金徽酒（603919）公布2023年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.2億元，同比增長(zhǎng)29.3%，歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比增長(zhǎng)27.6%，其中2023年Q3營(yíng)收5.0億元，同比增長(zhǎng)47.8%，歸母凈利潤(rùn)0.18億元，同比增長(zhǎng)0.16億元。截至3季度末，公司合同負(fù)債4.3億元，同比增長(zhǎng)1.6億元。宴席推動(dòng)及同期低基數(shù)影響，3季度公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)積極開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)活動(dòng)

　　(1)2023年Q1-Q3營(yíng)收增長(zhǎng)29.3%，增速排名在上市公司中有望處于靠前位置，其中2023年Q3在去年同期低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，商務(wù)需求恢復(fù)較慢，但公司積極開(kāi)展?fàn)I銷(xiāo)活動(dòng)，宴席市場(chǎng)發(fā)力，省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)升級(jí)。(2)分產(chǎn)品看，2023年Q1-Q3公司百元以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.7億元，同比增長(zhǎng)33.1%，收入占比69.1%，同比提升2.1pct。從3季度來(lái)看，百元以上產(chǎn)品營(yíng)收3.8億元，同比增長(zhǎng)38.2%，維持較快增速。我們判斷年份系列實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，柔和系列及星級(jí)系列產(chǎn)品內(nèi)部升級(jí)。2023年Q1-Q3中檔酒(30-100元)營(yíng)收6.1億元，同比增長(zhǎng)23.8%，其中2023年Q3營(yíng)收1.0億元，同比增長(zhǎng)107.7%，收入占比20.8%，同比提升6.1pct,公司30元以下的低檔產(chǎn)品自今年初以來(lái)逐季下滑且幅度較大。

　　各地市場(chǎng)全面開(kāi)花

　　(1)2023年Q1-Q3省內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收15.1億元，同比增長(zhǎng)31.9%，其中2023年Q3營(yíng)收3.6億元，同比增長(zhǎng)67.3%。省內(nèi)分具體區(qū)域來(lái)看，2023年Q1-Q3省會(huì)蘭州及周邊市場(chǎng)營(yíng)收增速為28.3%，收入占比25.6%，甘肅西部/中部/東南部營(yíng)收增速分別為40.2%/49.6%/26.5%。隨著金徽酒在省內(nèi)市場(chǎng)影響力的逐漸擴(kuò)大，疊加公司扎實(shí)的渠道管理及控盤(pán)能力，省內(nèi)市場(chǎng)仍有較大的提升空間。(2)2023年Q1-Q3省外市場(chǎng)營(yíng)收4.7億元，同比增長(zhǎng)20.6%，收入占比23.8%，同比降1.7pct，其中2023年Q3省外市場(chǎng)營(yíng)收增速為9.2%，收入占比25.6%，同比降8.9pct。省外市場(chǎng)增速放緩一方面受外部宏觀環(huán)境疲軟影響，導(dǎo)致商務(wù)需求減少，存量市場(chǎng)下酒企之間競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。另一方面，陜西為公司省外核心市場(chǎng)，隨著近幾年渠道深耕，目前基本完成招商匯量式增長(zhǎng)，逐漸進(jìn)入到了產(chǎn)品復(fù)購(gòu)的穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。其他市場(chǎng)仍處于布局初期，受宏觀環(huán)境波動(dòng)影響較大。(3)截至3季度末，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量合計(jì)832家，其中省外市場(chǎng)586家，同比增長(zhǎng)120家，省內(nèi)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)1家。

　　未來(lái)費(fèi)用收縮有望釋放利潤(rùn)彈性

　　(1)2023年Q1-Q3公司毛利率63.5%，同比增長(zhǎng)0.9pct。雖然百元以上產(chǎn)品占比提高，公司當(dāng)前仍處于品牌建設(shè)期，前期贈(zèng)酒及品鑒用酒較多，銷(xiāo)售折扣及原材料成本因素疊加導(dǎo)致毛利率同比變化不大。(2)費(fèi)用方面，2023年Q1-Q3公司四項(xiàng)期間費(fèi)用率同比提升2.3pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率21.3%，同比提升3.6pct，研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比基本持平。公司當(dāng)前仍處于擴(kuò)張期，因此銷(xiāo)售費(fèi)用投入加大，未來(lái)隨著品牌力的不斷提升，費(fèi)用收縮有望釋放利潤(rùn)彈性。(3)2023年Q1-Q3公司稅金及附加率同比基本持平，所得稅率14.4%，同比下降5.2pct，與公司被評(píng)為高新技術(shù)企業(yè)后所得稅率降低所致。

　　投資建議

　　公司為甘肅省內(nèi)白酒龍頭，高管團(tuán)隊(duì)能力強(qiáng)、動(dòng)力足，整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上。我們預(yù)計(jì)2023年-2025年EPS分別為0.78、1.05、1.35元/股，同比增長(zhǎng)41.6%、34.6%、28.0%，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。