來源：我的焦炭COKE

　　當(dāng)前，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)氛圍同樣整體偏弱。黑色板塊昨日出現(xiàn)普跌行情，其中，螺紋鋼期貨主力合約跌1.57%，熱卷期貨主力合約跌1.12%，鐵礦石期貨主力合約、焦煤期貨主力合約、焦炭期貨主力合約分別下跌2.45%、2.62%和1.69%。事實(shí)上，從文華財(cái)經(jīng)黑鏈指數(shù)來看，下跌行情已經(jīng)持續(xù)近兩個(gè)月的時(shí)間。

　　當(dāng)前市場(chǎng)再次交易負(fù)反饋邏輯，導(dǎo)火索是近期鋼廠因虧損加劇導(dǎo)致減產(chǎn)范圍擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致前期比較強(qiáng)勢(shì)的鐵礦、雙焦等原料價(jià)格也開始走弱，黑色系形成共振下跌。

　　具體來看，1月中旬至國(guó)慶節(jié)前兩周，螺紋鋼表觀消費(fèi)量小幅振蕩回升至300萬噸左右，遠(yuǎn)低于過去六年同期，顯示出下游補(bǔ)庫熱情一般，國(guó)慶長(zhǎng)假期間，螺紋鋼表需驟降超100萬噸至198.93萬噸，節(jié)后表需雖有回升，但始終低于往年水平。2月中旬，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1-1月投資數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資同比降幅持續(xù)走擴(kuò)，房屋新開工面積同比下降23.4%，銷售面積和銷售額降幅也較1-8月進(jìn)一步增加，1-1月固定資產(chǎn)投資增速和基建投資增速均較1-8月小幅回落，而今年地方政府專項(xiàng)債額度發(fā)放基本殆盡，螺紋鋼中線需求前景難言樂觀，黑色系終端負(fù)反饋預(yù)期升溫。

　　從核心邏輯來看，主要還是終端需求表現(xiàn)偏弱，對(duì)高原料價(jià)格承接力度不足，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)黑色系各個(gè)品種的估值面臨再平衡。9-2月，雖然終端需求環(huán)比季節(jié)性改善，但旺季需求成色不足，需求表現(xiàn)整體不及市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)找鋼網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2月19日，找鋼網(wǎng)調(diào)研的螺紋鋼和熱軋板卷周度表觀消費(fèi)量分別為367.89萬噸和369.42萬噸，較8月底環(huán)比分別上升45.31萬噸和24.9萬噸，環(huán)比增幅分別為14%和7%，但是年同比來看，較去年同期分別下降39.71萬噸和2.67萬噸，環(huán)比降幅分別為10%和1%。

　　鋼材虧損持續(xù)加劇，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有修正需求。今年以來噸鋼毛利始終運(yùn)行于虧損區(qū)間，上半年鋼廠階段限產(chǎn)，噸鋼毛利短暫回升至盈虧平衡附近。下半年，隨著雙焦供應(yīng)偏緊，鐵水產(chǎn)量攀升推升鐵礦石價(jià)格，噸鋼虧損不斷加劇至1月下旬超過400元/噸，鋼廠減產(chǎn)預(yù)期不斷升溫，爐料價(jià)格整體上行得到抑制。國(guó)慶長(zhǎng)假之后，唐山等地高爐陸續(xù)有所檢修，唐山高爐開工率近兩周下降5.62個(gè)百分點(diǎn)至80.9%，檢修座數(shù)由12座增加至17座，鐵水產(chǎn)量自1月29日當(dāng)周的248.99萬噸振蕩回落，至2月20日當(dāng)周報(bào)于242.44萬噸，爐料順勢(shì)展開階段調(diào)整，拖累鋼材價(jià)格跟隨下挫。

　　可以看出，今年‘金九銀十’旺季成色不足，自8月份一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸、降低存量房貸利率等重量級(jí)政策陸續(xù)發(fā)布后，近兩月地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)整體改善有限，建材日度成交、水泥出貨量等高頻數(shù)據(jù)仍維持同比偏低水平，隨著四季度北方降溫，室外施工作業(yè)受限，市場(chǎng)預(yù)期淡季需求再次轉(zhuǎn)弱，成材價(jià)格承壓；此外，上周統(tǒng)計(jì)局公布1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，預(yù)計(jì)全年完成5%目標(biāo)難度不大，這也使得市場(chǎng)對(duì)于四季度的政策預(yù)期中性偏弱。

　　細(xì)化到成材端品種來看，當(dāng)前熱卷需求是好于螺紋鋼的，而熱卷價(jià)格的回調(diào)壓力主要來自于供應(yīng)端。對(duì)于鋼廠來說，如果軋制工序的產(chǎn)能超過煉鐵煉鋼環(huán)節(jié)，那么鋼廠就可以將更多的鐵水和鋼坯分配到噸鋼利潤(rùn)更高或需求更好的鋼材品種上。換句話說，鋼廠可以調(diào)配螺紋鋼和熱卷之間的產(chǎn)量比例。今年螺紋鋼需求不振，則更多的鐵水流向熱卷，使得熱卷并未走出獨(dú)立的強(qiáng)勢(shì)行情。數(shù)據(jù)顯示，今年前9個(gè)月中厚寬鋼帶累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.9%，同一時(shí)期，鋼筋累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)僅0.3%。而在成材品種走勢(shì)偏弱的背景下，原料品種也跟隨走弱。

　　三季度以來，原料價(jià)格整體走勢(shì)明顯強(qiáng)于成材。近兩個(gè)交易日，原料價(jià)格跌幅相對(duì)成材更多，但成材價(jià)格與原料價(jià)格之間的比值仍處于幾個(gè)月以來的低位。

　　針對(duì)所有原料品種來說，需求旺盛是最核心的利多因素。換句話說，鐵水產(chǎn)量高是推升鐵礦石價(jià)格的核心因素。從這個(gè)角度來說，原料端唯一利空是鋼廠減產(chǎn)。此外，當(dāng)前鐵礦石港口庫存仍處于相對(duì)較低的水平，低庫存環(huán)境不利于中國(guó)鋼廠與國(guó)際礦山的博弈。國(guó)際礦山通過對(duì)發(fā)貨節(jié)奏的把握，對(duì)鐵礦石價(jià)格的話語權(quán)仍然較強(qiáng)。此外，在獨(dú)立焦化廠與鋼廠的博弈中，由于鐵水產(chǎn)量下降緩慢，使得鋼廠話語權(quán)下降，高爐利潤(rùn)被進(jìn)一步壓縮。鐵水產(chǎn)量在240萬噸以上，對(duì)于焦炭的需求就維持在高位。焦煤方面，前期重要的利多因素即安全檢查已經(jīng)淡化，焦煤供應(yīng)緊張格局已經(jīng)緩解。

　　原料端走勢(shì)強(qiáng)于成材，一方面是鐵水產(chǎn)量高位對(duì)焦礦需求有支撐；另一方面，上游供應(yīng)偏緊也支撐原料價(jià)格，如煤礦安監(jiān)和山西淘汰落后產(chǎn)能致使煤焦供應(yīng)階段收緊等。但進(jìn)入2月，隨著鋼廠虧損減產(chǎn)檢修壓力增大，鐵水產(chǎn)量若持續(xù)壓減，原料端也難獨(dú)善其身，需警惕產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋共振下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　從共性來看，當(dāng)前原料和鋼材的需求均面臨逐步轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)；而從特性來看，當(dāng)前原料端估值中性偏高，而鋼材估值中性偏低。

　　當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)出邊際修復(fù)跡象，這對(duì)于黑色系品種是否將形成提振呢？直接影響有限，估計(jì)難以形成強(qiáng)有力的提振?？傮w來說，黑色系品種仍處于弱勢(shì)振蕩格局。打破這一格局，單靠產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的調(diào)節(jié)難以實(shí)現(xiàn)，需要強(qiáng)有力的外部政策才有可能。強(qiáng)有力的政策或者是需求端的刺激政策，或者超預(yù)期的供應(yīng)收縮政策。針對(duì)需求端特別是地產(chǎn)的政策已經(jīng)很多，但目前收效并不明顯，市場(chǎng)此前熱議的供應(yīng)收縮政策是全年粗鋼平控政策，但當(dāng)前這一政策的關(guān)注度已經(jīng)明顯下降。

　　雖然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際轉(zhuǎn)好，但地產(chǎn)下行仍是最大拖累，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能和市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)仍需時(shí)日，短期對(duì)鋼價(jià)支撐較為有限。不過隨著鋼廠虧損減產(chǎn)增多，鐵水產(chǎn)量持續(xù)回落，成材供需格局邊際改善也有望帶動(dòng)年末價(jià)格止跌企穩(wěn)，需要持續(xù)關(guān)注鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)、采暖季限產(chǎn)及粗鋼平控等減產(chǎn)力度。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度仍然較為緩慢，尤其對(duì)于鋼材需求端的修復(fù)預(yù)期并不樂觀。鋼材消費(fèi)季節(jié)性淡季窗口臨近，貿(mào)易商冬儲(chǔ)的積極性恐將低于往年，后續(xù)鋼廠減產(chǎn)或陸續(xù)增加，爐料需求預(yù)期不佳，也將拖累鋼材價(jià)格。后續(xù)黑色系供需好轉(zhuǎn)仍有待經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的整體回暖，尤其地產(chǎn)端的邊際修復(fù)。

　　后期來看，宏觀方面，四季度宏觀政策有望進(jìn)一步加碼，國(guó)內(nèi)宏觀氛圍整體偏暖。估值方面，隨著近期黑色系負(fù)反饋的進(jìn)行，原料的高估值風(fēng)險(xiǎn)得以調(diào)整，鋼材自身估值中性偏低，進(jìn)而整個(gè)黑色系各個(gè)品種的估值得到再平衡。產(chǎn)業(yè)方面，進(jìn)入3月份，黑色市場(chǎng)進(jìn)入淡季交易預(yù)期階段，2405合約逐步成為主力合約，交易邏輯將切換到明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期、鋼廠冬季原料補(bǔ)庫預(yù)期，冬儲(chǔ)博弈等，黑色市場(chǎng)有望再次走強(qiáng)。