2024年3月26日，美國公布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：美國第三季度實(shí)際GDP年化季率初值升4.9%，預(yù)期升4.3%，第二季度終值升2.1%；第二季度修正值升2.1%，第二季度初值升2.4%。

　　對(duì)此，美國投資者Cathie Wood 評(píng)論道：

　　政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)似乎并沒有反映出經(jīng)濟(jì)的疲軟程度。許多公司都公布了令人震驚的疲軟營收。UPS目前在美國的快遞量增長不如2007~2009年（ps：金融危機(jī)期間）。在下跌了近兩年之后，上個(gè)季度又下跌了約11%。

　　事實(shí)上，Elon Musk 在今年五月初就表達(dá)過類似的質(zhì)疑：

　　相較于美聯(lián)儲(chǔ)滯后的數(shù)據(jù)，馬斯克認(rèn)為自己手里的數(shù)據(jù)才是反映經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的“實(shí)時(shí)景象”，所以更了解當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀況。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息，目前已經(jīng)處于“輕微衰退”的經(jīng)濟(jì)，將轉(zhuǎn)為“嚴(yán)重衰退”。

　　從美股的角度來觀察，6月和7月美股經(jīng)歷了一波快速的上漲，馬斯克的質(zhì)疑似乎是錯(cuò)的，但是，8月之后美股又開啟了一波迅速的下跌，美股用5個(gè)月的時(shí)間向大家展示了經(jīng)濟(jì)如何從“輕微衰退”到“嚴(yán)重衰退”。

　　于是，我們就有了一個(gè)很重要的疑問：美國政府的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)必然反饋經(jīng)濟(jì)的真實(shí)狀態(tài)嗎？

　　這篇文章打算從美國貨幣體系是如何運(yùn)轉(zhuǎn)的角度，去解讀這個(gè)問題，即美國政府的關(guān)鍵數(shù)據(jù)是用來反饋實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是什么其他功能。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的息到底是哪個(gè)息？

　　一直以來，在中文的財(cái)經(jīng)媒體上流行了一個(gè)重要但不起眼的錯(cuò)誤：搞不清楚美聯(lián)儲(chǔ)的息是哪個(gè)息。

　　很多人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的息是聯(lián)邦基金利率，是那個(gè)具體的實(shí)體。這很符合東方人喜歡具體事物的傾向（ps：對(duì)立于西方人的抽象和務(wù)虛）。

　　然而，不幸的是，美聯(lián)儲(chǔ)的那一套是西方人搞出來的，真正的息是兩年美債利率，是一個(gè)抽象的事物，是一個(gè)對(duì)未來兩年聯(lián)邦基金利率路徑的預(yù)期。

　　顯而易見，二者的差距是極其顯著的，一個(gè)是冰冷的實(shí)體，是多少就是多少（ps：讓東方人覺得踏實(shí)）；另一個(gè)是多變的預(yù)期，反饋的是人心的變化（ps：讓東方人覺得不踏實(shí)）。

　　在這里有一個(gè)有趣的比喻，聯(lián)邦基金利率是一塊塊死硬的磚頭，但是，我們可以用這些磚頭搭建成不同形狀的房子。雖然房子由磚頭構(gòu)成，但是，房子的功能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了磚頭的功能。

　　從這個(gè)角度來看，把聯(lián)邦基金利率當(dāng)成“真息”是一個(gè)極其嚴(yán)重的錯(cuò)誤，完全喪失了美國貨幣體系的實(shí)質(zhì)——預(yù)期引導(dǎo)。

　　從實(shí)體到預(yù)期

　　聯(lián)邦基金利率是具體的實(shí)體，兩年美債利率則是抽象的預(yù)期。下圖十分清晰地向我們展示了二者的關(guān)系：

　　每一個(gè)兩年美債利率背后，所對(duì)應(yīng)的不僅僅是當(dāng)期的聯(lián)邦基金利率，還包括對(duì)未來一整條路徑的預(yù)期。

　　目前，兩年美債利率在5%，其所對(duì)應(yīng)的路徑預(yù)期為：1、年底加息一次；2、明年降息3次。

　　事實(shí)上，這個(gè)利率已經(jīng)跟點(diǎn)陣圖有些偏離了，根據(jù)1月議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖，兩年美債利率應(yīng)該在5.13%。

　　預(yù)期的引導(dǎo)者和執(zhí)行者

　　從上述的案例中不難發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)是預(yù)期的引導(dǎo)者，其引導(dǎo)的工具是點(diǎn)陣圖，即每次議息會(huì)議SEP的核心構(gòu)成了預(yù)期的骨架。

　　從聯(lián)邦基金利率的角度來看，1月議息會(huì)議并沒有加息。

　　但是，從預(yù)期的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了SEP，推遲了點(diǎn)陣圖中降息的時(shí)間點(diǎn)，擴(kuò)大了內(nèi)部面積，推高了兩年美債利率，實(shí)質(zhì)上產(chǎn)生了加息的效果。

　　資本市場是預(yù)期的執(zhí)行者，他們?cè)陬A(yù)期的骨架之上修正預(yù)期，形成最終的結(jié)果——兩年美債利率。

　　如上圖所示，雖然1月議息會(huì)議給出了一個(gè)預(yù)期的骨架：1、年底加息一次；2、明年降息2次，但是，資本市場基于自身體感（ps：美股表現(xiàn)）和關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，下修了這個(gè)預(yù)期：1、年底加息一次；2、明年降息3次。

　　綜合來看，預(yù)期引導(dǎo)型貨幣體系由兩個(gè)主體完成，一個(gè)是預(yù)期引導(dǎo)者，一個(gè)是預(yù)期執(zhí)行者，前者提供骨架，后者提供血肉，二者缺一不可。

　　預(yù)期的脆弱性

　　然而，預(yù)期不是實(shí)體，是極其脆弱的，資本市場可以不服從美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)。這會(huì)導(dǎo)致預(yù)期的坍塌。

　　如上圖所示，即便聯(lián)邦基金利率維持高位，一旦預(yù)期坍塌，內(nèi)部面積也會(huì)大面積萎縮，導(dǎo)致兩年美債利率迅速回落。

　　事實(shí)上，在2023年3月份發(fā)生過一起“預(yù)期坍塌事故”，這次事故的導(dǎo)火索是“硅谷銀行事件”。投資者們不相信，在美國金融市場出現(xiàn)問題的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持鷹派的態(tài)度。

　　“預(yù)期坍塌事故”之后，美聯(lián)儲(chǔ)花了近4個(gè)月的時(shí)間，才把坍塌的房子重新建立起來。

　　預(yù)期的加固措施和美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理框架

　　既然“預(yù)期房屋”會(huì)因?yàn)樘厥馐录矔?huì)因?yàn)殛P(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)坍塌。所以，從維護(hù)“預(yù)期房屋”穩(wěn)定性的角度，美國政府有必要管理關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　越臨近加息周期的后半程，這種管理的必要性就越大。這是因?yàn)椋S著經(jīng)濟(jì)的回落，大家的體感越來越差，但出于遏制通脹的角度，有必要讓兩年美債利率維持高位。

　　因此，管理關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為一個(gè)抓住市場預(yù)期的重要手段。

　　如上圖所示，當(dāng)局可以在關(guān)鍵時(shí)期，盡可能地上修數(shù)據(jù)，盡可能別讓“壞數(shù)”漏出來。直到度過這段關(guān)鍵時(shí)期，再把數(shù)據(jù)找補(bǔ)回來。

　　因此，如果我們理解了美國貨幣體系的核心——預(yù)期管理，那么，我們就很自然地可以把“關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的披露”當(dāng)成一種預(yù)期管理工具。于是，就有了以下的美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理框架：

　　這個(gè)框架分為三層，對(duì)預(yù)期的掌控程度逐次遞減：

　　1、官員講話；

　　2、議息會(huì)議的點(diǎn)陣圖；

　　3、調(diào)整關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

　　滯脹情形

　　如果我們把關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)納入美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理框架（ps：成為貨幣政策的一部分）之中，那么，關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的堅(jiān)挺和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的收縮就不是那么有沖突感了。

　　前者反饋的是貨幣政策意圖，后者反饋的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況?，F(xiàn)在我們身處于殘酷的滯脹階段。

　　如上圖所示，關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的堅(jiān)挺只會(huì)讓兩年美債利率堅(jiān)挺（ps：背后是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通脹反復(fù)），但是，實(shí)際經(jīng)濟(jì)一直在收縮，于是，金融系統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量快速減少。這就是典型的滯脹情形。

　　事實(shí)上，8月份以來，美國金融市場遭遇了股債雙殺，全面反饋了流動(dòng)性的收縮。

　　此外，如果把關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露納入“貨幣政策”，成為貨幣供給曲線的一部分，我們就能理解一個(gè)十分詭異的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出“好數(shù)”，標(biāo)普500指數(shù)下跌。

　　事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出“好數(shù)”幾乎等同于加息本身，因?yàn)?，這套體系本身就是建立在預(yù)期之上的。

　　結(jié)束語

　　綜上所述，我們就能理解Cathie Wood和Elon Musk的批評(píng)以及我們長久以來的困惑了，核心點(diǎn)在以下幾個(gè)方面：

　　1、美國貨幣體系的核心是預(yù)期引導(dǎo)；

　　2、真正的息是兩年美債利率，而不是聯(lián)邦基金利率；

　　3、預(yù)期維穩(wěn)并不容易，有些時(shí)候需要特殊手段；

　　4、美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理框架包括，a、官員講話；b、議息會(huì)議點(diǎn)陣圖；c、管理關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；

　　5、當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹階段，管理關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為必要手段。

　　在《關(guān)于A股進(jìn)入右側(cè)行情的條件》一文中，我們討論了A股進(jìn)入右側(cè)行情的必要條件：兩年美債拐頭向下。

　　這篇文章則告訴我們?nèi)绾闻袛鄡赡昝纻墓拯c(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)開始放“壞數(shù)”出來。

　　最近美國當(dāng)局已經(jīng)開始披露一些“壞數(shù)”了：

　　1、美國第三季度核心PCE物價(jià)指數(shù)年化初值環(huán)比升2.4%，預(yù)期升2.5%。

　　2、美國上周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為21萬人，預(yù)期20.8萬人，前值自19.8萬人修正至20萬人；

　　3、美國1月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上升3.70%，創(chuàng)2021年5月以來新低，預(yù)期3.70%，前值3.90%。

不要孤立地去看待事物，世界是一個(gè)整體；也不要碎片化地廣泛聯(lián)系，世界是一個(gè)具備一致性的整體。

　　本文來自微信公眾號(hào)：滄海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：滄海一土狗