專題：美債風(fēng)暴席卷全球 成市場最大“灰犀牛”？

　　市場利率飆升！美債已替美聯(lián)儲“加了三次息”

　　來源：華爾街見聞

　　年內(nèi)美聯(lián)儲還需要再加息嗎？摩根士丹利認(rèn)為不會。

　　收益率曲線正在完成美聯(lián)儲的工作。

　　美債拋售浪潮自夏季以來一直在繼續(xù)，長端收益率戰(zhàn)況尤為慘烈。上周四，10年期美債收益率直逼5%，創(chuàng)下2007年以來的最高紀(jì)錄，比7月低點(diǎn)上漲了約125個基點(diǎn)。

　　摩根士丹利定量研究全球主管Vishwanath Tirupattur在最新的報告中表示，美債收益率的飆升進(jìn)一步影響了金融環(huán)境。根據(jù)摩根士丹利金融環(huán)境指數(shù)（MSDCI），截至2月20日，這對金融環(huán)境的影響相當(dāng)于1月美聯(lián)儲會議以來三次加息25基點(diǎn)。

　　報告認(rèn)為，年內(nèi)美聯(lián)儲不會再進(jìn)行加息。隨著三季度“一次性”巨額消費(fèi)活動（比如看演唱會、電影）的結(jié)束，學(xué)生貸款重啟支付，加上實(shí)際利率上升對經(jīng)濟(jì)的抑制作用，四季度美國經(jīng)濟(jì)將放緩增長。

　　收益率上漲的背后：美聯(lián)儲反應(yīng)函數(shù)

　　Tirupattur指出，10年期美債收益率幾乎全部的上漲都發(fā)生在實(shí)際收益率上。紐約聯(lián)儲青睞的一個期限溢價模型顯示，期限溢價的擴(kuò)大完全解釋了這一上漲。

　　在長端收益率上漲以及期限溢價擴(kuò)大的背后，既有技術(shù)面的因素，比如國債市場供需失衡，動量型投資者（如商品交易顧問CTA）的拋售，也有基本面的因素，比如財政可持續(xù)性擔(dān)憂和經(jīng)濟(jì)增長高于預(yù)期。但是，摩根士丹利宏觀策略分析師Matt Hornbach和Guneet Dhingra認(rèn)為，美聯(lián)儲鷹派的反應(yīng)函數(shù)提供了更全面的解釋。

　　在二人看來，F(xiàn)OMC最新點(diǎn)陣圖有兩點(diǎn)引人注目：

可能適當(dāng)再次加息；更高利率將維持更長時間。

　　Tirupattur認(rèn)為，美債市場已經(jīng)針對1月會議上美聯(lián)儲傳達(dá)的信號，以及之后多位美聯(lián)儲官員的表態(tài)做出了反應(yīng)。

　　另外，美國經(jīng)濟(jì)凸顯出的超乎預(yù)期的韌性，大大助漲鷹派預(yù)期，在一定程度上抵消了通脹下行帶來的積極情緒，導(dǎo)致美債加劇拋售。

在過去幾周，市場對進(jìn)入數(shù)據(jù)的反應(yīng)不對稱十分顯著。經(jīng)濟(jì)增長的好于預(yù)期推高長端收益率，而通脹下行驚喜引起的反彈卻很小。對我們來說，這意味著對市場參與者而言，經(jīng)濟(jì)增長的好于預(yù)期加劇了通脹下降速度是否可持續(xù)的疑慮。在這種背景下，經(jīng)濟(jì)增長的上行驚喜對長端收益率的影響大于通脹的下行驚喜，這并不令人驚訝。

我們確實(shí)看到一系列的上行驚喜——1月就業(yè)報告的新增就業(yè)崗位為33.6萬，幾乎是彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查的兩倍，高于調(diào)查最高預(yù)測8.6萬。零售銷售環(huán)比增長0.7%，是0.3%的共識預(yù)期的兩倍多，如果剔除汽車銷售，則為三倍。我們在工業(yè)產(chǎn)出、工廠訂單和建筑許可中看到了類似的上行驚喜。在這些因素的疊加之下，一些通脹指標(biāo)（PPI和核心CPI）也出現(xiàn)上行驚喜，部分抵消了通脹數(shù)據(jù)的下行驚喜。

　　美債“加了三次息”，美聯(lián)儲還需要加嗎？

　　美債收益率的飆升進(jìn)一步影響了金融環(huán)境。根據(jù)摩根士丹利金融環(huán)境指數(shù)（MSDCI），截至2月20日，這對金融環(huán)境的影響相當(dāng)于自1月美聯(lián)儲會議以來三次加息25基點(diǎn)。

　　根據(jù)摩根士丹利首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Seth Carpenter的說法，金融環(huán)境的收緊對經(jīng)濟(jì)增長和通脹的影響，關(guān)鍵取決于是否由外生或內(nèi)生因素造成。外生收益率持續(xù)上升應(yīng)減緩經(jīng)濟(jì)增長，需要美聯(lián)儲調(diào)低加息路徑，以抵消更高收益率的拖累。

　　相反，如果更高的利率是由內(nèi)生因素造成的，比如更多財政支持、更高生產(chǎn)力或兩者共同驅(qū)動的持續(xù)更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲可能會認(rèn)為沒有必要調(diào)低加息路徑。

　　Tirupattur更傾向于認(rèn)為，本次利率飆升是外生因素造成的，估計年內(nèi)美聯(lián)儲不會再進(jìn)行加息。

　　上周四，鮑威爾發(fā)表講話稱近幾個月金融環(huán)境明顯收緊，長端收益率是這一收緊的重要驅(qū)動因素，并可能對接下來的貨幣政策路徑產(chǎn)生影響。其他聯(lián)儲官員也表示，今年再次加息的意愿有所減弱，他們認(rèn)為收益率曲線正在完成美聯(lián)儲的工作。

　　芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，3月和12月不加息的概率分別高達(dá)98%和74%。

　　Tirupattur認(rèn)為，美國第三季度經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁態(tài)勢很可能難以持續(xù)，四季度美國經(jīng)濟(jì)將放緩增長。

　　他援引摩根士丹利美國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ellen Zentner指出，第三季度消費(fèi)者支出受益于“一次性巨額因素”——巴本海默（兩部熱映電影《芭比》《奧本海默》）、泰勒·斯威夫特The Eras巡回演唱會以及碧昂斯Renaissance巡演。

隨著這些活動的結(jié)束以及學(xué)生貸款重啟支付，第四季度的實(shí)際個人消費(fèi)支出將受到嚴(yán)重制約，并拖累經(jīng)濟(jì)增長。而長端收益率飆升只會使經(jīng)濟(jì)加劇惡化。

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