在持續(xù)一個月的大漲后，港股市場上周出現(xiàn)明顯回調(diào)。此前我們多次提示，市場已經(jīng)超買，情緒有所透支，接近我們第一階段的目標(biāo)點位，對應(yīng)恒指19,000-20,000點附近，目前看也基本的得到印證。

并不意外的獲利回吐：風(fēng)險偏好驅(qū)動的反彈已經(jīng)較為充分，分歧和獲利了結(jié)也不意外。到目前為止，資金面以及所對應(yīng)的風(fēng)險偏好修復(fù)是本輪上漲的最主要動力。因此當(dāng)超買程度RSI和賣空成交占比呈現(xiàn)出明顯超買跡象，風(fēng)險溢價回到去年中期底部時，市場出現(xiàn)分歧、部分投資者想獲利了結(jié)也就不奇怪了。另外，美聯(lián)儲近期的“鷹派”立場以及美國龍頭科技股再度走強，也給了市場獲利回吐提供了一些“借口”。

接下來會如何？或在當(dāng)前水平震蕩盤整，等待更多催化劑。進一步的空間來自：1）無風(fēng)險利率進一步回落，如10年期美債利率降至4%，有望會推動市場攀升至21,000點附近；2）更重要是盈利的修復(fù)，如果2024年盈利能夠?qū)崿F(xiàn)10%的增長，恒指有望攀升至22,000點或更高水平。但短期看，這兩種情形出現(xiàn)的概率都較小。

基本面有改善跡象，但地產(chǎn)政策效果仍待觀察。我們認(rèn)為，下調(diào)房貸利率和調(diào)降首付比例均有望短期內(nèi)提振地產(chǎn)銷售，尤其是剛性需求，但是在房價和收入預(yù)期較弱的宏觀大環(huán)境下，單純降低房貸利率和首付比例都難以從根本上解決目前的問題。對比之下，政府收儲可能才是關(guān)鍵，而政府收儲需要適當(dāng)?shù)氖召徴劭酆蛠碜灾醒胝膹娪辛ω斦С帧?/font>

在市場盤整環(huán)境下，建議更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。一方面，高分紅板塊可能重新受益于市場短期震蕩、潛在稅收政策調(diào)整預(yù)期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔(dān)憂。另一方面，我們認(rèn)為科技硬件和消費電子（如AIPC），受益出海的龍頭以及與出行、旅游和休閑娛樂產(chǎn)品有關(guān)的消費服務(wù)板塊有望成為投資結(jié)構(gòu)機會主要選擇。

并不意外的獲利了結(jié)

在持續(xù)一個月的大漲后，港股市場上周出現(xiàn)明顯回調(diào)。主要指數(shù)中，恒生科技指數(shù)跌幅最大，上周下跌7.6%，恒生國企指數(shù)、恒生指數(shù)和MSCI中國指數(shù)分別下跌4.8%、4.8%和4.7%。板塊方面，地產(chǎn)、醫(yī)療保健和保險板塊跌幅最大，分別下跌8.9%、7.5%和6.4%，而能源（+0.7%）和公用事業(yè)（+0.7%）等傳統(tǒng)高分紅板塊再度跑贏，呈現(xiàn)出“蹺蹺板”表現(xiàn)。

從某種意義上看，考慮到短時間內(nèi)積聚了如此大幅的收益與上漲動能，市場出現(xiàn)一定回調(diào)并不感到意外，甚至是完全在市場預(yù)期之內(nèi)的。此前我們多次提示，市場已經(jīng)超買，情緒有所透支，接近我們第一階段的目標(biāo)點位，對應(yīng)恒指19,000-20,000點附近，目前看也基本的得到印證

圖表：恒生指數(shù)從此前高點19,600點回落至18,600點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：能源和公用事業(yè)板塊跑贏，而地產(chǎn)板塊表現(xiàn)落后

資料來源：FactSet，中金公司研究部

并不意外的獲利回吐：風(fēng)險偏好驅(qū)動的反彈已經(jīng)較為充分，分歧和獲利了結(jié)也不意外。到目前為止，資金面（短期交易型資金以及部分因再平衡需求重新回來的區(qū)域配置型資金），以及所對應(yīng)的風(fēng)險偏好修復(fù)（反應(yīng)為股權(quán)風(fēng)險溢價回落驅(qū)動估值抬升）是本輪上漲的最主要動力。因此，當(dāng)超買程度RSI（一度超過89）和賣空成交占比（降至短期低點12.4%）呈現(xiàn)出明顯超買跡象，而風(fēng)險溢價（6.7%）幾乎回到2023年中期底部、甚至2023年初市場高點水平時，市場出現(xiàn)分歧、部分投資者想獲利了結(jié)，導(dǎo)致整體市場在當(dāng)前位置震蕩等待更多催化劑也就不奇怪了。另外，美聯(lián)儲近期的“鷹派”立場[1]以及美國龍頭科技股再度走強，也給了市場獲利回吐提供了一些“借口”。

圖表：恒生指數(shù)風(fēng)險溢價目前已經(jīng)回落至2023年中期約7.2%的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：港股賣空成交率一個月內(nèi)大幅下降7%，至12.8%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

接下來會如何？或在當(dāng)前水平震蕩盤整，等待更多催化劑。我們此前多篇報告中指出，市場的上漲主要依靠三個動力，除了風(fēng)險溢價外，進一步的空間來自：1）無風(fēng)險利率進一步回落，如10年期美債利率降至4%，有望會推動市場攀升至21,000點附近；2）更重要是盈利的修復(fù)，如果2024年盈利能夠?qū)崿F(xiàn)10%的增長，恒指有望攀升至22,000點或更高水平。但短期看，這兩種情形出現(xiàn)的概率都較小。一方面，近期再度寬松的金融條件將會給美國需求和價格提供支撐，反而會抑制美聯(lián)儲短期降息和美債利率進一步下行的空間，這一點從近期美聯(lián)儲的鷹派姿態(tài)，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，以及資產(chǎn)表現(xiàn)都可以得到體現(xiàn)。另一方面，盡管近期國內(nèi)地產(chǎn)政策“組合拳”發(fā)力是對癥方向，與去年特別國債以及年初超長債類似，但后兩者的例子也說明，整體規(guī)模和推進速度也同樣關(guān)鍵，否則也無法起到較好效果。1-3月廣義財政脈沖再度下行成為二季度增長再度面臨壓力的主要原因一直。目前來看，我們預(yù)計2024年海外中資股市場盈利增長5%，仍然低于10%的市場一致預(yù)期。

話雖如此，我們也并不認(rèn)為市場會回吐全部漲幅，畢竟政策姿態(tài)的邊際變化、互聯(lián)網(wǎng)龍頭的穩(wěn)健現(xiàn)金流收益、以及海外資金回流都是現(xiàn)實的改變。上周被動型資金流入規(guī)模增加，而從EPFR的數(shù)據(jù)來看主動型基金流出規(guī)模也出現(xiàn)收窄（盡管存在一定滯后效應(yīng)，圖表11），我們預(yù)計港股市場可能會在目前水平18,000點附近盤整震蕩。

圖表：我們對恒生指數(shù)的第一階段目標(biāo)為19,000-20,000點，目前階段市場基本受風(fēng)險偏好驅(qū)動

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：我們認(rèn)為如果2024年盈利增長10%，市場有望攀升至22,000點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

基本面有改善跡象，但地產(chǎn)政策效果仍待觀察。本周鋼鐵和PTA開工率等生產(chǎn)端高頻指標(biāo)同比降幅相較上周出現(xiàn)收窄，5月19日當(dāng)周乘用車等大件商品銷量同比增速轉(zhuǎn)正，票房收入等服務(wù)性消費則相較去年同期進一步下滑。不過，投資者更關(guān)注市場對近期“組合拳”政策的效果。據(jù)報道稱，中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示“517”樓市新政實施后首個周末北京二手房總成交量超過2000套，接近于2024年小陽春的熱度[1]，后續(xù)能否持續(xù)值得關(guān)注。我們認(rèn)為，下調(diào)房貸利率和調(diào)降首付比例均有望短期內(nèi)提振地產(chǎn)銷售，尤其是剛性需求，但是在房價和收入預(yù)期較弱的宏觀大環(huán)境下，單純降低房貸利率和首付比例都難以從根本上解決目前的問題。對比之下，政府收儲可能才是關(guān)鍵，而政府收儲需要適當(dāng)?shù)氖召徴劭酆蛠碜灾醒胝膹娪辛ω斦С帧?/font>

在市場盤整環(huán)境下，建議更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會。一方面，高分紅板塊可能重新受益于市場短期震蕩、潛在稅收政策調(diào)整預(yù)期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔(dān)憂。除了電信、能源和公用事業(yè)等傳統(tǒng)高分紅板塊以外，部分互聯(lián)網(wǎng)、耐用消費品和日常消費品等標(biāo)的現(xiàn)金流穩(wěn)定，股東收益較高，因此我們認(rèn)為也有望成為“高分紅概念”的替代板塊。另一方面，我們認(rèn)為科技硬件和消費電子（如AIPC），受益出海的龍頭以及與出行、旅游和休閑娛樂產(chǎn)品有關(guān)的消費服務(wù)板塊有望成為投資結(jié)構(gòu)機會主要選擇。

圖表：社零增速承壓，4月同比增長2.3%較3月的3.1%放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：4月固定資產(chǎn)投資環(huán)比下滑0.03%，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)增速均有下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國商品房待售面積7.5億方，超過2015-2016周期高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：恒生指數(shù)2024年每股盈利同比增速一致預(yù)測持續(xù)上調(diào)，目前已上調(diào)至10.1%

資料來源：Wind，中金公司研究部

此外，上周需要關(guān)注的變化主要包括：

1)5月22日，美聯(lián)儲公布5月FOMC會議紀(jì)要，仍放緩加息步伐，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間繼續(xù)維持在5.25%-5.50%之間。許多委員表示不確定當(dāng)前金融條件的限制程度，并一致希望將利率維持在較高水平，時間將比最初預(yù)期的更長。長期中性利率比之前想象要高，需要比之前預(yù)期更長的時間，才能對通脹持續(xù)回落有更大的信心。此外，放慢縮表步伐的決定不會對貨幣政策立場產(chǎn)生影響[1]

2)?流動性：上周南向資金繼續(xù)流入，海外主動型資金流出收窄。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規(guī)模7,200萬美元，低于此前一周1.42億美元的流出規(guī)模。海外主動型資金已經(jīng)連續(xù)47周流出海外中資股市場。但是海外被動型資金轉(zhuǎn)為流入，上周流入規(guī)模共計6.15億美元。南向資金上周流入勢頭保持強勁。具體來看，中國內(nèi)地投資者上周通過港股通南向買入了106億港元的港股，vs.此前一周買入規(guī)模186億港元。

圖表：?6.15億美元的海外被動型資金上周流入海外中資股市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：海外主動型資金流出海外中資股市場有所收窄

資料來源：Wind，中金公司研究部

重點關(guān)注事件

5月27日中國工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，6月12日中國CPI。

[1] https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-22/minutes-show-officials-rallying-around-higher-for-longer-rates

[2] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1799537499941712739&wfr=spider&for=pc

[3]?https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-05-22/minutes-show-officials-rallying-around-higher-for-longer-rates

本文摘自：2024年5月26日已經(jīng)發(fā)布的《并不意外的獲利回吐》

聯(lián)系人 吳薇 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122060053

分析員?張巍瀚 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524010002?SFC CE Ref：BSV497

法律聲明

本公眾號不是中國國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報告的發(fā)布平臺。本公眾號只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)及解讀。

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