǎn)量僅2100萬噸。 整體來看，南美供應(yīng)端情況決定了美豆價格運行的大方向，10月較惡劣的天氣情況可能會使市場對增產(chǎn)前景有所擔(dān)憂。但進入11月以來，氣象模型顯示月初馬州降雨迎來比較明顯的改善，由于播種前期所面臨的天氣問題基本是可以被良好的降雨緩解的，因此，大方向來看巴西減產(chǎn)壓力預(yù)計不會太大，23/24年度種植面積的快速增加將有助于巴西產(chǎn)量維持在1.6億噸左右較高水平。阿根廷產(chǎn)量情況仍然維持較樂觀狀態(tài)，主要受種植利潤良好影響，近期關(guān)注農(nóng)戶是否有可能出現(xiàn)玉米向大豆轉(zhuǎn)換的意向。 壓榨：10月巴西國內(nèi)壓榨情況預(yù)計整體維持良好，這一點從良好的豆粕出口即可看出，Anec口徑預(yù)估巴西10月豆粕出口預(yù)計在205萬噸，環(huán)比增加6.77%，同比增加14.89%，在國內(nèi)需求未見明顯滑坡的情況下豆粕出口大增反應(yīng)大豆壓榨增加，而在此期間巴西豆粕價格持續(xù)上漲更是反應(yīng)了月內(nèi)較強的壓榨主要受需求驅(qū)動。阿根廷壓榨量減少是主要原因，數(shù)據(jù)顯示，9月期間阿根廷大豆壓榨量189萬噸，同比下降34%，10月預(yù)計仍在延續(xù)主要因為當(dāng)前油廠貨源偏緊所致，受國內(nèi)政局頻繁變動影響，阿根廷比索月內(nèi)貶值繼續(xù)加劇，而遲遲未決的總統(tǒng)選舉以及不定的貨幣政策走向?qū)е罗r(nóng)戶銷售意愿不足，壓榨端整體相對偏緊狀態(tài)。  持續(xù)偏強的豆粕現(xiàn)貨價格以及未見明顯增量的豆粕需求暗示了整體供應(yīng)方面的不足，因此可以推知10月期間南美整體大豆壓榨量偏低，但庫存主要集中在阿根廷，巴西實際壓榨和出口需求狀況持續(xù)維持景氣，這也給后續(xù)的賣壓有明顯減輕。  出口：月內(nèi)巴西仍然維持較旺盛的出口，數(shù)據(jù)顯示，10月期間巴西大豆出口量將達到644萬噸同比增加79.4%，環(huán)比增加16.4%，出口呈現(xiàn)反季節(jié)性上升。整體來看，在美豆收割并全面進入銷售期以前，巴西大豆出口仍然具有絕對優(yōu)勢，并且由于今年產(chǎn)量相對較大，出口同比增速更加明顯，截止當(dāng)前，巴西出口同比增速25%左右，預(yù)計2023年全年巴西出口將增加至9700萬噸以上。  二、國內(nèi)市場 1．回顧：10月國內(nèi)現(xiàn)貨降至冰點需求及情緒端雙雙偏弱 10月以來，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨基差持續(xù)下行，截止報告當(dāng)周，國內(nèi)華東、華南豆粕現(xiàn)貨基差基本權(quán)限跌破150以下，走勢偏強的華北和山東地區(qū)基差基本也在200左右徘徊。成交方面除遠(yuǎn)期基差偶有放量以外，現(xiàn)貨及近月基差成交均相對偏弱，單日成交量均不及10萬噸，遠(yuǎn)期成交較好除少量11-1頭寸預(yù)售以外，其他均已明年巴西5-9月新作為主，其成交價也是呈現(xiàn)逐步下行態(tài)勢，華南09+50，華東、山東+80，華北+100。豆粕遠(yuǎn)期成交較好一方面因為產(chǎn)地賣貨意愿較強，另一方面可能也因為市場對種植期的巴西天氣略有擔(dān)憂，少量布局遠(yuǎn)月頭寸有關(guān)。  國內(nèi)現(xiàn)貨偏弱一方面因高庫存疊加需求降至冰點，另一方面也因為市場預(yù)期悲觀。根據(jù)鋼聯(lián)口徑，10月國內(nèi)豆粕庫存整體維持在60-70萬噸以上高位運行，絕對量雖然不大，但并未表現(xiàn)出預(yù)期的季節(jié)性去庫。按照當(dāng)前提貨量預(yù)估，10月豆粕需求環(huán)比下降6%左右，因為下游前期備貨較多，短期面臨比較嚴(yán)重的主動去庫壓力，同時月初以來，華北地區(qū)出現(xiàn)了不少的豬瘟疫情，豬價大幅下跌，對于養(yǎng)殖企業(yè)而言，由于長期的虧損也確實帶來了比較嚴(yán)重的現(xiàn)金流壓力，近期出欄壓力開始明顯增加。而當(dāng)前市場上普遍也關(guān)注到后續(xù)接踵而至的大豆到港壓力，供應(yīng)整體比較寬松，這也導(dǎo)致了貿(mào)易商殺價比較嚴(yán)重，提貨持續(xù)萎靡不振。  2．豆粕：市場供需寬松格局不減但壓榨利潤修復(fù)進度偏慢 月內(nèi)油廠壓榨利潤整體變化不大，節(jié)假日開始以來，美豆大幅下跌一度帶動盤面利潤出現(xiàn)改善，但隨后由于各種美豆利多因素的疊加，盤面壓榨利潤再度走弱，當(dāng)前11-12月船期壓榨利潤整體在-160-170左右區(qū)間震蕩，其他2-8月船期榨利整體仍然倒掛較深。月內(nèi)整體油廠買船量不大，除11月份頭寸采購量較大以外，其他頭寸主要集中在巴西新作。結(jié)合裝運以及到港情況來看，11月國內(nèi)大豆供應(yīng)壓力較大，這幾乎已是明牌，變數(shù)在于后續(xù)的供應(yīng)以及油廠開機調(diào)整。而需求方面來看，我們?nèi)匀粌A向于當(dāng)前國內(nèi)需求不存在實質(zhì)的問題，多年的豬瘟對于需求的影響已經(jīng)被市場認(rèn)知，并且下游庫存已經(jīng)有了較大幅度的下滑，一旦巴西天氣出現(xiàn)擾動，則極有可能再度引發(fā)補貨潮，所以需求還是更多受到情緒方面的影響。  3．菜粕：需求亮點持續(xù)匱乏市場供需壓力仍然維持 相較于豆粕而言，本輪菜粕跌幅表現(xiàn)的更加明顯，豆菜粕盤面價差以及菜粕11-1月間價差均走出一以菜粕近月為空配的強勢行情。10月期間菜籽到港量預(yù)計在40萬噸以上，而菜粕周均提貨量僅3.5萬噸左右，這意味著10月期間菜籽+菜粕月均累庫壓力在10萬噸以上，可以看到最近幾個月以來，菜籽菜粕庫存整體仍然處于中性偏高水平。當(dāng)前需求偏弱一方面是在水產(chǎn)旺季，另一方面也是因為豆粕、雜粕等供應(yīng)仍然比較寬松，下游飼料廠調(diào)整配方持續(xù)滯后。  整體來看，進入10月下旬以來，菜粕四季度成交開始有明顯改善，但價格普遍不高，11-1月成交基差01+180左右，12-1月01+80，未來或有助于提升菜粕需求，這一定程度是因為菜粕性價比優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，另一方面也與大集團采購策略存在關(guān)系。但是整體來看，近期菜粕市場的主要矛盾還是在于未來的高供應(yīng)，11-12月國內(nèi)菜籽到港量基本都在60萬噸以上，菜籽現(xiàn)貨壓榨仍有利潤，同時雜粕供應(yīng)也呈現(xiàn)增加態(tài)勢，因此短期市場還是更多以供需偏寬松為主，菜粕難有太大亮眼表現(xiàn)。  第三部分綜合分析&策略評估 一、綜合分析 23/24年度大豆市場仍然以供需偏寬松為主，美國的減產(chǎn)完全無法消化巴西和阿根廷產(chǎn)量的大幅增加，同時尚無明顯證據(jù)表明國際需求有潛在增量，因此23/24年度大豆市場格局仍然以偏累庫為主。而CBOT或仍將以交易累庫的兌現(xiàn)預(yù)期與幅度為主，巴西天氣在10月期間狀況不佳一度引發(fā)市場的擔(dān)憂，但氣象模型顯示11月初馬州降雨將有明顯好轉(zhuǎn)，并且前期受到的干旱影響完全有恢復(fù)余地，因此我們傾向南美豐產(chǎn)兌現(xiàn)沒有太大問題。阿根廷對于國際大豆定價影響是逐步減弱的，其主要外部輻射在于沒有豆粕出口后，將更多提振美國以及巴西的壓榨需求。受此影響，美國需求邊際確實在持續(xù)好轉(zhuǎn)，這有可能會在階段性對國際定價產(chǎn)生扭曲，但由于空間有限，因此難以徹底改變美豆的下行趨勢。 國內(nèi)豆粕市場在11月內(nèi)仍將以供需偏寬松態(tài)勢運行，雖然12-1月國內(nèi)買船仍有缺口且榨利虧損，但更多影響基差與月差，并且由于11-12月國內(nèi)供應(yīng)以美豆為主，因此后續(xù)還能有較大的買船窗口。不過我們認(rèn)為由于四季度阿根廷油廠可供壓榨量比較緊張，因此國際豆粕或仍居高不下，加之巴西可售接近尾聲，因此不至于出現(xiàn)太嚴(yán)重的銷售壓力，國際貼水定價權(quán)仍然在美國，今年美豆減產(chǎn)同時中國采購進度偏慢，壓榨利潤難以出現(xiàn)太大修復(fù)，因此即使到港量大，豆粕基差和月間價差不支持深跌。 隨著飼料企業(yè)開始布局四季度菜粕頭寸，預(yù)計11月內(nèi)國內(nèi)菜粕需求會有所好轉(zhuǎn)。但是菜粕的矛盾點仍然在于供應(yīng)，由于11-12月，國內(nèi)菜籽和雜粕到港量都相對較大，同時國產(chǎn)雜粕上市，因此供需以偏寬松為主，不存在實質(zhì)性矛盾，價格趨勢也與豆粕比較接近。 二、策略建議 1．單邊：美豆短期可能需要消化一波美豆粕的利好，在排除天氣影響下，建議偏空為主。國內(nèi)豆粕菜粕同樣以偏空思路為主； 2．套利：壓榨利潤虧損較深，后續(xù)國際貼水定價權(quán)預(yù)計仍在美國，M15偏正套 3．期權(quán)：短期方向上并不清晰，建議以垂直價差或做空波動率策略為主 *注：月度級別策略難以做到一層不變，因此更多重視方向和大致區(qū)間，在節(jié)奏落實以及需要結(jié)合實際情況參與 本人具有中國期貨業(yè)協(xié)會授予的期貨從業(yè)資格證書，本人承諾以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 免責(zé)聲明 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