 摘要： 總體供給相對(duì)充裕，菜系進(jìn)口超預(yù)期，馬來累庫拐點(diǎn)后置，等待南美大豆天氣市，暫時(shí)先不考慮印尼偏干減產(chǎn)。價(jià)差方面沒有突出矛盾，等待預(yù)期兌現(xiàn)與證偽。 一、菜系供給 今年油脂市場(chǎng)中菜系的交易線相對(duì)紊亂，這和菜系供需相對(duì)不那么透明的屬性相吻合。今年五月底油脂見底后，菜油反彈力度最大且部分資金做多菜油價(jià)差后面幾乎變成菜油單邊驅(qū)動(dòng)，主要是基于加拿大偏干以及菜籽優(yōu)良率底，市場(chǎng)原先注入了接近15%的減產(chǎn)預(yù)期（250-300萬噸水準(zhǔn)），但是在1月AAFC報(bào)告中通過上調(diào)21/22年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存，并且本次的單產(chǎn)調(diào)整僅從2.13調(diào)整至1.96，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量相比7/8月份下調(diào)140萬噸， 23/24年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存相比7月份大幅上調(diào)40萬噸。 圖1 ALBERTA菜籽優(yōu)良率  數(shù)據(jù)來源：ALBERTA GOVERNMENT，中糧期貨研究院整理 圖2 加拿大菜籽FOB周度報(bào)價(jià)  數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL，中糧期貨研究院整理 以上其實(shí)是在反應(yīng)前期的減產(chǎn)預(yù)期注入太多，舊作結(jié)轉(zhuǎn)加上不及預(yù)期的減產(chǎn)推升了本季結(jié)轉(zhuǎn)庫存，但是這從菜籽現(xiàn)貨報(bào)價(jià)上可以提前感知到?，F(xiàn)貨貿(mào)易商采購時(shí)候的體感是沒有任何緊張的跡象，即使在7/8月份的優(yōu)良率只有40出頭但是沒有現(xiàn)貨報(bào)價(jià)也是一路走低。因此國內(nèi)的那一波菜豆油價(jià)差的炒作有點(diǎn)指鹿為馬，或者是交易菜油庫存見拐點(diǎn)。 圖3 歐洲菜籽-烏克蘭菜籽  數(shù)據(jù)來源：MYSTEEL，中糧期貨研究院整理 另一個(gè)需要關(guān)注的是黑海的菜籽問題，俄羅斯烏克蘭的出口零零碎碎，前些時(shí)間有新聞傳出歐盟為了保護(hù)自有農(nóng)業(yè)生產(chǎn)拒絕進(jìn)口烏克蘭菜籽及葵籽，因此造成了兩邊菜籽價(jià)差走高，由于俄烏沖突中歐洲立場(chǎng)問題，可以想象俄羅斯的菜籽價(jià)格更加便宜（俄羅斯菜籽報(bào)價(jià)相對(duì)難獲取）。 圖4 菜籽進(jìn)口  數(shù)據(jù)來源：匯易，中糧期貨研究院整理 結(jié)合近期一代一路的召開，中國與俄羅斯簽署相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品采購協(xié)議，預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)再度從俄羅斯進(jìn)口非轉(zhuǎn)菜籽和菜油，這是今年一季度菜油走弱的關(guān)鍵預(yù)計(jì)后續(xù)將會(huì)在明年重演，MINI版本的巴西大豆貼水重現(xiàn)預(yù)期。 二、棕櫚累庫 棕櫚油的問題其實(shí)是從1月的MPOB報(bào)告開始顯現(xiàn)的，今年由于齋月前置導(dǎo)致三四月份產(chǎn)量季節(jié)性恢復(fù)起點(diǎn)并不理想，但是后續(xù)產(chǎn)量端在逐漸趕上，印度中國在七八月開始進(jìn)行補(bǔ)庫，馬來由于印尼的出口擠壓在八月的月度供需中出口不及預(yù)期，但是印度的庫存基本絕對(duì)高位，中國的庫存正在走高。 當(dāng)下在棕櫚油年內(nèi)產(chǎn)量及庫存高點(diǎn)，并且最大進(jìn)口需求國印度的庫存絕對(duì)高位，透支后續(xù)進(jìn)口需求，另外中國的采購并不能買低馬來庫存（更大概率看到的是中國馬來一起增庫存）。 根據(jù)現(xiàn)在的產(chǎn)量前瞻以及季節(jié)性預(yù)估，配合大致的出口預(yù)估推測(cè)馬來的庫存有望累加至12月，這個(gè)庫存拐點(diǎn)基本宣告著短期內(nèi)弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期。至于市場(chǎng)踴躍交易的厄爾尼諾天氣造成的減產(chǎn)，目前看來最早可能在明年二季度反應(yīng)，并且需要更加明確直接的減產(chǎn)信號(hào)發(fā)生，在此之前市場(chǎng)會(huì)先交易產(chǎn)地賣壓。 三、大豆預(yù)期 這是決定油脂油料價(jià)格中樞的事件，主要是巴西今年是否能夠如期豐產(chǎn)，當(dāng)下開局北部偏干南部偏濕總體種植進(jìn)度略偏慢，但是尚不構(gòu)成產(chǎn)量下調(diào)預(yù)期，阿根廷方面今年的產(chǎn)量恢復(fù)同樣備受關(guān)注。 待到巴西大豆種植之后，市場(chǎng)重新進(jìn)入一寸降雨多少大豆產(chǎn)量的對(duì)應(yīng)關(guān)系中，并在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)有階段性的突破行情，伴隨產(chǎn)情狀態(tài)陸續(xù)擠出天氣溢價(jià)。目前市場(chǎng)有采購遠(yuǎn)期5/6月份的巴西大豆，但是對(duì)于3/4月份貨市場(chǎng)有所忌憚，因?yàn)?3/24新作更像是22/23舊作的貼水行情PLUS版本。 四、投資機(jī)會(huì) 首先是總體方向判斷，鑒于馬來棕櫚油的累庫預(yù)期+菜籽菜油進(jìn)口超預(yù)期+南美大豆豐產(chǎn)預(yù)期，當(dāng)下應(yīng)該先往下交易，南美大豆產(chǎn)情出現(xiàn)偏差或者印尼減產(chǎn)前置等更加明確的信號(hào)再進(jìn)行做多的評(píng)估。 價(jià)差方面，菜豆油價(jià)差5月850其實(shí)已經(jīng)是相對(duì)低位，這個(gè)頭寸在今年4月底見到350的低點(diǎn)，過往統(tǒng)計(jì)套利基本失效，主要是因?yàn)榻衲暌患径鹊牟俗鸭安擞瓦M(jìn)口超預(yù)期，今年的這個(gè)情況和預(yù)期均更加前置，預(yù)計(jì)菜豆油價(jià)差5月合約下方仍然有幾百塊空間（至少短期先別往擴(kuò)大方向下注）。 另外豆棕5月價(jià)差當(dāng)下370也是處于價(jià)差低位，但是這個(gè)價(jià)格包括了棕櫚油減產(chǎn)預(yù)期（P1-5可以看出已經(jīng)注入）+巴西大豆豐產(chǎn)預(yù)期，因此只要其中有一個(gè)預(yù)期證偽價(jià)差便會(huì)走擴(kuò)，價(jià)差的交易機(jī)會(huì)現(xiàn)在演變成為快速修復(fù)的風(fēng)格，我的個(gè)人觀點(diǎn)是巴西大豆豐產(chǎn)相較于印尼減產(chǎn)是一個(gè)更大概率事件。 圖5 菜豆油5月價(jià)差  數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理 圖6 豆棕油5月價(jià)差  數(shù)據(jù)來源：WIND，中糧期貨研究院整理  （賈博鑫 中糧期貨研究院 油脂油料高級(jí)研究員 投資咨詢資格證號(hào)：Z0014411） ?。◤埲绶?nbsp;中糧期貨研究院 油脂油料研究員）  |
