為何美聯(lián)儲在實施幾代人以來最激進(jìn)的加息措施后美國通脹水平仍高于央行目標(biāo)?加息是否未如期發(fā)揮作用的原因是什么?對此，一位美國債券市場的資深知名人士提出了一個與正統(tǒng)理論相悖的觀點：美聯(lián)儲需要降息才能如期進(jìn)一步降通脹。

“美聯(lián)儲降息才能降通脹”

通常情況下，當(dāng)通貨膨脹成為經(jīng)濟(jì)中的一個問題時，美聯(lián)儲會提高利率來應(yīng)對通脹，這實際上增加了美國企業(yè)和消費者的借貸成本以抑制需求。其目標(biāo)是通過鼓勵增加儲蓄和減少支出來穩(wěn)定價格，從而減緩經(jīng)濟(jì)活動。

這種正統(tǒng)的貨幣政策通常效果很好。有爭議的是，在過去幾年里，我們都見證了美聯(lián)儲主席鮑威爾對抗通脹的成功。在2022年3月至2023年7月期間，鮑威爾將聯(lián)邦基金利率從接近于零的水平上調(diào)至5.25%至5.5%之間。隨后，美國各地的借貸成本上升，幫助遏制了一度飆升的房地產(chǎn)市場，而房地產(chǎn)市場是通脹的一個主要來源;導(dǎo)致股市在2022年出現(xiàn)至少溫和的通縮;并限制消費者的通脹預(yù)期(這可能演變成自我實現(xiàn)的預(yù)言)。隨后，通脹率從2022年6月的逾9%的40年高點降至次年7月的3%。

美國月度CPI年率

然而，自那以來，盡管高利率持續(xù)拖累美國經(jīng)濟(jì)，但通脹未能降至美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，一直徘徊在3%至3.5%之間。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的放緩是鮑威爾決定在近一年的時間里保持利率穩(wěn)定，而不是實施更多加息的結(jié)果。但貝萊德全球固定收益首席投資官、全球配置團(tuán)隊負(fù)責(zé)人Rick Rieder有一個不同的理論，似乎與正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相悖。在接受采訪時，Rieder認(rèn)為，美聯(lián)儲加息對美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的疾病并不是一劑良藥。他表示:“目前對我來說，還不清楚更高的(利率)是有助于降低通脹，還是實際上助長了通脹。”

這位在貝萊德供職14年的資深人士認(rèn)為，美聯(lián)儲可能需要改變策略，選擇降息，以對抗通脹的殘余。他在貝萊德管理著2.4萬億美元資產(chǎn)，是債券市場的主要聲音之一。Rieder指出，這都是因為許多低負(fù)債、現(xiàn)金充裕的消費者和企業(yè)——尤其是嬰兒潮一代和財富500強企業(yè)——實際上正從高利率中獲利。

Rieder解釋稱，美國政府支出驅(qū)動的儲蓄熱潮和新冠肺炎時代的資產(chǎn)價格升值，使這些大企業(yè)和富裕的消費者成為凈貸款人，而不是借款人?，F(xiàn)在，隨著更高的利率為任何有現(xiàn)金放貸的人提供了豐厚的回報，私營部門的放貸地位在經(jīng)濟(jì)的一個關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)造了穩(wěn)定的通脹收入流。

Rieder補充稱：“如果你想想過去幾年發(fā)生的事情，就會發(fā)現(xiàn)公共部門向私營部門進(jìn)行了巨大的轉(zhuǎn)移。公司還清了他們的債務(wù)，個人去杠桿化，你就有了一個動態(tài)，你有大量的儲蓄和資金在貨幣市場基金中?，F(xiàn)在，如果你看看服務(wù)水平的通脹，部分原因是這些公司和個人有太多的收入通過系統(tǒng)流動，實際上它被再循環(huán)了?！?/p>

就在不久之前，Rieder的假設(shè)——更高的利率可能會使一部分特定的人口受益，從而加劇通脹——至少在華爾街被認(rèn)為是非常規(guī)的。但現(xiàn)在，根據(jù)5月1日聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議紀(jì)要，就連美聯(lián)儲官員也開始考慮“高利率的影響可能比過去小的可能性”。

以下是為什么華爾街的一些頂尖人士和美聯(lián)儲最優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家正在改變他們對高利率對美國經(jīng)濟(jì)影響的看法：

理由一：嬰兒潮一代帶來“消費繁榮”

所謂嬰兒潮一代，指的是1946年二戰(zhàn)結(jié)束后到1964年間出生的美國人，數(shù)量高達(dá)7600萬，占當(dāng)時美國人口的三分之一。作為美國歷史上出生人數(shù)最多的一代，嬰兒潮一代是近幾十年來美國經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，同時也積累了極其可觀的財富，目前大部分年齡在59歲至77歲之間，已經(jīng)退休或接近退休年齡。

Rieder指出，美國老年人驚人的財富和消費欲望，是美聯(lián)儲難以控制通脹中關(guān)鍵的服務(wù)業(yè)通脹組成部分的原因之一。在利率上升的環(huán)境下，他們作為貸款人的新角色提振了這一點。

服務(wù)業(yè)通脹——尤其是核心服務(wù)業(yè)的除住房外通脹，包括醫(yī)療、娛樂、學(xué)費和保險等價格，但不包括住房或能源——多年來一直是美聯(lián)儲最關(guān)注的領(lǐng)域之一。早在2022年11月，鮑威爾就表示，這一指標(biāo)“可能是理解通脹未來演變的最重要類別”。這種前景有幾個原因。首先，服務(wù)業(yè)占美國經(jīng)濟(jì)的比重超過70%。其次，核心服務(wù)業(yè)剔除住房因素后的通脹指標(biāo)通常被用來衡量所謂的成本推動型通脹，這種通脹是由工資或財富增長驅(qū)動的，用來觀察價格上漲是否已在經(jīng)濟(jì)中根深蒂固。

現(xiàn)在，Rieder認(rèn)為，許多富人，通常是年長的美國人傾向于在服務(wù)業(yè)上花更多的錢，他們可能無意中阻止了這個關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)部門的反通脹形勢。他說:“55歲以上的人現(xiàn)在是消費大戶——這實際上相當(dāng)了不起。特別是中高收入(老年人)現(xiàn)在有大量儲蓄。這將直接回流到消費中，包括娛樂、休閑和醫(yī)療保健等粘性高的領(lǐng)域?！?/p>

就Rieder的觀點而言，美國勞工統(tǒng)計局的消費者支出調(diào)查顯示，美國老年人傾向于在娛樂、醫(yī)療和其他服務(wù)類別上花更多的錢，而美聯(lián)儲正試圖在這些領(lǐng)域?qū)雇洝?/p>

2022年，嬰兒潮一代在娛樂上的平均花費為3476美元，而Z世代一代的花費約為其一半，僅為1693美元。同樣，嬰兒潮一代在2022年的平均醫(yī)療支出為7116美元，而千禧一代為4156美元，Z世代一代僅為1560美元。Rieder說:“在這些領(lǐng)域，你看到的是服務(wù)水平的通脹，所以很難把它降下來。”

美國老年人在財富、債務(wù)也處于有利地位，可以繼續(xù)在這些關(guān)鍵的、能推高通脹的服務(wù)業(yè)領(lǐng)域消費。美聯(lián)儲的消費者財務(wù)調(diào)查，截至2023年底，美國人總共擁有147萬億美元的資產(chǎn)，但其中大約一半的財富——76萬億美元——屬于嬰兒潮一代，沉默世代擁有另外20萬億美元。正如經(jīng)營Yardeni Research的資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場策略師Ed Yardeni在最近的一份報告中所說:“他們是有史以來最富有的老年人群體?！?/p>

上了年紀(jì)的美國人不僅資產(chǎn)豐富，他們的債務(wù)也比其他幾代人少得多，這意味著在利率上升的情況下，這些新興的知名私人放貸者有源源不斷的消費資金。人口普查數(shù)據(jù)顯示，到2023年，盡管嬰兒潮一代擁有的資產(chǎn)要多得多，但他們的消費債務(wù)只有1.1萬億美元，而X世代一代和千禧一代的消費債務(wù)為3.8萬億美元。

同樣，到2023年，嬰兒潮一代持有2.7萬億美元的住房抵押貸款，而千禧一代和X世代一代為9.9萬億美元。Redfin的一項調(diào)查顯示，約54%的嬰兒潮一代房主也完全擁有自己的住房，而總?cè)丝诘倪@一比例約為40%。Yardeni指出，許多美國老年人也有機會在2020年和2021年以創(chuàng)紀(jì)錄的低利率為抵押貸款再融資。

最重要的是，大多數(shù)嬰兒潮一代現(xiàn)在已經(jīng)完成了孩子的大學(xué)學(xué)費;許多人剛剛獲得了社會保障金的增加;還有一些人終于從他們的儲蓄中獲得了真正的回報，讓他們有足夠的錢可以花。Rieder認(rèn)為，所有這些對老年人和富有的美國人來說都是好事，但這可能成為服務(wù)業(yè)通脹的一個問題。

在談到高利率對富人的影響時，似乎至少有一些美聯(lián)儲官員同意Rieder的觀點。在聯(lián)邦公開市場委員會5月1日的會議上，多位與會者指出，第一季度“財務(wù)狀況似乎對富裕家庭有利”。

理由二：現(xiàn)金充裕的企業(yè)正從更高的利率中獲利

改變利率對美國經(jīng)濟(jì)影響方式的不僅僅是富人，往往還有美國大型企業(yè)。有證據(jù)表明，在美聯(lián)儲提高利率之前，一些美國最大的公司能夠償還債務(wù)，或者鎖定長期低利率債務(wù)。如今，由于利率上升，這些公司10多年來首次通過發(fā)放額外現(xiàn)金，獲得了可觀的回報。對Rieder來說，所有這些都意味著“不清楚更高的利率是否真的會造成更多的通貨膨脹。”

Rieder也不是唯一一個提出這種觀點的人。2023年8月，以哀嘆新冠疫情期間貪婪通脹加劇而聞名的Societans的策略師Albert Edwards寫了一份報告，描述了他所謂的歷史上“最瘋狂的宏觀圖表”。下圖顯示，盡管利率上升，但美國企業(yè)的凈利息支付在2022年和2023年大幅下降。

根據(jù)正統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，更高的利率應(yīng)該會增加借貸成本，那么發(fā)生了什么呢?事實證明，正如Rieder所描述的那樣，在美聯(lián)儲加息對抗通脹之前，許多公司能夠減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)或鎖定低利率債務(wù)。(美聯(lián)儲現(xiàn)在臭名昭著的“暫時”呼吁推遲2021年的長期預(yù)期加息，讓許多公司有時間為更高的利率制度做準(zhǔn)備。)與此同時，在利率上升后，這些公司中的許多變成了貸款人。Edwards說，最終的結(jié)果是，大公司成為了“高利率的凈受益者”。

Edwards在2023年8月的報告中寫道:“較高的利率使去年的利潤增加了5%，而不是像往常那樣拖累利潤10%以上。利率根本不像以前那樣有效了。”

Edwards認(rèn)為，穩(wěn)定的利率上升為大公司提供了收入，通過提高公司利潤率和鞏固去年的勞動力市場，幫助美國避免了經(jīng)濟(jì)衰退。但現(xiàn)在，Rieder警告稱，這一趨勢可能也加劇了對抗美國通脹殘余的艱難戰(zhàn)斗。畢竟，債權(quán)人做得相當(dāng)好，“私營部門現(xiàn)在已經(jīng)成為債權(quán)人”。而手頭資金充裕的嬰兒潮一代對這些大公司的投資也獲得了回報，屢創(chuàng)新高的美國股市便是最好的途徑。

無論降息與否，Rieder仍認(rèn)為固定收益市場有機會

考慮到Rieder對高利率如何影響通脹的看法，難怪他相信美聯(lián)儲今年會降息。但即使美聯(lián)儲不同意他關(guān)于高利率對經(jīng)濟(jì)影響的觀點，Rieder仍然認(rèn)為有足夠的證據(jù)表明他們應(yīng)該降息。就業(yè)和消費支出出現(xiàn)了“一些溫和的疲軟”，通脹雖然仍然很高，但一直保持穩(wěn)定。Rieder稱:“我只是認(rèn)為，美聯(lián)儲希望看到一個沒有加速通脹的窗口期。如果你有幾個月的數(shù)據(jù)，你應(yīng)該有足夠的數(shù)據(jù)讓他們開始降息?！?/p>

Rieder表示，他預(yù)計9月前將降息。對他于2023年7月推出的首只積極管理的ETF貝萊德靈活收益ETF (BINC)來說，這個時機肯定是有利的。BINC是一種多元化的債券和收益ETF，旨在為客戶提供波動性較低的高收益?zhèn)?/p>

這只ETF的推出似乎考慮到了時機。債券價格往往會隨著收益率的下降而上漲，這意味著降息將支撐Rieder的持股——2023年3月的營銷材料甚至提到“美聯(lián)儲加息周期可能結(jié)束”，這“為固定收益創(chuàng)造了更多機會”。

但Rieder表示，即使美聯(lián)儲不立即降息，他相信債券現(xiàn)在為尋求穩(wěn)定收益的投資者提供了一個有吸引力的機會。他稱：“到處都有收益。因此，你可以繼續(xù)持有比過去質(zhì)量更高的(債券)?！?/p>

由于通脹居高不下，并迫使美聯(lián)儲將利率維持在較高水平，Rieder認(rèn)為當(dāng)前市場是債市投資者鎖定更高收益率的黃金機會，如果利率確實下降，或許還能從部分資本升值中獲利。Rieder稱：“對我來說，這是一份不可思議的禮物。由于通脹保持在當(dāng)前水平，我們購買信貸資產(chǎn)的成本低于應(yīng)有水平。”