2024年3月19日，作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，10年美債收益率一度升破5%重要關(guān)口。我們認(rèn)為，主要驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自四個(gè)方面：美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)呈現(xiàn)韌性、美聯(lián)儲(chǔ)講話保留再加息的可能、美債供給過(guò)剩的擔(dān)憂仍在持續(xù)、以及地緣沖突抬升油價(jià)與通脹預(yù)期等。展望未來(lái)一段時(shí)間，美債利率或仍保持高位。在此背景下，美股波動(dòng)和調(diào)整壓力上升，美元指數(shù)或保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，黃金價(jià)格存在階段調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。 10年美債收益率本周大幅上升，盤中曾升破5%大關(guān)，繼創(chuàng)2007年以來(lái)新高。2024年3月19日，10年美債收益率盤中升破5%，收于4.98%，近一周已累計(jì)上漲35BP。其中，10年TIPS利率（實(shí)際利率）累計(jì)上升20BP，至2.49%，隱含通脹預(yù)期上升15BP至，2.49%。近一周（截至2月19日），中長(zhǎng)期美債收益率飆升，普遍刷新2007年以來(lái)新高。30年期美債收益率累計(jì)上漲33BP，至5.11%；2年期美債收益率累計(jì)上漲10BP，5.14%。  01 驅(qū)動(dòng)因素 一是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)好于預(yù)期，三季度GDP增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步上修。本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍具韌性：一方面，1月零售數(shù)據(jù)意外強(qiáng)勁，零售銷售額環(huán)比增速為0.7%，預(yù)期0.3%，前值由0.6上修至0.8%，反映美國(guó)消費(fèi)者需求仍在穩(wěn)健增長(zhǎng)；另一方面，1月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同樣超預(yù)期上漲，環(huán)比增速為0.3%，預(yù)期0%，前值為0.4%，創(chuàng)2018年以來(lái)新高，工人罷工浪潮并未拖累制造業(yè)增長(zhǎng)。零售和工業(yè)數(shù)據(jù)公布以后，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型上修三季度GDP增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美國(guó)三季度GDP環(huán)比折年率為5.4%，不僅高于2月14日預(yù)測(cè)的5.1%，也是1月14日以來(lái)最高預(yù)測(cè)。  二是，美聯(lián)儲(chǔ)官員密集“放鷹”，強(qiáng)調(diào)未來(lái)進(jìn)一步加息的可能。近一周，美聯(lián)儲(chǔ)官員密集講話。整體來(lái)看，考慮到近期美債利率飆升、金融條件趨緊，多數(shù)官員支持暫停加息，這也令市場(chǎng)進(jìn)一步確信美聯(lián)儲(chǔ)3月不加息。但是，也有不少官員講話，暗示美聯(lián)儲(chǔ)保留繼續(xù)加息的選項(xiàng)。2月17日，里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席巴爾金講話稱，“不能依靠長(zhǎng)債收益率上升來(lái)收緊政策”；18日，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒稱，“如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)展現(xiàn)力道，或通脹穩(wěn)定或重新加速，很可能需要進(jìn)一步收緊政策”；19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱，（如果有）更多證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)高于趨勢(shì)水平，或者勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再緩解，這可能會(huì)導(dǎo)致通脹進(jìn)展的惡化風(fēng)險(xiǎn)上升，并可能導(dǎo)致貨幣政策進(jìn)一步收緊。截至2月19日，CME FedWatch數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)進(jìn)一步確信3月暫停加息，但今年12月或明年1月再加息一次的概率未能排除，預(yù)計(jì)截至明年1月至少再加息一次的概率由2月13日的30.4%升至35.8%（2月18日該預(yù)期一度升至40.3%）。   三是，關(guān)于美債供需的擔(dān)憂持續(xù)，推升期限溢價(jià)。國(guó)債供給方面，自今年8月美國(guó)信用評(píng)級(jí)下調(diào)、美國(guó)財(cái)政部宣布增發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于美債“超發(fā)”的擔(dān)憂已成為美債利率上行的重要驅(qū)動(dòng)（參考我們報(bào)告《美債利率為何再創(chuàng)新高？》）。2月以來(lái)，美國(guó)政府暫時(shí)避免關(guān)門，但圍繞財(cái)政紀(jì)律的擔(dān)憂仍在推升期限溢價(jià)。國(guó)債需求方面，2月18日，美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)截至8月，兩大海外美債持有者（日本、中國(guó)）大幅減持手中的美債，日中兩國(guó)較2020-2022年平均減持超過(guò)3千億美元的美債，其中，中國(guó)連續(xù)5個(gè)月減持，8月美債持有占比自15%以上減少至10%左右?？傊?dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美債供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)十分敏感，這也解釋了10年期及以上美債利率較2年期更快攀升的現(xiàn)象。  四是，地緣沖突并未顯著驅(qū)動(dòng)避險(xiǎn)資金配置美債，反而抬升油價(jià)與通脹預(yù)期。自2月7日巴以沖突爆發(fā)以來(lái)，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒雖有升溫但幅度相對(duì)有限。近期美股VIX指數(shù)由17左右升破20，而2022年俄烏沖突時(shí)VIX曾升至30以上。巴以沖突爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)多位官員到中東地區(qū)展開(kāi)斡旋，暗示美國(guó)有意愿管控沖突、不希望戰(zhàn)事擴(kuò)大。2月18日拜登公開(kāi)發(fā)言表示，美國(guó)支持以色列，但又提醒以方仍需遵守戰(zhàn)爭(zhēng)規(guī)則，給人道主義通道留下機(jī)會(huì)；他還提到，沒(méi)有“明確證據(jù)”表明伊朗參與了近期的沖突。不過(guò)，與2022年類似，地緣沖突增加了全球原油等能源供給的不確定性，賦予油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)，繼而令美債市場(chǎng)的通脹預(yù)期明顯抬升。截至2月19日，布倫特原油回升至92.4美元/桶、創(chuàng)2月以來(lái)新高，而美債通脹預(yù)期與國(guó)際油價(jià)高度相關(guān)。  02 后市判斷 展望未來(lái)一段時(shí)間，美債利率可能保持當(dāng)前高水平波動(dòng)區(qū)間，或難明顯下行。
03 資產(chǎn)影響 在10年美債利率保持高位的背景下，我們提示三方面市場(chǎng)影響： 一是，美股波動(dòng)與調(diào)整壓力階段上升。一方面，當(dāng)前美股估值不低（今年以來(lái)標(biāo)普500市盈率累計(jì)增長(zhǎng)約16%），隨著美債利率上升，股債性價(jià)比勢(shì)必下降。截至2月19日，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)（標(biāo)普500市盈率倒數(shù)與10年美債利率之差）下降至-0.63%，繼續(xù)創(chuàng)本輪新低。短期不排除部分股票資金流入債市，并制造股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。另一方面，10年美債利率升破5%大關(guān)，暗示市場(chǎng)對(duì)于中長(zhǎng)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹和利率前景出現(xiàn)更大分歧，經(jīng)濟(jì)與政策不確定性上升，這也可能抑制股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。  二是，美元指數(shù)或保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。首先，近期美債利率上行較快，令美德利差走闊，支持美元兌歐元匯率及美元指數(shù)上行。截至2月19日，10年美德國(guó)債利差擴(kuò)大至2.04%，超過(guò)了2022年3月的高點(diǎn)（彼時(shí)美元指數(shù)升破110）。其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍呈較強(qiáng)韌性，而歐洲經(jīng)濟(jì)走弱信號(hào)更多、貨幣緊縮更缺空間，令美元更具備吸引力。最后，近期地緣風(fēng)險(xiǎn)上升、油價(jià)上行壓力加大，削弱歐洲、日本等非美經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景，進(jìn)一步加持美元指數(shù)。  三是，黃金價(jià)格或存階段回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。雖然近期地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，短期令金價(jià)上揚(yáng)，2月7日至19日黃金現(xiàn)價(jià)累計(jì)上漲7.4%，至1954美元/盎司。但是，如果地緣沖突沒(méi)有超預(yù)期擴(kuò)大，那么未來(lái)黃金價(jià)格可能更受美債實(shí)際利率及美元指數(shù)的影響。一方面，近期10年美債利率有加速上行的趨勢(shì)，類似2022年3月至3月，即便俄烏沖突持續(xù)，但美債利率的上行仍令金價(jià)承壓。另一方面，強(qiáng)勢(shì)美元背景下，金價(jià)也缺乏進(jìn)一步上行的動(dòng)能。 （鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)） |
