國君證券周浩

　　短端利率對美元指數(shù)的影響可能會在未來變得更強(qiáng)，而長端利率則從美元的內(nèi)部函數(shù)變成了一個外部函數(shù)，抑或是擾動項(xiàng)。

　　伴隨著10年美債收益率的進(jìn)一步上行，美元指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的強(qiáng)勢。但在10年美債收益率擊破5%的心理關(guān)口時，美元指數(shù)卻表現(xiàn)得較為弱勢。隨之而來的問題是，美元指數(shù)為何與美債收益率出現(xiàn)了部分“脫鉤”？

　　簡單的分析可以看出，美元指數(shù)并不與固定期限的國債利率有長期穩(wěn)定的相關(guān)性，只是在近期美元指數(shù)與10年美債收益率存在更高的擬合度。從這個角度而言，10年美債利率的走勢，大概率只能指出美元指數(shù)的一個短期方向。

　　如果10年國債利率一直處于高位，也意味著美聯(lián)儲的變相緊縮，這反而會降低加息的概率。加息概率降低則可能對美元的邊際沖擊會更大，此時美元可能與短端利率同步下行。從這個角度而言，看似10年美債收益率會主導(dǎo)美元指數(shù)，但事實(shí)上短端利率對美元指數(shù)的影響可能會在未來變得更強(qiáng)，而長端利率則從美元的內(nèi)部函數(shù)變成了一個外部函數(shù)，亦或是擾動項(xiàng)。

　　從2年美債的利率走勢來看，在過去幾個月中表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。由于10年美債利率上行會降低加息概率，10年美債利率下行可能意味著經(jīng)濟(jì)下行，因此2年美債收益率易下難上。

　　市場也似乎開始定價這一邏輯，比如說從離岸人民幣兌美元的一年期掉期點(diǎn)數(shù)而言，其近期的快速收窄不僅反映出離岸人民幣利率的上行，某種程度上似乎也受到美元短端利率上行動力不足的壓制。而從這個角度而言，中美利差的收窄，似乎仍將持續(xù)一段時間。

　　伴隨著10年美債收益率的進(jìn)一步上行，美元指數(shù)也出現(xiàn)了明顯的強(qiáng)勢。但在10年美債收益率擊破5%的心理關(guān)口時，美元指數(shù)卻表現(xiàn)得較為弱勢。隨之而來的問題是，美元指數(shù)為何與美債收益率出現(xiàn)了部分“脫鉤”？

　　回答這個問題前，我們可以先關(guān)注一下美元指數(shù)與美債收益率之間的相關(guān)性。去年的多數(shù)時間內(nèi)，美元指數(shù)與2-10年美債收益率利差存在著相關(guān)性。伴隨著2-10年國債利差之間的倒掛幅度越來越大，美元指數(shù)也明顯上行。這樣的趨勢到去年3月左右開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，即2-10年利差的倒掛幅度與美元指數(shù)出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)。

　　具體而言，2022年的多數(shù)時間中，美元的走強(qiáng)是因?yàn)槎潭死实纳闲蟹雀欤唐诶适艿郊酉⒌挠绊懜?。因此，由于美?lián)儲較早開啟加息周期，美元指數(shù)出現(xiàn)了抬升。而從2022年3月至今，美元指數(shù)與2-10年利差倒掛幅度負(fù)相關(guān)，則似乎意味著長端利率上行越快（倒掛越窄），則美元更傾向于走強(qiáng)。換言之，軟著陸的預(yù)期越強(qiáng)，則美元指數(shù)越強(qiáng)。

　　簡單的分析可以看出，美元指數(shù)并不與固定期限的國債利率有長期穩(wěn)定的相關(guān)性，只是在近期美元指數(shù)與10年美債收益率存在更高的擬合度。從這個角度而言，10年美債利率的走勢，大概率只能指出美元指數(shù)的一個短期方向。由于判斷10年美債收益率同樣存在較大的難度，因此簡單得出“脫鉤”的結(jié)論并以此來指引其他資產(chǎn)價格的走勢，可預(yù)測性和操作性存在一定的疑問。

　　與此同時，如果將時間軸稍微拉長一些，我們會發(fā)現(xiàn)，今年下半年以來，10年美債利率與美元指數(shù)的走勢和幅度大致相同。近期雖然感觀上美元指數(shù)似乎走得較弱，但事實(shí)上此前美元指數(shù)表現(xiàn)得更為強(qiáng)勢，從總體趨勢和幅度上而言，美元與10年美債收益率之間仍然有較好的擬合度。

　　事實(shí)上，在不同的資產(chǎn)類別之間找到相關(guān)性，并試圖強(qiáng)調(diào)其“敘事”邏輯，需要的不僅僅是合理性，更重要的可能是市場的呼應(yīng)度。換言之，真正重要的是，哪一種“敘事”更能夠在投資者中找到更多的共鳴。

　　從美元指數(shù)的走勢而言，市場未來會在這幾個因素之間糾結(jié)，第一是10年美債的走勢，第二是2-10年利差倒掛的走勢，第三則是未來美國貨幣政策的走勢。

　　可以想象的是，10年美債利率上行，美元大概率上行，反之亦然；與此同時，倒掛幅度已經(jīng)很窄，其邊際上對于美元指數(shù)的影響會越來越小——市場很難根據(jù)幾個基點(diǎn)的“收窄”或者“走闊”來指導(dǎo)交易；而與其關(guān)心倒掛或者正掛幅度，不如直接關(guān)心2年期美債的走勢，如果美聯(lián)儲結(jié)束加息的概率上升，那么2年期美債收益率將會出現(xiàn)大幅度下行，此時10年美債收益率下行的概率也會上升，而美元指數(shù)也會面臨下跌的壓力。有意思的是，如果10年國債利率一直處于高位，也意味著美聯(lián)儲的變相緊縮，這反而會降低加息的概率。

　　從這個角度而言，看似10年美債收益率會主導(dǎo)美元指數(shù)，但事實(shí)上短端利率對美元指數(shù)的影響可能會在未來變得更強(qiáng)，而長端利率則從美元的內(nèi)部函數(shù)變成了一個外部函數(shù)，抑或是擾動項(xiàng)。

　　相對于預(yù)測長端利率的復(fù)雜程度，預(yù)測短端利率的難度似乎會小一些。從2年美債的利率走勢來看，在過去幾個月中表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。由于10年美債利率上行會降低加息概率，10年美債利率下行可能意味著經(jīng)濟(jì)下行，因此2年美債收益率易下難上。市場也似乎開始定價這一邏輯，比如說從離岸人民幣兌美元的一年期掉期點(diǎn)數(shù)而言，其近期的快速收窄不僅反映出離岸人民幣利率的上行，某種程度上似乎也受到美元短端利率上行動力不足的壓制。而從這個角度而言，中美利差的收窄，似乎仍將持續(xù)一段時間。