專題：第九屆有色金屬期現(xiàn)互動峰會

　　由江西銅業(yè)集團有限公司、上海期貨交易所主辦，金瑞期貨承辦的第九屆中國有色金屬現(xiàn)貨·期貨互動峰會于2月21日在深圳市五洲賓館成功舉辦，來自期貨交易所、有色金屬行業(yè)專家學(xué)者薈萃一堂，共話期貨賦能有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展，助力行業(yè)提質(zhì)增效、高質(zhì)量發(fā)展。

金瑞期貨研究所負責(zé)人李麗

　　金瑞期貨研究所負責(zé)人李麗表示，過去兩到三年很多品種處于比較短缺的格局，但今年我們看到平衡表上有一些變化，部分的品種逐漸往過剩的方向轉(zhuǎn)移。但是這個過剩的感覺是不明顯的，因為從整體的有色品種的庫存情況來看，我們有很多品種是處于歷年比較低的位置，所以今年呈現(xiàn)出來的情況可能是我們的品種雖然有過剩的表現(xiàn)，但是絕對庫存的水平并不高。

　　李麗表示，品種背后是有一些共性的。地產(chǎn)后周期保交樓對于竣工的提振，更重要的是新能源領(lǐng)域的貢獻度。截止到今年，我們可以看到很多品種對于新能源消費在品種消費當(dāng)中的占比已經(jīng)超過了10%，對于年度消費貢獻度來看像銅、錫和鎳今年的消費對于增速的提振大概是在3個點附近。

　　除此之外還有一些品種各自的特征，對我們品種表觀消費有一些結(jié)構(gòu)性的催化，比如鋁合金化結(jié)構(gòu)也對表象有一定促進。再比如錫的品種，由于半導(dǎo)體周期仍然是處在去庫的周期中，其實對我們的表象來說就有一定的拖累?？赡軐τ谖磥碜鲩L一點周期的供需結(jié)構(gòu)的時候，我們就會關(guān)注消費中樞是不是會發(fā)生變化，聚焦第一新領(lǐng)域的板塊到底能給我?guī)矶啻蟮脑隽?、持續(xù)多長時間。老的一些板塊中，比如舊的領(lǐng)域是以什么樣的方式在退出，這可能決定了品種的消費在未來幾年的中樞。另外品種有一些自己的產(chǎn)業(yè)運行節(jié)奏，我們可能會關(guān)注到產(chǎn)業(yè)鏈整體庫存的變化。結(jié)合每個品種在供應(yīng)的位置，實際上是可以比較清晰地去刻畫未來幾年大家在供需的維度上到底是處于什么樣的狀態(tài)。

　　我們在年初就注意到了一點，今年最重要的兩個經(jīng)濟體其實是沒有辦法形成很強的合力，那整體運行下來，價格表現(xiàn)也較為震蕩。當(dāng)然，內(nèi)外市場上面也是分化的，主要就是源于匯率的影響對于國內(nèi)價格的支撐也體現(xiàn)得比較充分的。

　　從整體的宏觀的維度來看，大家現(xiàn)在說得比較多就是庫存周期的問題，內(nèi)外的庫存周期的特點對于我們未來做消費的預(yù)期有比較強的指導(dǎo)性。市場上前期大家有比較強的觀點，就覺得海內(nèi)外可能會有一波庫存周期的共振，我們認為可能方向性是比較確定的，但是到來的時間是需要經(jīng)歷一些階段的。比如說從海外的情況來看，仍然是處于去庫的節(jié)奏中，雖然大家比較認識到美國近期的經(jīng)濟韌性，但是我們認為總體美國的經(jīng)濟方向應(yīng)該是緩慢向下的。

　　對于國內(nèi)的觀點，我們?nèi)匀皇怯X得方向是向上的，且反彈的方向是非常確定的，但是有幾個維度是需要去注意。首先方向確定的情況之下，我們來看看近期庫存周期呈現(xiàn)出來的特點。我們從制造業(yè)的生產(chǎn)和需求兩端的情況來看，現(xiàn)在呈現(xiàn)出來的修復(fù)特點其實是生產(chǎn)要快于需求的，而需求更為重要。在需求的環(huán)節(jié)上，我們又關(guān)注影響的重要因子，大家可以看到過去幾輪的庫存周期當(dāng)中，其實是和地產(chǎn)周期緊密相連的。我們的地產(chǎn)投資作為信用擴張的手段，帶來企業(yè)的擴張，然后再帶來企業(yè)項目的擴張，反映到微觀，就是大家去補庫的動作?，F(xiàn)在前端仍然還需要等一些更積極因素的觸發(fā)，所以我們認為這中間是需要時間的。

　　另外我們也注意到了結(jié)構(gòu)，因為我們剛才講到我們的消費可能有一些新的驅(qū)動，當(dāng)然也會有一些老的領(lǐng)域。從產(chǎn)業(yè)庫存的角度來看，也可以拆分看一下這兩端。傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)目前仍然是承壓的，未來補庫方向也有一定潛力的。但是一些新興的行業(yè)新能源的產(chǎn)業(yè)鏈庫存已經(jīng)不低，如果終端增速不能像今年一樣維持在很高的增速的情況下，那么可能階段性會有一些產(chǎn)業(yè)上庫存的負反饋風(fēng)險。

　　另外，流動性的位置也需要著重關(guān)注，當(dāng)下海外相對偏緊，背后有這么幾個特點。第一，財政擴張之后，現(xiàn)在的經(jīng)濟相對來說表現(xiàn)得比較有韌性，而且這個狀態(tài)其實是較其他經(jīng)濟體相對來說有一定的比較優(yōu)勢。第二，在債券供過于需，收益率不斷走高。其次，前期我們可以看到期限利差是相對比較深的倒掛，跟市場預(yù)期發(fā)生很大變化是有相關(guān)性，遠期的利率也確實存補漲的動力。從以上三個方面，我們認為現(xiàn)階段比較偏緊的局面可能還會維持一段時間。我們可能需要看到經(jīng)濟韌性的下降，或者說我們整個債券供需失衡狀況的緩解，才會到我們后面一個再寬松的階段。

　　以上就是我們對于整個商品有色品種處于的宏觀環(huán)境做了一個展望，簡單的總結(jié)一下，現(xiàn)階段，甚至我們可能覺得到明年偏早的時間段，從流動性的角度來說應(yīng)該是偏緊的。從庫存周期的角度來講還沒有形成合力的向上的條件。對于有色品種來講，可能是處于對價格相對來說比較有壓力的狀況。

　　就每個品種而言，我們對于黃金的前景是比較看好，但比較好的漲幅是有待催化的，主要的還是錨定在實際收益率上面。從現(xiàn)在來看，我們實際收益率仍然還是會維持在比較高位的情況，對于金價來說是有一定的壓力的。當(dāng)然最近的地緣政治風(fēng)險也確實催生了避險需求。實際收益率這塊如果沒有看到很好的緩解，那其實對于金價再往上的漲幅還是有一定壓力的。從明年的角度來看，第一，我們覺得經(jīng)濟的韌性是會下降的，伴隨著超額儲蓄的消耗，高利率對經(jīng)濟的負面反應(yīng)的兌現(xiàn)。第二，美債供需問題緩解，明年是大選，兩黨的分歧其實從進已經(jīng)開始在發(fā)酵了。對于大選之年，一般赤字率很難進一步擴大。從這幾個方面的角度來看，我們認為明年后面一點的時間，對于黃金來說還是比較好的宏觀環(huán)境。

　　銅品種上，這幾年大家感受到市場上每年我們旺季的時候或者金九銀十的時候，先行市場上的升貼水也好、基差也好、庫存的變化也好其實都會引起聯(lián)動的對于絕對價格有比較大的影響。背后反映的就是我們可能經(jīng)歷了幾年市場上的短缺，確實會催生很多彈性出來。從供給端的情況來看，疫情以后的這兩到三年是我們的冶煉投放相對來講增速比較偏低的時間段，跟歷史上幾輪的投放周期相比，增速是偏低的。在重要的一些時間點上，可能我們的冶煉會有一定的瓶頸在。

　　另外，經(jīng)歷了疫情這個階段，我們總體盤算下來這幾年的廢銅量級實際上是沒有得到很好的釋放的。另外在雙碳的背景下，我們新領(lǐng)域的消費增速在這幾年也是以每年3個點的消費增速貢獻在發(fā)展。所以其實從這兩端呈現(xiàn)出來的情況來看，也確確實實給了我們低庫存非常好的環(huán)境。而從今年四季度開始供應(yīng)邊際已經(jīng)上來了。從今年年末到24、25年確實是冶煉投放的周期，我們說四季度就恰好是走向低庫存的拐點時期。所以站在現(xiàn)在的時間點上我們再去看往后兩年的供應(yīng)情況，冶煉無疑是非常重要的變量。未來兩年，大概每年貢獻4%的供應(yīng)增速，那么就意味著供應(yīng)上面就有別于以往兩年的格局。供應(yīng)方面的增速相對來說，還是在這兩年比較中高的位置。

　　消費方面新能源帶給我們非常大增量的前提之下，消費的中樞是否會有變化。其實我們也有過測算，新能源基本每年會給到我們3-4個點的增速，重點看地產(chǎn)的拖累有多少。

　　地產(chǎn)方面，我們嘗試從源頭，在人均住宅面積有一定提升空間、城鎮(zhèn)化率有一定的提升空間的前提下，我們?nèi)y算未來5年左右的對于居住面積需求的模型。在24、25年甚至26年之前還是有一定的減量，大概是在每年基準(zhǔn)的預(yù)期下有10個點的退出。其實對于地產(chǎn)來說，它占到了有色的消費后周期非常大的比20-30%。所以每年可能意味著我有2-3%左右的量級是拖累。綜合我們兩個重要領(lǐng)域的消費對比，所以我們會看到我們的中樞可能沒有辦法在很短的時間內(nèi)有一個很有效的抬升。那么就意味著在未來的2-3年，可能我的供應(yīng)是差不多以3-4個點的增速在走，我們的消費還是維持在原來2-3個點的中樞上，市場逐漸會有過剩的現(xiàn)象出現(xiàn)。這是我們對于銅消費和供應(yīng)的兩年期的測算。

　　不確定性也存在，如通脹及成本的抬升，溫和消費增速下廢銅供應(yīng)增量的不確定。所以綜合看下來，我們認為過剩量級可能是看得到的，但是供應(yīng)方面也有一些很不確定的聲音是需要關(guān)注的。這是我們對于銅未來兩年的看法。

　　接下來看一下鋁品種。一方面，市場普遍認為鋁的消費非常的廣泛而且不是特別依賴于投資的消費行業(yè)，所以在未來的消費前景上，市場上也比較多的樂觀的聲音；另一方面，鋁在產(chǎn)能擴張上有天花板，是不是也意味著這個品種也會有比較好的供需前景呢。從今年到明年的維度，我們認為需求暫時有一點點缺乏彈性，伴隨著供應(yīng)的擴張，小幅過剩的格局還是存在的。比如我們回顧今年，很明顯的感覺到年初大家對于鋁市場過剩的預(yù)期放在1%或者2%，但實際運行下來會發(fā)現(xiàn)低庫存維持了很長一個時間，幅度是不及預(yù)期的。第一光伏可能提供了一些實際消費的韌性，更多的可能體現(xiàn)在比如中間產(chǎn)品的庫存存在，比如合金化的趨勢，導(dǎo)致鋁棒的高產(chǎn)，一定程度上吸收了鋁錠庫存。從成本端來講，今年的預(yù)期端主要是氧化鋁價格的堅挺，一方面可能在于礦這端表現(xiàn)出來的一些緊張，另一方面是氧化鋁自身成本的抬升。所以今年鋁較年初，一是過剩幅度可能縮窄了，然后庫存一直維持比較低的水平，價格也相對堅挺。

　　對于今年Q4的情況來看，盡管Q4有新增產(chǎn)量，但是云南這端12月份至明年1月份其實還有非常強的電力方面的干擾。出于對云南整個電力的核算，我們認為明年是不太夠把產(chǎn)量打得滿，因此總的來看低庫存的狀態(tài)依然會延續(xù)。對于四季度來說價格可能相對還是保持在年度內(nèi)比較偏高的運行范圍。

　　站在明年的市場角度來看，供應(yīng)方面國內(nèi)外可能會有140萬噸的增量，當(dāng)中多數(shù)可能會體現(xiàn)在海外的增量兌現(xiàn)上。那消費怎么評估？我們根據(jù)鋁的各個終端的情況來看，增量主要貢獻在光伏、出口，還有汽車、家電板塊，所有的這些增量是要去彌補地產(chǎn)端的下滑，因此實際消費明年沒有辦法給到很強的增長彈性。但是鋁棒明年還會有投產(chǎn)，一定程度上會帶來一個點的鋁表觀消費的增長。所以從明年的角度來講，我們?nèi)匀挥X得過剩的幅度是維持在1%左右的水平。

　　從成本端再來看鋁，我們認為24年的成本會稍微回落。第一，今年氧化鋁的成本支撐相對來講是比較強的，明年隨著鋁土礦緊張格局的緩解，明年對于氧化鋁來說可能會有成本回落。炭塊的成本基本上是易漲難跌的狀態(tài)。在煤和氣的問題上，我們認為有一些下降的需求，比如國內(nèi)煤炭在電力的需求是有下降的，對于海外來說，氣的庫存一定程度上還是會對上漲有一定的抑制。所以綜合下來看，我們認為24年的綜合成本可能是會較今年總體回落。

　　從結(jié)論上來看，明年市場上可能呈現(xiàn)出1%的小幅過剩，然后成本端有小幅回落的訴求，這個是鋁的整體的供需和成本情況。因此，對應(yīng)到價格來看，我覺得價格中樞是有下移的需求。對于內(nèi)外來看，仍然是一個內(nèi)強外弱的結(jié)構(gòu)。

　　接下來再看鋅。鋅是我們年初所有品種里面看下來相對來說比較過剩的品種，從過剩的兌現(xiàn)量級來看也是有些結(jié)構(gòu)性的變化，鋅錠的平衡比較符合預(yù)期，但是礦的增產(chǎn)實際上仍然是不及預(yù)期，而且這個不及預(yù)期可能是連續(xù)這幾年都在發(fā)生的。究其原因，一方面比較高的TC導(dǎo)致鋅礦的售價過低，特別是在價格低迷的時候，其實進一步去擠壓礦商的利潤會抑制部分產(chǎn)出。另外這兩年礦山運營成本的高企，也會削弱盈利能力，這是我們今年的市場上的特點。所以從鋅礦的品種的角度來看，今年仍然是在耗用往年多余的庫存來維持今年的冶煉相對來說比較高的產(chǎn)出。

　　站在今年我們看24、25年，其實是有些新項目大概是在1-1.5%的增速，但是過去幾年的經(jīng)驗告訴我們?nèi)匀恍枰P(guān)注高干擾的情況出現(xiàn)，因為干擾不僅是因為經(jīng)濟性的原因?qū)е碌挠麊栴}，然后導(dǎo)致產(chǎn)出的下降，也會在非經(jīng)濟性的原因上面產(chǎn)生。所以其實明年我們相對來說還是對于鋅礦的不及預(yù)期需要額外的關(guān)注。對于23年末也就是24年更加需要去關(guān)注的是新冶煉的提產(chǎn)空間， TC相對來說有下行的動力。在這樣一個供應(yīng)的環(huán)境下，全球2%是中性偏積極的一個增速水平情況下市場是平衡，意味著我們發(fā)生過剩的概率還是比較高的。但由于鋅礦成本高企，導(dǎo)致鋅價格下跌的空間較為有限：2100/2200是觸發(fā)礦減產(chǎn)的相對底部。

　　接下來看鉛。鉛這幾年整體維持區(qū)間震蕩，首先看市場上的供需格局：年初的時候市場預(yù)期可能相對來說比較偏緊，但是實際運行下來發(fā)現(xiàn)，在有色品種當(dāng)中還是屬于偏過剩的品種。

　　對于明年來說，我們認為原生鉛礦仍然是偏緊的格局，在鉛礦的產(chǎn)出上面仍然是受限的，加工費相對來說已經(jīng)比較低了，所以我們認為礦的相對來說偏緊的格局以及海外偏短缺的格局，是鉛價運行下邊界支撐，然后上邊界是消費替代下天花板。對于整個品種我們明年的基準(zhǔn)假設(shè)仍然是偏過剩一些。接下來看錫，綜合以上銅鋁鉛錫，我們認為市場上都會偏過剩一些，但錫這個品種是我們做下來有色品種里面唯一一個覺得明年是會有短缺的品種，我們認為錫價重心有望上移。對于錫這個品種來講，首先看消費端，因為應(yīng)用在電子這些領(lǐng)域，所以消費的70%跟隨半導(dǎo)體的周期，其實半導(dǎo)體的周期從去年到今年以來一直是處于弱周期當(dāng)中。對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)去庫的模式，今年錫的表觀消費是非常承壓的格局。對于半導(dǎo)體的周期來講，我們也認為可能是在去庫的尾聲階段，包括像現(xiàn)在某些芯片領(lǐng)域、存儲芯片、其實是有一些邊際企穩(wěn)的苗頭出現(xiàn)。對于錫這個品種來講，傳統(tǒng)領(lǐng)域半導(dǎo)體可能會有周期性的好轉(zhuǎn)，在新興的領(lǐng)域，比如光伏耗錫這塊，現(xiàn)在對于錫消費的占比已經(jīng)占到了10%，且年度貢獻3個點左右的增速。在傳統(tǒng)板塊可能會迎來比較好的向上周期，以及新領(lǐng)域的板塊仍然有這樣的持續(xù)性貢獻的情況下，我們認為錫的消費向上的彈性是比較大的。

　　再結(jié)合我們供應(yīng)上面來看，礦上的增速是相對樂觀的情況下給到了2、3%，對于消費來講，就會有一定的缺口發(fā)生。且這兩年錫的整體產(chǎn)業(yè)鏈的庫存都是相對比較低的，所以對于錫品種我們認為明年相對來說短缺的確定性還是比較高的，

　　最后我們來到鎳的品種。鎳過剩的情況在前幾年已經(jīng)體現(xiàn)出來了，但是它結(jié)構(gòu)性的問題由于工藝、產(chǎn)業(yè)鏈之間一些流程沒有打通，結(jié)構(gòu)性的短缺對于品種的短期供需產(chǎn)生比較大的沖擊。經(jīng)過今年的過渡，問題慢慢得到了改善，隨著電積鎳的逐步投產(chǎn)，鎳的金屬或者鎳元素已經(jīng)進入了全面過剩的情況。站到明年的供應(yīng)角度，作為電積鎳的原料端來看，仍然是會有比較多的投產(chǎn)，會進一步加劇純鎳走向過剩的結(jié)局。其他的板塊比如鎳鐵的板塊，雖然擴建的高峰已經(jīng)過了，但是爬產(chǎn)的部分還是會貢獻增量。對于供應(yīng)端的情況，可能會增加得相對來說確定性比較高。

　　對于消費端來看，純鎳下游的消費集中在電鍍、合金領(lǐng)域，雖然每年會有穩(wěn)定的增長，但是基數(shù)非常小，供應(yīng)的增量是有限的。這兩年新消費的板塊確確實實消費增長比較高，磷酸鐵鋰、三元的占比一定程度上會對鎳的需求會有不及預(yù)期的影響。對于需求端來說相對比較過剩，意味著可能需要價格的下修，壓縮利潤，重新市場上達到平衡。但站在今年四季度的情況來看，我們階段性還是有些鎳礦之間的政策擾動，以至于過剩的幅度沒有之前預(yù)期的那么大。對于明年來看，我們整個鎳元素仍然給到了二十幾萬噸的過剩。在傳統(tǒng)的鎳鐵的環(huán)節(jié)，因為不銹鋼仍然在擴產(chǎn)，那么鎳鐵階段性的還會有些利潤，也是成為一個壓縮的點，其中更加需要具備壓縮的，可能是中間品這條線。結(jié)構(gòu)性上，積鎳庫存也會逐步顯性化，所以明年我們?nèi)匀挥X得相對來說過剩的局面比較難以改變。