中金外匯研究

外匯市場交易主線

美元指數上周錄得7月末以來的第二周下跌。強于預期的美國經濟數據將美債收益率帶向年內新高的水平，而避險情緒的上升也給與了美元一個良好的上行環(huán)境。但美元似乎對于利好的反應有所鈍化。我們認為，這或許與美聯(lián)儲主席鮑威爾的鴿派言論以及美元多頭此前的擁擠交易導致的超買有一定關系。我們認為這些變化可能預示著一旦基本面因素發(fā)生逆轉，美元或失去進一步上升的動能。分幣種看，避險貨幣瑞郎上周的表現(xiàn)尤為突出，瑞郎上周收漲1.1%，連續(xù)第二周領漲G10貨幣；而日元則在美債利率整體維持在高位的背景下最終收跌0.19%；美元整體走弱背景下，歐元上周最終反彈0.8%；而受經濟數據的支撐，英鎊上周收漲0.17%；中東局勢的發(fā)展帶動市場風險情緒走弱，挪威克朗（-1.08%），新西蘭元（-0.97%）和加元（-0.4%）都錄得明顯下跌。人民幣上周繼續(xù)在低位震蕩，持穩(wěn)在7.3以上的水平。

本周市場將關注歐美PMI等經濟數據能否持續(xù)支撐美債利率，以及中東局勢對風險偏好和油價造成的持續(xù)影響。除此以外，歐央行本周四將召開議息會議，我們認為ECB最終或將維持利率不變，市場或將從拉加德發(fā)布會上的措辭中尋找下一步貨幣政策走向的暗示。

Content

美元兌人民幣

預測區(qū)間（7.30-7.33）

? 上周(10/16~10/20) ：弱美元背景下美債收益率繼續(xù)走高，市場情緒偏弱或影響人民幣表現(xiàn)。

? 本周(10/23~10/27) ：關注美國三季度GDP、2月PMI和1月物價等經濟數據，以及國內相關穩(wěn)增長和穩(wěn)匯率政策，人民幣或繼續(xù)偏弱運行。

人民幣匯率小幅走弱上周國內公布了三季度GDP以及消費、投資等數據，其中居民消費出現(xiàn)明顯回溫，并支撐三季度GDP增速超出預期，人民幣亦在數據公布后走強近100個基點，然而在市場信心偏弱的背景下，次日又跌去逾100個基點，周內跌幅進一步擴大，盡管美元指數的周五的回落帶動人民幣匯率小幅走強，人民幣全周仍兌美元小幅下跌0.14%，表現(xiàn)在主要貨幣排名居中（圖表1）。國內方面，上周公布的部分經濟數據明顯超出市場預期，然而對與資產價格的提振效果有限，上證指數跌破三千點，北向資金繼續(xù)流出（圖表2），海外方面，長端美債收益率在期限溢價的推升下攀升至2007年以來的高點，然而7月以來人民幣在穩(wěn)匯率政策支撐下與長端利差有所脫敏（圖表3），掉期點數則表現(xiàn)的更加平穩(wěn)，且與人民幣匯率的貼合度較高（圖表4），CFETS指數上周繼續(xù)偏強運行，人民幣對一籃子貨幣表現(xiàn)相對平穩(wěn)（圖表5）。

圖表1：上周主要貨幣變化率（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：月初以來北向資金的累計凈買入額（億元）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：三季度以來人民幣匯率對長期利差有所脫敏

注：紅點為2022年1月至2023年6月數據，黃點為2023年7月以來數據；橫軸為10年期美中利差，縱軸為USDCNY同比變動

資料來源：Wind，Macrobond，中金公司研究部

圖表4：人民幣掉期點數表現(xiàn)平穩(wěn)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：CFETS人民幣指數走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

經濟數據溫和偏強上周國內公布了三季度GDP、社零、固定資產投資以及工業(yè)增加值等重要經濟數據，數據顯示三季度居民消費或有明顯修復，推動社零和三季度GDP的增速超出預期，不過房地產投資的持續(xù)回落也對投資有不利影響。具體來看，三季度GDP同比增速4.9%，季調后環(huán)比增速1.3%，均超出市場預期，其中最終消費支出對三季度GDP同比貢獻率達94.8%（圖表6），1月社零同比亦達到5.5%，較8月增速有進一步回升，顯示目前內需或已較好修復。1月固定資產投資累計同比年內持續(xù)回落（圖表7），其中或受地產開發(fā)投資偏弱的影響較大，結合1月物價依舊偏弱，或顯示當前經濟復蘇的基礎仍不牢固，持續(xù)向好有賴政策端的進一步發(fā)力。然而超預期的經濟數據對資產價格的提振所用有限，主要股指如上證指數在數據發(fā)布次日跌破三千點，滬深300指數距去年低點僅一步之遙，人民幣匯率亦跌去周四的全部漲幅，一方面或體現(xiàn)出后續(xù)政策的頒出對市場情緒有重要影響，另一方面則是海外市場的緊縮壓力對國內資產價格的壓制仍在繼續(xù)。

圖表6：三季度最終消費對GDP貢獻率較高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：房地產開發(fā)投資拖累固定資產投資增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

穩(wěn)匯率政策繼續(xù)發(fā)力上周美債收益率創(chuàng)下階段性新高，風險情緒偏弱，盡管國內經濟數據偏強，外匯市場情緒改善幅度有限，人民幣所面臨的外部環(huán)境短期內依舊嚴峻，我們在上周依舊能看到中間價的持續(xù)發(fā)力（圖表8），離岸人民幣流動性出現(xiàn)收緊（圖表9）以及口頭穩(wěn)定預期等政策操作，此外，央行旗下媒體金融時報在周三以評論員名義連發(fā)兩篇文章[1],[2]，主要強調目前匯率在貨幣金融環(huán)境與經濟基本面的下有堅實支撐，往后看，我們認為中美利差的倒掛有望收斂，穩(wěn)匯率政策和貨幣信貸政策的繼續(xù)發(fā)力，有利于引導市場預期，在未來繼續(xù)支撐匯率。

圖表8：人民幣中間價上周持續(xù)調升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：上周離岸人民幣流動性收緊

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

結售匯與涉外收付款逆差擴大上周外管局公布了1月銀行結售匯和代客涉外收付款數據[3]，其中1月代客結售匯逆差達194億美元，創(chuàng)2018年12月以來新高，代客收付款逆差約539億美元，創(chuàng)2016年2月以來新高。我們認為代客結售匯和收付款逆差的進一步擴大的主因或來自于中美利差的持續(xù)深度倒掛，這不僅令出口商偏好持有美元，進而減少結匯，亦導致資本與金融項目中直接投資和其他投資的明顯資金外流傾向，疫情過后跨境旅游需求的持續(xù)升溫和國內權益市場的表現(xiàn)偏弱也是逆差擴大的重要因素。外管局副局長王春英在2023年第三季度外匯收支形勢答記者問[4]中強調“國內基本面的積極因素不斷積累，各方面發(fā)展優(yōu)勢沒有變而且在持續(xù)提升，隨著主要發(fā)達經濟體貨幣政策緊縮接近終點，未來我國外匯市場平穩(wěn)運行、跨境資金均衡流動的基礎更加穩(wěn)固?！蔽覀冋J為盡管短期內結售匯和跨境收支的逆差有所擴大，但穩(wěn)匯率政策的發(fā)力將持續(xù)對人民幣匯率起到托底作用，穩(wěn)匯率政策將為市場等待國內經濟企穩(wěn)信號的進一步明確和海外貨幣政策由緊轉松的轉折爭取時間。

本周關注美國經濟數據本周美國將公布三季度GDP、2月PMI和1月物價等經濟數據，目前亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow模型預測美國第三季度季調后實際GDP增長率為5.4%，我們認為美國經濟數據超預期上行可能會推動美聯(lián)儲加息預期的進一步升溫，新興市場國家或進一步面臨資金外流壓力，因此本周或繼續(xù)關注外部因素帶給人民幣的壓力，以及國內穩(wěn)經濟政策的頒出。我們認為本周外部風險猶在，人民幣匯率可能繼續(xù)偏弱運行，此外值得關注的是上周即期匯率一度明顯接近中間價所設定的交易上限（圖表10），本周如果美國偏強的經濟數據帶來人民幣匯率的貶值風險，我們不排除中國央行穩(wěn)匯率政策加碼的可能。

圖表10：上周即期匯率明顯接近交易上限

資料來源：Wind，中金公司研究部

歐元兌美元

預測區(qū)間（1.0450-1.0750）

? 歐元上周自年內低點有所反彈，1月歐元區(qū)通脹雖然再次確認了通脹壓力的減弱而這也再次強化了市場對ECB加息周期結束的預期，但鮑威爾的鴿派講話使得美債短端利率回吐了周內部分漲幅進而使得德美利差在周內整體變化不大，美元整體回落背景下也使得包括歐元在內的一些非美貨幣有所走強（圖表11）。

? 本周主要關注ECB議息會議和歐美PMI數據，我們認為市場對歐美央行加息終點利率的變化仍將對歐元/美元走勢產生關鍵影響，而中東局勢給市場風險偏好帶來的擾動或將繼續(xù)對美債利率以及美元形成重要影響。

自年內低點小幅反彈歐元上周一度在1月通脹數據公布后有所走低，但此后美聯(lián)儲主席鮑威爾講話釋放偏鴿派信號后帶動美元的整體回落，此外，中東局勢上周加劇了市場對巴以沖突擴大化的擔憂，美債利率（尤其短端）在后半周受到避險情緒支撐回吐了部分漲幅，而這也使得德美利差在周內整體維持區(qū)間震蕩進而支撐了歐元上周0.8%左右的反彈。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續(xù)受歐美經濟的相對表現(xiàn)、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

圖表11：德美2年利差走闊帶動歐元回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

1月歐元區(qū)通脹數據符合預期 支持本周ECB議息會議上按兵不動上周公布的1月通脹數據終值顯示歐元區(qū)通脹壓力進一步減輕：歐元區(qū)1月整體通脹從8月的5.2%降至4.3%，核心通脹率從5.3%降至4.5%，兩者雙雙符合市場預期（圖表12）。我們認為，通脹壓力的明顯緩解以及近期歐元區(qū)經濟面臨的下行壓力應該會使得歐央行管委會在本周會議上維持利率不變。此前ECB管委會在1月會議上就曾暗示[5]，除非通脹高于預期，否則本輪加息周期可能已經結束（目前OIS市場也不再預期ECB會再次加息，而明年6月左右可能將會首次降息（圖表13）。利率決議之外，本周ECB會上市場或將關注點放在會后拉加德對未來貨幣政策的“暗示”上。在近期地緣政治風險加劇并帶動能源價格上行的背景下，上周歐央行首席經濟學家Philip Lane表示[6]，歐央行必須做好通脹出現(xiàn)更多動蕩的情況下采取進一步行動的準備?！叭绻洓_擊足夠大或足夠持久，那么我們就必須對采取更多行動持開放態(tài)度?！蔽覀冋J為，如果拉加德在本次意見箱會后的發(fā)布會上再次重申Lane關于抗擊通脹的謹慎說辭，那么市場可能會對12月會議的加息預期有所抬高，進而對歐元形成一定支撐。最后，ECB有關加速縮表的討論也值得市場關注，考慮到歐央行1月會議紀要中表明[7]有關加速縮表的討論還未開始，以及近期德意利差的明顯走高，我們認為歐央行大概率不會在本周就做出加速縮表的決定，而大概率會推遲至今年12月的議息會議上再做出相關的決定。

圖表12：歐元區(qū)通脹壓力明顯減弱

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表13：OIS市場對ECB加息路徑的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國經濟數據依舊保持強勢上周公布的數據顯示，美國1月份零售銷售額環(huán)比增長0.7%，不及前值修正值0.8%，但遠超市場預期的0.3%，錄得連續(xù)第六個月的增長。具體看：除汽車外零售銷售環(huán)比增加0.6%，預期0.2%，前值0.9%；除汽車和汽油外零售銷售環(huán)比增加0.6%，預期0.1%，前值0.3%；而用于計算GDP的控制組零售銷售（剔除汽車、汽油、建筑材料和食品服務）環(huán)比增長0.6%同樣超過前值的0.1%。超預期的零售數據增強了市場對第三季度美國經濟強勁增長的預期。勞動力市場方面，上周四公布的數據顯示，2月14日當周首次申請失業(yè)救濟人數錄得19.8萬（前值20.9萬，預期21萬），加之1月強勁的非農就業(yè)數據，這也再次體現(xiàn)出美國勞動力市場依舊具有一定韌性。

鮑威爾講話重申1月FOMC會議紀要中將高利率保持“一段時間”，對待利率決策主張“謹慎行事”的信息[8]?上周四鮑威爾在紐約經濟俱樂部發(fā)表講話大體重申了1月FOMC會議紀要的內容，“鑒于不確定性和風險及我們已經取得的進展，F(xiàn)OMC委員會將會在未來的會議上謹慎行事。我們將根據即將公布的數據、前景的動態(tài)發(fā)展，以及風險平衡的總體情況來決定進一步收緊政策的程度，判斷貨幣政策需在多長時間內保持限制性。”關于美國經濟增長，他表示，“有證據表明美聯(lián)儲本輪加息正在給經濟帶來下行壓力，或許還有實質性收緊正在傳導至實體經濟的過程之中。”此外，他還表示，近期美國長期國債收益率上升如果持續(xù)下去，可能會在“邊際上”降低進一步加息的必要性。而這在呼應其他美聯(lián)儲官員此前鴿派講話的同時，也顯示出金融環(huán)境收緊對未來幾個月利率前景的重要性?？偟膩砜矗覀冋J為鮑威爾的講話再次證實了市場目前的預期，即美聯(lián)儲將在3月1日的FOMC會上連續(xù)第二次維持利率不變（圖表14）。

的決定。

圖表14：OIS市場對美聯(lián)儲加息路徑的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

關注市場風險偏好變化中東局勢上周末段再次加劇了市場對巴以沖突擴大化的擔憂，風險偏好明顯下行，美股上周因此明顯承壓下行，主要股指全線收跌并且錄得最近一個月來最差單周表現(xiàn)。尤其上周以色列國防部長公布對加沙地帶的作戰(zhàn)計劃和目標之后[9]，其他避險資產也因此明顯走高：十年期美債收益率曾一度在上周五亞市早盤自2007年以來首度漲破5.0%關口，但避險情緒影響下一度回落10個基點之上。而兩年期美債收益率也較上周四盤中所創(chuàng)下的2006年以來的高位回落近20個基點；黃金和原油價格也出現(xiàn)上漲，黃金最近兩個多月以來首次在盤中突破2000美元關口。本周地緣政治的潛在發(fā)酵依舊值得關注。如果中東局勢進一步緊張，我們認為美元或將繼續(xù)受到避險資金青睞而歐元可能會繼續(xù)承壓。

關注歐美經濟數據演變歐央行議息會議之外，本周市場將重點關注歐美PMI數據，考慮到美元上漲動能在年內高點附近有所放緩，而美債利率近期的強勢依舊未能進一步推升美元走出年內新高，如果本周美國PMI數據有所走弱，短期內美元多頭或許面臨獲利了結壓力。而歐元上周站穩(wěn)在21天均線之上并且突破了7月末以來的下行趨勢，如果本周歐元區(qū)PMI數據有所反彈，或者ECB議息會議結果被市場解讀為鷹派，歐元可能會繼續(xù)有所反彈。

美元兌日元

預測區(qū)間（146-151）

? 上周(10/16-10/20)：與美元指數、美債利率相關性較低，美日匯率在逼近150之前徘徊

? 本周(10/23-10/27)：關注美日匯率能否突破150整數關口

日元窄幅持平、停于150之前上周在美元指數小幅走弱的背景下，日元相較美元繼續(xù)走平，在G10貨幣、亞洲貨幣都表現(xiàn)居中。本周整體呈現(xiàn)的特征是無論美元、美債利率如何波動，美日匯率基本在靠近150附近的位置持平(圖表15、圖表16)。息差方面，伴隨美國利率的上行、美日的名義與實際息差都擴大開始向美日匯率靠攏(圖表17、圖表18)，息差與美日匯率的因果關系出現(xiàn)了一些調整，短期內息差難以成為預測匯率的可靠參考。上周在美國利率大幅上行的背景下，日債利率也面臨明顯的大幅上升壓力。日本央行于上周三、上周五分別實施了臨時購債與共同擔保操作來壓低日本國債利率，但日債10年利率仍舊停留在0.84%的位置，距離日本央行所設1.00%的上限僅有16個基點的空間(圖表19)。

圖表15：上周美日匯率同美元指數的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表16：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表17：美日匯率與美日10年國債名義利率息差的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表18：美日匯率與美日10年國債實際利率息差的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表19：日本各類利率的走勢

資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部

日本通脹或更持久上周日本公布了1月CPI數據、綜合CPI同比由前值的3.2%下行至3.0%(符合預期)、除去生鮮食品的核心CPI由前值的3.1%下行至2.8%(高于預期2.7%)、除去生鮮食品與能源的核心核心CPI由前值得4.3%回落至4.2%(高于預期4.1%)。整體印象為雖然同比的增幅有所回落，但回落速度依然有限、并高于預期。通脹構成來看同此前并無太大區(qū)別，依然是食品貢獻了大部分通脹，但是食品與能源之外的核心部門的貢獻也逐步加大，日本的通脹正逐步由成本推升型上升至需求拉動型（圖表20）。此外，每年2月為日本的下半年度開始的首月(日本財年始于每年4月)、也是繼4月之后的另一個調價窗口期，需關注下月數字。

圖表20：日本CPI的走勢以及貢獻度拆分

資料來源：日本總務省統(tǒng)計局，中金公司研究部

“春斗”+減稅將托舉通脹上周三日本總工會公布[10]2024年“春斗”的要求漲薪比例目標為5%以上，該數字為1995年以來的高位，并高于去年(去年為5%左右)。春斗往往存在“好開頭能帶來好結果”的特征，我們認為明年的“春斗”或能實現(xiàn)一個較高的漲薪結果。同時，我們認為日本大型企業(yè)對漲薪持有積極的態(tài)度，未來日本實現(xiàn)“漲薪與漲價”的正循環(huán)的可能性有所加大。此外，上周五NHK報道稱[11]“岸田政府正在考慮減稅與發(fā)錢并行的政策，來緩解高通脹給民眾帶來的生活成本增加壓力”。雖然現(xiàn)在日本存在通脹，但是通脹構成中依然一半左右為成本推升，并為日本當局所期待的需求拉動型成分，我們認為此舉會進一步推升日本的核心通脹壓力，未來日本或能迎來所期望的“需求拉動型漲薪與漲價的正循環(huán)”。取決于財政刺激的力度，我們不排除明年日本央行存在連續(xù)加息的可能性。

本周關注美日匯率能否突破150美日匯率上周收盤在149.86附近的位置，我們認為本周的美日匯率的走勢尤為關鍵。去年美日匯率的高點在151.95附近，今年若能守住該點位，我們認為可能會形成雙頂圖形，未來美日匯率或將下行，但若突破該點位，則在技術上美日匯率或進一步上行。我們認為中東局勢帶來的避險情緒或是影響美日匯率的關鍵，若本周避險情緒并不明顯，則存在套息交易的盛行，美日匯率突破150的可能性，突破之后的關注點在日本當局是否實施匯率檢查與外匯干預。我們認為本周美日匯率的區(qū)間或在146-151。

技術分析

美元/人民幣（周內看跌）

美元/人民幣上周在21天均線（圖21中綠色線）附近找到支撐后一度走高至年內高點7.3500附近并且最終收盤于50天均線（圖22中粉色線&最右側紅色箭頭）和21天均線上方。向前看，近期上方關鍵阻力依舊位于1月月內的高點7.35附近（圖21中最上方綠色箭頭），而本周50天均線7.30附近將繼續(xù)成為多空雙方爭奪的關鍵分水嶺，一旦美元多頭失守這一位置，下方關鍵的支撐則位于1月月內低點7.25附近。考慮到RSI指數目前依舊位于6月以來的下行趨勢之中，如果美元多頭無法突破7.35附近阻力，美元/人民幣可能會面臨一定下行壓力。

圖表21：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

歐元/美元（周內看漲）

歐元/美元上周小幅反彈并且最終收盤在21天均線上方（圖22中藍色線），歐元多頭也成功突破了今年7月末以來的下行趨勢線阻力（圖22中白色加粗下行趨勢線），而RSI指數也自2月初以來走出上升趨勢進而確認了歐元/美元近期的反彈。向前看，如果歐元多頭可以在本周繼續(xù)成功守住21天均線，歐元有望繼續(xù)反彈，上方下一個阻力可能位于23.6%斐波那契回撤位1.0650附近以及55天均線1.07附近。而如果歐元再次跌破21天均線，下方關鍵支撐依舊位于2月月內低點1.0450附近。周線級別上看，歐元自7月最后一周以來初現(xiàn)筑底跡象：歐元空頭最近3周都未能跌破年內低點1.0450附近而周線級別上RSI指數也有所反彈。如果歐元多頭本周可以維持上升勢頭，55周均線1.0680附近（圖23中粉色線）可能成為歐元多頭下一個目標。

圖表22：歐元兌美元（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表23：歐元兌美元（周線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美元/日元（周內看跌）

美元/日元上周再次走出高位震蕩行情，上周周初美元多頭在21天均線附近再次找到支撐后走高至年內高點150附近，但上周五收盤時依舊未能突破150附近這一關鍵關口；本周如果美元多頭能夠繼續(xù)向上突破，那么下一個目標可能位于去年2月末高點152附近；但更值得關注的是，近期美元/日元的上漲并未能得到RSI指數的確認：RSI指數依舊處于7月以來的下行趨勢中。因此，如果美元多頭本周依舊無法成功突破150附近關鍵阻力，那么價格回落的概率則會大增；而一旦美元多頭失守關鍵的21天均線支撐149附近（圖24中黃色線&右側綠色箭頭），那么美元/日元可能會出現(xiàn)大幅回落，下方的近期支撐則位于55天均線147附近（圖24中粉色線）。

圖表24：美元兌日元（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表25：下周外匯市場短期重要事件

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

參考來源

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/1yDzaNKKE9370g2KjQmjDQ

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/XW1mAZKN594OA_Wd08pTEg

[3]https://www.safe.gov.cn/safe/2023/1020/23358.html

[4]https://www.safe.gov.cn/safe/2023/1020/23357.html

[5]https://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2023/html/ecb.is230914~686786984a.en.html

[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/S2MYJQT0AFB4

[7]https://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2023/html/ecb.mg231012~2f3d803d32.en.html

[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20231019a.htm

[9]https://wallstreetcn.com/articles/3700135

[10]https://www.nhk.or.jp/shutoken/newsup/20231018b.html

[11]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20231020/k10014232311000.html

王冠，施杰對此報告亦有貢獻

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