核心觀點(diǎn)

　　近期，美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政部一般存款賬戶TGA余額再度走高；而從長(zhǎng)期視角看，疫情后財(cái)政部似乎更有意愿保留更高規(guī)模的TGA余額。我們認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政部當(dāng)前不但在更積極地應(yīng)對(duì)由債務(wù)膨脹與兩黨分歧所帶來的財(cái)政潛在風(fēng)險(xiǎn)，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性調(diào)控權(quán)；美財(cái)政部通過高TGA賬戶余額的波動(dòng)，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲(chǔ)之外唯一有能力影響美國(guó)流動(dòng)性的政府部門。

　　報(bào)告摘要

　　1、應(yīng)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)債余額膨脹帶來更大的滾續(xù)壓力

　　所謂財(cái)政部一般存款賬戶TGA，可以理解為財(cái)政部將其未使用的財(cái)政資金，暫時(shí)存放在銀行（為財(cái)政服務(wù)的銀行即為美聯(lián)儲(chǔ)），因此TGA余額越多，財(cái)政手里的積蓄越高，應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況/未來可支出的錢就越多。

　　疫情后美國(guó)國(guó)債發(fā)行快速膨脹，未償國(guó)債余額由2019年的22.7萬億美元擴(kuò)張至2023年末的33.2萬億美元，這同時(shí)帶來利息支出負(fù)擔(dān)與債務(wù)滾續(xù)壓力的提升。

　　2023年財(cái)政部?jī)衾⒅С鲞_(dá)到6593億美元，較2019年的3752億美元增長(zhǎng)約2800億美元；同時(shí)2023年下半年以來，美債單月發(fā)行金額中樞維持在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長(zhǎng)近1倍。

　　財(cái)政部保有更高的TGA余額有助于保障財(cái)政利息支出的“安全墊”、或在國(guó)債發(fā)行較差時(shí)保障債務(wù)滾續(xù)安全。疫情后財(cái)政TGA余額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對(duì)沖2800億美元年利息支出的增長(zhǎng)與1萬億美元國(guó)債月發(fā)行量的提升。由于疫情后美債發(fā)行量大增，而衡量美債購(gòu)買需求的指標(biāo)均反映疫情后美債需求持續(xù)出現(xiàn)弱化，而財(cái)政部保有更高的TGA余額，可以平滑季度之間的國(guó)債發(fā)行量，保障國(guó)債購(gòu)買需求較弱時(shí)債務(wù)滾續(xù)的安全。

　　2、應(yīng)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關(guān)門”

　　美國(guó)國(guó)會(huì)目前兩黨分立，財(cái)政預(yù)算法案更難達(dá)成一致。美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出需要獲得年度財(cái)政預(yù)算法案的授權(quán)，因此預(yù)算法案需要在每年10月新財(cái)年開始前獲得國(guó)會(huì)通過，否則美國(guó)聯(lián)邦政府將面臨無錢可花的問題；而在預(yù)算法案未通過期間，財(cái)政部仍需繼續(xù)支付“強(qiáng)制性支出”（如醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障、利息支出等項(xiàng)目），因此如果財(cái)政手里存款越多，“政府關(guān)門”時(shí)點(diǎn)則可更延后，為兩黨達(dá)成預(yù)算案爭(zhēng)取更充足的時(shí)間。

　　另外，美國(guó)債務(wù)上限問題愈發(fā)成為兩黨的政治工具。債務(wù)上限為美國(guó)國(guó)會(huì)設(shè)置的聯(lián)邦政府發(fā)債規(guī)模的上限，發(fā)債規(guī)模觸及上限后財(cái)政部將無法進(jìn)一步擴(kuò)張其債務(wù)規(guī)模，但同時(shí)財(cái)政部仍需維持必要的支出與國(guó)債的滾續(xù)，因此如果財(cái)政手里存款越多，面臨債務(wù)違約的時(shí)點(diǎn)則可更延后。

　　2024年為美國(guó)大選年，兩黨政治斗爭(zhēng)或進(jìn)一步升溫，財(cái)政預(yù)算案與提升債務(wù)上限（當(dāng)前債務(wù)上限暫停期到2025年1月1日到期）均可能更難達(dá)成一致。財(cái)政部保有更高的TGA余額，有助于其盡可能避免“政府關(guān)門”或債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，為其財(cái)政穩(wěn)定性提供更厚的安全墊。

　　3、流動(dòng)性調(diào)控：財(cái)政“替”央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放

　　TGA賬戶除了代表財(cái)政“儲(chǔ)備”的現(xiàn)金，它與央行的超額準(zhǔn)備金之間也存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)。當(dāng)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金購(gòu)買國(guó)債，由于上述機(jī)構(gòu)通常會(huì)在銀行開立賬戶或通過貨幣市場(chǎng)間接將流動(dòng)性存入銀行，其購(gòu)債行為最終將帶來銀行超額流動(dòng)性規(guī)模下降，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降；同時(shí)財(cái)政部獲得國(guó)債發(fā)行收入后將暫未支出的部分存入美聯(lián)儲(chǔ)，帶來美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶余額上升。反之，當(dāng)財(cái)政支出增加時(shí)，TGA賬戶余額下降，同時(shí)財(cái)政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準(zhǔn)備金規(guī)模提升。

　　從準(zhǔn)備金與TGA賬戶的體量對(duì)比來看：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)單月縮表上限合計(jì)600億美元；縮表以來美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)余額單月最大降幅約1800億美元。而目前TGA余額約7000億美元，TGA疫情后單月降幅區(qū)間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA余額單月的降幅足以對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的流動(dòng)性回籠規(guī)模。財(cái)政部當(dāng)前充足的TGA儲(chǔ)備，使其有能力在流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺時(shí)，通過釋放TGA余額的方式“替”央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性調(diào)控權(quán)；美財(cái)政部通過高TGA賬戶余額的波動(dòng)，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲(chǔ)之外唯一有能力影響美國(guó)流動(dòng)性的政府部門。

　　考慮到今年縮表進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)有引發(fā)流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步收緊的可能性（詳見《美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的五節(jié)點(diǎn)與三階段——美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列五》），而TGA賬戶余額釋放或成為美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的潛在因素。事實(shí)上，進(jìn)入5月以來TGA賬戶余額釋放也確實(shí)對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮效應(yīng)：5月以來美聯(lián)儲(chǔ)縮表近1000億美元，而這一時(shí)期TGA余額從9294億美元高位下降2233億美元至7061億美元；由此帶來5月以來準(zhǔn)備金余額反而擴(kuò)張約1400億美元，縮表啟動(dòng)以來準(zhǔn)備金余額擴(kuò)張590億美元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)美國(guó)TGA賬戶的理解不到位

　　報(bào)告正文

　　近期，美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)政部一般存款賬戶TGA余額再度走高，一度接近2022年6月的8000-9000億美元高位水平。從長(zhǎng)期視角看，疫情后財(cái)政部似乎更有意愿保留更高規(guī)模的TGA余額：根據(jù)財(cái)政部季度再融資會(huì)議對(duì)TGA的計(jì)劃值，疫情后TGA余額計(jì)劃維持在6500-8000億美元區(qū)間，而疫情前TGA賬戶余額峰值約在2500億美元左右。對(duì)此變化，我們認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政部當(dāng)前不但在更積極地應(yīng)對(duì)由債務(wù)膨脹與兩黨分歧所帶來的財(cái)政潛在風(fēng)險(xiǎn)，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性調(diào)控權(quán)；美財(cái)政部通過高TGA賬戶余額的波動(dòng)，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲(chǔ)之外唯一有能力影響美國(guó)流動(dòng)性的政府部門。

　　一、應(yīng)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)債余額膨脹帶來更大的滾續(xù)壓力

　　所謂財(cái)政部一般存款賬戶TGA，可以理解為財(cái)政部將其未使用的財(cái)政資金，暫時(shí)存放在銀行（為財(cái)政服務(wù)的銀行即為美聯(lián)儲(chǔ)），因此TGA余額越多，財(cái)政手里的積蓄越高，應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況/未來可支出的錢就越多。

　　疫情后美國(guó)國(guó)債發(fā)行快速膨脹，未償國(guó)債余額由2019年的22.7萬億美元擴(kuò)張至2023年末的33.2萬億美元，這同時(shí)帶來利息支出負(fù)擔(dān)與債務(wù)滾續(xù)壓力的提升。2023年財(cái)政部?jī)衾⒅С鲞_(dá)到6593億美元，較2019年的3752億美元增長(zhǎng)約2800億美元；同時(shí)2023年下半年以來，美債單月發(fā)行金額中樞在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長(zhǎng)近1倍。

　　財(cái)政部保有更高的TGA余額有助于保障財(cái)政利息支出的“安全墊”、或在國(guó)債發(fā)行較差時(shí)保障債務(wù)滾續(xù)安全。疫情后財(cái)政TGA余額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對(duì)沖每年多增的2800億美元利息支出與每月多增的1.2萬億美元國(guó)債月發(fā)行量。由于疫情后美債發(fā)行量大增，而衡量美債購(gòu)買需求的指標(biāo)均反映疫情后美債需求持續(xù)出現(xiàn)弱化，如：競(jìng)拍倍數(shù)中樞下降、Price Tail中樞提升。而財(cái)政部保有更高的TGA余額，可以平滑季度之間的國(guó)債發(fā)行量，保障國(guó)債購(gòu)買需求較弱時(shí)債務(wù)滾續(xù)的安全。

　　二、應(yīng)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關(guān)門”

　　美國(guó)國(guó)會(huì)當(dāng)前兩黨分立，財(cái)政預(yù)算法案更難達(dá)成一致。美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政支出需要獲得年度財(cái)政預(yù)算法案的授權(quán)，因此預(yù)算法案需要在每年10月新財(cái)年開始前獲得國(guó)會(huì)通過，否則美國(guó)聯(lián)邦政府將面臨無錢可花的問題；而在預(yù)算法案未通過期間，財(cái)政部仍需繼續(xù)支付“強(qiáng)制性支出”（如醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障、利息支出等項(xiàng)目），財(cái)政手里存款越多，“政府關(guān)門”時(shí)點(diǎn)則可更延后，為兩黨達(dá)成預(yù)算案爭(zhēng)取更充足的時(shí)間。

　　另外，美國(guó)債務(wù)上限問題愈發(fā)成為兩黨的政治工具。債務(wù)上限為美國(guó)國(guó)會(huì)設(shè)置的聯(lián)邦政府發(fā)債規(guī)模的上限，發(fā)債規(guī)模觸及上限后財(cái)政部將無法進(jìn)一步擴(kuò)張其債務(wù)規(guī)模，但同時(shí)財(cái)政部仍需維持必要的支出與國(guó)債的滾續(xù)，因此如果財(cái)政手里存款越多，面臨債務(wù)違約的時(shí)點(diǎn)則可更延后。盡管歷史上來看，上調(diào)債務(wù)上限最終會(huì)得到兩黨的共識(shí)，債務(wù)上限問題也并未實(shí)質(zhì)上起到限制美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張的作用，但在兩黨制下非執(zhí)政黨可以通過約束債務(wù)上限的方式制約執(zhí)政黨的財(cái)政支出，債務(wù)上限成了兩黨政治斗爭(zhēng)的工具，2011年起美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)頻繁發(fā)生。

　　2024年為美國(guó)大選年，兩黨政治斗爭(zhēng)或進(jìn)一步升溫，財(cái)政預(yù)算案與提升債務(wù)上限（當(dāng)前債務(wù)上限暫停期到2025年1月1日到期）均可能更難達(dá)成一致。財(cái)政部保有更高的TGA余額，有助于其盡可能避免“政府關(guān)門”或債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)，為其財(cái)政穩(wěn)定性提供更厚的安全墊。

　　三、流動(dòng)性調(diào)控：財(cái)政“替”央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放

　　TGA賬戶除了代表財(cái)政“儲(chǔ)備”的現(xiàn)金，它與央行的超額準(zhǔn)備金規(guī)模之間通常也存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)。當(dāng)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金購(gòu)買國(guó)債，由于上述機(jī)構(gòu)通常會(huì)在銀行開立賬戶或通過貨幣市場(chǎng)間接將冗余流動(dòng)性存入銀行，其購(gòu)債行為最終將帶來銀行超額流動(dòng)性規(guī)模下降，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲(chǔ)超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降；同時(shí)財(cái)政部獲得國(guó)債發(fā)行收入后將暫未支出的部分存入美聯(lián)儲(chǔ)，帶來美聯(lián)儲(chǔ)TGA賬戶余額上升（即TGA余額上升、超額準(zhǔn)備金余額下降）。反之，當(dāng)財(cái)政支出增加時(shí)，TGA賬戶余額下降，同時(shí)財(cái)政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準(zhǔn)備金規(guī)模提升（即TGA余額下降、超額準(zhǔn)備金余額上升）。

　　復(fù)盤來看，2017年一季度TGA余額由4000億美元左右快速下降至234億美元左右（下降約3800億美元），而同期準(zhǔn)備金余額由2.1萬億美元提升至2.4萬億美元，TGA賬戶釋放補(bǔ)充了金融市場(chǎng)準(zhǔn)備金。2022年5月-2023年5月，美聯(lián)儲(chǔ)縮表規(guī)模約7600億美元，而由于這一期間TGA余額降幅達(dá)到約9200億美元，因此準(zhǔn)備金余額僅縮表約1100億美元，極大程度對(duì)沖了縮表帶來的流動(dòng)性緊縮。

　　從準(zhǔn)備金與TGA賬戶的體量對(duì)比來看：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)單月縮表上限為國(guó)債250億美元+MBS 350億美元，合計(jì)600億美元；縮表以來美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)余額單月最大降幅約1800億美元；而目前TGA余額約7000億美元，TGA單月波動(dòng)區(qū)間較大，疫情后單月降幅區(qū)間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA余額單月的降幅足以對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的流動(dòng)性回籠規(guī)模。財(cái)政部當(dāng)前充足的TGA儲(chǔ)備，使其有能力在流動(dòng)性出現(xiàn)緊缺時(shí)，通過釋放TGA余額的方式“替”央行實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性調(diào)控權(quán)；美財(cái)政部通過高TGA賬戶余額的波動(dòng)，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲(chǔ)之外唯一有能力影響美國(guó)流動(dòng)性的政府部門。

　　考慮到今年縮表進(jìn)程中美聯(lián)儲(chǔ)有引發(fā)流動(dòng)性環(huán)境進(jìn)一步收緊的可能性（詳見《美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的五節(jié)點(diǎn)與三階段——美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)儀系列五》），而TGA賬戶余額釋放或成為美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的潛在因素。事實(shí)上，進(jìn)入5月以來TGA賬戶余額釋放也確實(shí)對(duì)沖了美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮效應(yīng)：5月以來美聯(lián)儲(chǔ)縮表近1000億美元，而這一時(shí)期TGA余額從9294億美元高位下降2233億美元至7061億美元；由此帶來5月以來準(zhǔn)備金余額反而擴(kuò)張約1400億美元，縮表啟動(dòng)以來準(zhǔn)備金余額擴(kuò)張590億美元。

　　本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)一瑜中的