來源：華爾街見聞

　　去年以來，面對“不可能三角”，日本央行一直選擇的是“保債棄匯”，日元留給財務(wù)省去干預(yù)。在美銀看來，10年期日本國債收益率達(dá)到2%，可能會挑戰(zhàn)日本公共債務(wù)的可持續(xù)性。

　　在下周的2月31日，日本央行將舉行最新政策會議。

　　目前，由于日元走軟、日債收益率上升以及日本通脹強(qiáng)于預(yù)期，有關(guān)日本央行將采取某種政策舉措的猜測不斷升溫。

　　日本媒體上周末的一篇報道指出，日本央行可能會在此次會議上考慮是否調(diào)整其收益率曲線控制（YCC）計劃，盡管官員們存在意見分歧。

　　值得注意的是，當(dāng)日本央行在7月對YCC政策進(jìn)行調(diào)整之前，就有日本媒體放風(fēng)暗示日本央行將調(diào)整YCC政策。

　　當(dāng)前，日本央行仍面臨兩難，既要保持低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)和工資型通脹，又要維穩(wěn)匯率，防止輸入型通脹侵蝕國內(nèi)購買力、減緩國內(nèi)復(fù)蘇。

　　雖然日本央行已實(shí)質(zhì)性將國債收益率上限擴(kuò)大到1%，但日本央行的處境依舊艱難。

　　目前，日元兌美元仍徘徊在150下方附近。

　　自去年以來，日本一直面臨政策上的“不可能三角”（當(dāng)一國在開放經(jīng)濟(jì)條件下進(jìn)行政策選擇時，不能同時實(shí)現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定）。

　　由于日本金融市場已實(shí)現(xiàn)資本自由流動，日本央行很難“開倒車”放棄，因此擺在日本央行面前的，其實(shí)就是二選一，要么保持貨幣政策獨(dú)立性，要么穩(wěn)定匯率。

　　而這期間，顯然，日本央行選擇了前者。在日債市場，各類國際投資者“對賭”日本央行，試圖做空日本國債，而日本央行則是繼續(xù)苦撐量化寬松，堅(jiān)決捍衛(wèi)10年期國債收益率上限目標(biāo)，即便代價是匯率大幅貶值。

　　在分析人士看來，日本央行執(zhí)意守住債券市場可視為其對貨幣政策獨(dú)立性的追求：一旦放任國債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升，可能意味著日本央行過去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)的努力將白費(fèi)：

　　此外，一旦國債收益率“失守”，可能會給日本造成“股債雙殺”的風(fēng)險。今年以來，盡管日元匯率大幅貶值，但日本金融市場一直保持穩(wěn)定，并且日經(jīng)225在主要國家股指中漲幅居前，一個很重要的原因就是寬松流動性的支持。

　　美國銀行Shusuke Yamad等策略師在本月初的一份報告中認(rèn)為，日本央行試圖通過提高利率來支撐日元，特別是10年期國債利率，可能代價高昂，因?yàn)檫@可能需要QT（縮減購債），有可能破壞日本國債和全球債券市場的穩(wěn)定，并可能因其對公共債務(wù)可持續(xù)性的影響而面臨政治阻力。

　　該行認(rèn)為，提前加息也不太可能被用來捍衛(wèi)日元，至少在日本央行能夠從基本面出發(fā)證明加息的合理性之前是這樣。該行經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為日本央行取消負(fù)利率政策的最早時間是12月會議，而其基準(zhǔn)預(yù)測時間是明年1月的會議。

　　美銀指出，在日本央行2月政策會議之前，日本財務(wù)省將對外匯過度波動進(jìn)行干預(yù)。如果美國利率波動加劇，日本財務(wù)省進(jìn)行外匯干預(yù)的風(fēng)險將進(jìn)一步上升。

　　此外，該行認(rèn)為，在美國利率波動減弱之前，日本政策制定者將不得不利用外匯干預(yù)和額外的債券購買來緩解日元和日本國債的疲軟，這些操作可能會向市場發(fā)出一個復(fù)雜的信號。與此同時，在2023年的剩余時間里，做空日本國債和日元兌美元將繼續(xù)成為投資日本市場的交易方式。

　　在上周五日本核心通脹數(shù)據(jù)高于預(yù)期后，新加坡機(jī)構(gòu)分析師Mark Cranfield稱，這將使日本央行繼續(xù)面臨調(diào)整政策的壓力，尤其是在日本最大的工會聯(lián)合會要求明年加薪幅度更高的情況下。如果日本10年期國債收益率今天達(dá)到0.85%，債券交易員將需要警惕日本央行新一輪的計劃外債券購買操作。

　　目前，日本10年期國債收益率下行至0.837%。

　　此前有分析指出，日元匯率的走勢主要還是取決于海外環(huán)境的變化。有兩種演繹的可能，一是隨著美國CPI見頂，美國貨幣政策不再超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，這些變化對日本是“有利”的，屆時市場與日本央行在國債市場上的緊張抗衡局面會顯著緩解，日元貶值的壓力也將得到緩解。

　　第二種演繹是如果海外市場朝著對日本“不利”的局勢發(fā)展，日本央行會從預(yù)期管理的角度對外宣稱將10年期國債收益率維持在一定水平，但在實(shí)際操作中可能會邊際收縮國債購買規(guī)模，允許10年期國債收益率有節(jié)奏、可控的小幅上升。

　　在美銀看來，10年期日本國債收益率達(dá)到2%，可能會挑戰(zhàn)日本公共債務(wù)的可持續(xù)性。

　　據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，日本的基本收支在未來5年仍將處于赤字狀態(tài)。日本決策者可能希望利率低于名義增長率（以及市場對此的假設(shè)），以便（讓市場相信政府可以）控制債務(wù)/GDP比率?？紤]到未償日本國債的加權(quán)平均期限約為9年，以及相對平滑的收益率曲線，10年期日本國債收益率是一個很好的參考點(diǎn)。

　　美銀指出，過去十年，日本名義GDP年化增長率為1.1%。如果假設(shè)實(shí)際GDP增長率不變，未來通脹率上升1%，名義GDP增長率將為2.1%。10年期日本國債收益率高于2%可能會導(dǎo)致市場質(zhì)疑日本的債務(wù)可持續(xù)性（盡管實(shí)際上可能影響債務(wù)可持續(xù)性的是加權(quán)平均收益率），考慮到持續(xù)的基本赤字平衡和日本高企的公共債務(wù)總額（超過GDP的250%），10年期日本國債收益率明顯低于2%可能是可取的。

　　據(jù)報道，日本政府預(yù)計，2024財年日本國債收益率將從近年的1.1%升至1.5%。美銀表示，雖然日本政府在管理日債時對預(yù)計利率的重視程度尚不確定，但10年期日債收益率近年來從未超過政府的預(yù)計利率。

　　總體而言，美銀認(rèn)為，財政方面的考慮可能會使日本央行將10年期日債收益率保持在2%以下，更有可能在2024財年保持在1.5%以下。該行預(yù)測，當(dāng)前周期，10年期日債收益率將在2024年達(dá)到1.25%的峰值。