專(zhuān)題：美債風(fēng)暴席卷全球 成市場(chǎng)最大“灰犀?！保?/p>

　　來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　有分析認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政部對(duì)美債利率的影響會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)下次會(huì)議更大，接下來(lái)其對(duì)美債利率是否有所“表態(tài)”，將對(duì)美債利率產(chǎn)生更直接影響。

　　幾個(gè)月前，投資者押注美債利率都要老老實(shí)實(shí)看美聯(lián)儲(chǔ)的臉色，然而如今對(duì)于長(zhǎng)端美債利率，美聯(lián)儲(chǔ)似乎已經(jīng)“使喚不動(dòng)”了。

　　據(jù)摩根士丹利，不用美聯(lián)儲(chǔ)“動(dòng)手”，美債已自動(dòng)替美聯(lián)儲(chǔ)“加了三次息”。根據(jù)該行金融狀況指數(shù) （MSFCI），截至2月20日，美債利率飆升幅度相當(dāng)于1月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議以來(lái)三次加息25基點(diǎn)。

　　上周鮑威爾的講話(huà)似乎也承認(rèn)了這一點(diǎn)，他在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部演講的問(wèn)答環(huán)節(jié)中說(shuō)道，如果長(zhǎng)期美債的下跌導(dǎo)致金融狀況持續(xù)收緊的話(huà)，的確會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為升息的必要性將會(huì)減少。

　　市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)是：利率曲線(xiàn)急劇陡峭，對(duì)利率政策敏感的2年期美債收益率下滑，而10年期美債收益率則一度上破5%，刷新十多年來(lái)的新高。

　　短債收益率回落很好解釋?zhuān)@是因?yàn)槭袌?chǎng)將鮑威爾的講話(huà)解讀為可能結(jié)束加息。

　　截至目前，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員講話(huà)表明3月不再加息，包括美聯(lián)儲(chǔ)副主席菲利普·杰斐遜（Philip Jefferson）在內(nèi)的五名鴿派官員，以及美聯(lián)儲(chǔ)理事Michelle Bowman（米歇爾·鮑曼）在內(nèi)的三名鷹派官員。

　　然而當(dāng)加息預(yù)期衰減時(shí)，一般來(lái)說(shuō)長(zhǎng)端利率也均應(yīng)下滑，但這次明顯是“不按常理出牌”。

　　分析對(duì)此的解釋是，長(zhǎng)債收益率不降反升表明，美聯(lián)儲(chǔ)已失去對(duì)長(zhǎng)端收益率的控制。

　　甚至有分析認(rèn)為，鮑威爾的話(huà)暗示，最近收益率的波動(dòng)幾乎與美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)關(guān)，而是與美國(guó)財(cái)政部有關(guān)。對(duì)于美債現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況而言，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做的夠了，下一步就要看財(cái)政部（國(guó)會(huì)）的了。

　　為了佐證這一觀點(diǎn)，分析指出，10年期美債收益率升至5%，并不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)說(shuō)了什么（或打算做什么），此前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好或通脹數(shù)據(jù)比預(yù)期更熱時(shí)，其也并未突破5%；即使是部分美債買(mǎi)家沒(méi)有再買(mǎi)入美債，對(duì)沖美債凸性的投資者不得不賣(mài)出（或者因?yàn)樽龆嗝纻且豁?xiàng)擁擠的交易），也仍舊沒(méi)有突破5%。而相反，由于沒(méi)人知道美國(guó)財(cái)政部會(huì)不會(huì)加大美債發(fā)行，該利率一度突破了5%。

　　財(cái)政部“美債洪峰”仍將繼續(xù) 美債壓力山大

　　美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法控制長(zhǎng)端利率讓部分市場(chǎng)人士感到沮喪，因美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)增發(fā)國(guó)債的前景，令美債收益率繼續(xù)面臨上行壓力。

　　據(jù)悉，美國(guó)財(cái)政部將于2月30日和3月1日分別公布季度的融資需求以及具體的發(fā)債計(jì)劃。

　　據(jù)國(guó)金宏觀趙偉團(tuán)隊(duì)最新研報(bào)，四季度美國(guó)國(guó)債發(fā)行仍可能處于高位。

　　該團(tuán)隊(duì)寫(xiě)道，1月，美國(guó)財(cái)政赤字金額由8月的盈余893億美元擴(kuò)大至赤字1710億美元。四季度美國(guó)眾議院議長(zhǎng)需重新選舉，國(guó)會(huì)需要在3月17日前通過(guò)2024年正式財(cái)政撥款，仍然存在較大不確定性。參考美國(guó)財(cái)政部提供借款咨詢(xún)服務(wù)的外部委員會(huì)TBAC在不同情景下的發(fā)債預(yù)測(cè)，四季度，國(guó)債發(fā)行仍可能處于高位。

　　而誰(shuí)來(lái)買(mǎi)美債？國(guó)金指出，需求方承接能力及意愿整體下降：

“以往債券集中發(fā)行時(shí)期未必推高收益率，一方面受債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)影響，另一方面受需求側(cè)影響。今年，傳統(tǒng)的美債需求方承接意愿整體走弱，但美國(guó)家庭和非營(yíng)利部門(mén)購(gòu)買(mǎi)美債規(guī)模明顯上升，主要反映了美國(guó)對(duì)沖基金的購(gòu)債行為。而對(duì)沖基金購(gòu)債受對(duì)沖成本及杠桿率的制約，當(dāng)前美債總敞口排名前50的基金杠桿率已明顯上升，或?qū)⒁种坪罄m(xù)的需求釋放。”

“海外投資者整體減持美債，其中官方機(jī)構(gòu)減持規(guī)模較大，私人機(jī)構(gòu)上半年有所增持，但近期已明顯回落。官方機(jī)構(gòu)凈購(gòu)買(mǎi)規(guī)模在2015年后持續(xù)縮減，疫情后有所回升，今年以來(lái)延續(xù)下降。海外私人機(jī)構(gòu)主要包括各國(guó)養(yǎng)老金等，日本壽險(xiǎn)公司最為典型，在美債期限結(jié)構(gòu)倒掛和套匯成本居高不下的情況下，日本私人投資機(jī)構(gòu)的購(gòu)債行為或同樣受到制約。”

　　如果這種供求背離的情景一直持續(xù)，美債價(jià)格無(wú)疑仍將承壓。

　　華爾街見(jiàn)聞此前提及，在過(guò)去的低利率時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)不斷買(mǎi)進(jìn)政府債券，美國(guó)政府的高赤字率不會(huì)引起美債市場(chǎng)的注意，然而隨著利率升至十幾年來(lái)的高位，加上美聯(lián)儲(chǔ)不僅停止購(gòu)買(mǎi)美債，在某些情況下還在減持美債，以及美債的其他買(mǎi)家也在減少購(gòu)買(mǎi)，投資者開(kāi)始關(guān)注并擔(dān)心美國(guó)的高財(cái)政赤字了。

　　本周仍會(huì)有2/5/7年期美債的拍賣(mài)，而且還是加量的，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也會(huì)比較多。分析稱(chēng)，由于目前通脹不是主要矛盾，并且本周公布的數(shù)據(jù)中很難有出現(xiàn)決定性轉(zhuǎn)向的數(shù)據(jù)，因此估計(jì)美債還是會(huì)保持供給驅(qū)動(dòng)，而且壓力還是比較大。

　　美國(guó)財(cái)政部會(huì)否對(duì)美債利率有所“表態(tài)”？

　　也因此，分析認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政部對(duì)美債利率的影響會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)下次會(huì)議更大，接下來(lái)其對(duì)美債利率是否有所“表態(tài)”，將對(duì)美債利率產(chǎn)生更直接影響。

　　市場(chǎng)關(guān)注的是，美國(guó)財(cái)政部對(duì)于近期美債的下跌是否有擔(dān)憂(yōu)？如果有的話(huà)，會(huì)用什么方式來(lái)體現(xiàn)？

　　據(jù)國(guó)金研報(bào)，今年美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模顯著上行，期限以短期為主，3季度財(cái)政部再融資例會(huì)后，中期國(guó)債發(fā)行量趨于上行。今年前9個(gè)月美債凈發(fā)行1.8萬(wàn)億美元，相比2022年增長(zhǎng)45%。國(guó)庫(kù)券占比最高，達(dá)88%，10年以上長(zhǎng)期國(guó)債占比17%，2到10年的中期國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模最低。6月債務(wù)上限危機(jī)解除后，美國(guó)國(guó)債發(fā)行提速，中期國(guó)債凈發(fā)行量明顯上升。

　　那么美國(guó)財(cái)政部是否可以把增發(fā)的部分挪回到國(guó)庫(kù)券（Bill）上呢？

　　對(duì)此，分析認(rèn)為不太可能，原因是美國(guó)財(cái)政部在發(fā)債的時(shí)候最看重的就是發(fā)債計(jì)劃的“可預(yù)期性和穩(wěn)定性”，而美國(guó)財(cái)政部在上一次再融資時(shí)說(shuō)道，在未來(lái)幾個(gè)季度還會(huì)繼續(xù)增發(fā)國(guó)債（Coupon），那么就不會(huì)突然說(shuō)不增發(fā)了。

　　進(jìn)一步，該分析指出，美國(guó)財(cái)政部如果真要對(duì)美債利率有所“表態(tài)”，有兩個(gè)途徑：一是盡可能把增發(fā)的部分往2-5年期靠攏，二是暗示明年預(yù)計(jì)將實(shí)行回購(gòu)操作。無(wú)論哪種途徑，只要有所表態(tài)，那么美債基本就能確定到年底一個(gè)30-40bps的交易區(qū)間。但如果沒(méi)有表態(tài)，完全沒(méi)有要維穩(wěn)債市的意思，那么美債將繼續(xù)尋底。

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