2022年，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮曾經(jīng)吸引巨量國(guó)際資本回流美國(guó)，引發(fā)全球“美元荒”。但從美國(guó)財(cái)政部最新公布的TIC數(shù)據(jù)看，今年一季度美國(guó)資本流入延續(xù)了2023年以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)。

2023年底，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的憧憬下，市場(chǎng)預(yù)期2024年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息并大幅降息。然而，進(jìn)入2024年以來(lái)，美國(guó)通脹韌性超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“不著陸”概率上升，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期回撤，美債收益率和美元指數(shù)止跌反彈。一季度，3個(gè)月、2年和10年期美債收益率分別上升6、36和32個(gè)基點(diǎn)，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)反彈1.0%。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮曾經(jīng)吸引巨量國(guó)際資本回流美國(guó)，引發(fā)全球“美元荒”。但從美國(guó)財(cái)政部最新公布的國(guó)際資本流動(dòng)（TIC）數(shù)據(jù)看，2024年一季度美國(guó)資本流入延續(xù)了2023年以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)。

美國(guó)跨境證券投資凈流入繼續(xù)下行

2022年，在高通脹回歸、美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的背景下，美債收益率和美元指數(shù)飆升，美國(guó)全年錄得16233億美元國(guó)際資本（主要是跨境證券投資）凈流入，較上年增長(zhǎng)47.0%，規(guī)模創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。其中，私人資本凈流入15973億美元，增長(zhǎng)54.3%，規(guī)模也達(dá)歷史新高；官方資本凈流入259億美元，下降62.7%，這主要反映了當(dāng)年非美貨幣普遍承壓，部分國(guó)家拋售美元資產(chǎn)、干預(yù)本幣貶值的影響（見圖表1）。

2023年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐放緩，美債收益率和美元指數(shù)沖高回落，全球“美元荒”緩解。全年，美國(guó)國(guó)際資本凈流入8418億美元，較上年減少48.1%。其中，私人資本凈流入6584億美元，下降58.8%；官方資本凈流入1834億美元，增長(zhǎng)6.07倍，規(guī)模為2013年以來(lái)新高，顯示當(dāng)年非美貨幣貶值壓力減輕，部分國(guó)家開始重新積累外匯儲(chǔ)備（見圖表1）。

2024年一季度，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期回調(diào)，美債收益率和美元指數(shù)止跌反彈。當(dāng)季，美國(guó)國(guó)際資本凈流入1168億美元，環(huán)比下降1465億美元，減少55.6%，凈流入規(guī)模為2022年初美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息周期以來(lái)次低（2023年二季度曾出現(xiàn)553億美元凈流出）（見圖表2）。這或是因?yàn)殡m然目前市場(chǎng)下調(diào)了降息預(yù)期，但在美聯(lián)儲(chǔ)的反復(fù)安撫下尚未逆轉(zhuǎn)為加息預(yù)期。

從投資主體看，私人資本凈流入銳減是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。一季度，私人資本凈流入119億美元，環(huán)比減少94.6%，下降2073億美元，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)資本凈流入降幅的141.5%；官方資本凈流入1049億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.38倍，增加609億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)41.5%（見圖表2）。2024年4月份，以日元、韓元、印度盧比為代表的亞洲貨幣普跌，亞洲貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)的炒作又甚囂塵上，甚至月底日本央行重新入場(chǎng)干預(yù)。這些都是新近發(fā)生的情況，未反映在一季度的官方資本流動(dòng)中。

從交易品種看，增加海外證券投資、銀行凈負(fù)債減少以及外國(guó)購(gòu)買美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債下降是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。一季度，美國(guó)凈買入外國(guó)證券（包括債券和股票）1977億美元，環(huán)比多買入2130億美元，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)資本凈流入降幅的145.4%；銀行凈負(fù)債減少245億美元，環(huán)比多減1031億美元，貢獻(xiàn)了70.4%；外國(guó)凈買入美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債130億美元，環(huán)比少增139億美元，貢獻(xiàn)了9.5%（見圖表3）。這些交易品種的投資主體主要是私人投資者，印證了上一個(gè)結(jié)論。

值得指出的是，當(dāng)季，外資凈買入美國(guó)股票674億美元，環(huán)比多增739億美元，這反映美股迭創(chuàng)歷史新高的逼空行情，迫使外國(guó)投資者不得不在2023年四季度小幅減倉(cāng)后重新加倉(cāng)，增持規(guī)模為2023年一季度以來(lái)新高。同期，外資還凈買入美國(guó)企業(yè)債1257億美元，環(huán)比多增645億美元（見圖表3）。

外資繼續(xù)追捧美債但熱情有所下降

2022年全球“美元荒”期間，外國(guó)投資者凈買入美國(guó)國(guó)債7166億美元，規(guī)模僅次于2008年的7724億美元，但因?yàn)槊纻找媛曙j升、美債價(jià)格劇跌，產(chǎn)生巨額的負(fù)估值效應(yīng)11669億美元，導(dǎo)致外資持有美債余額下降4503億美元至72901億美元，降幅創(chuàng)2001年以來(lái)新低。2023年，外資凈買入美債6659億美元，同比略降7.1%，但當(dāng)年負(fù)估值效應(yīng)僅為151億美元，全年外資持有美債余額增加6508億美元至79408億美元，持有額刷新歷史紀(jì)錄（見圖表4）。

截至2024年一季度末，外資持有美債余額80918億美元，較上年底增加1453億美元，持有額再創(chuàng)歷史新高。其中，外資凈買入美債1622億美元，貢獻(xiàn)了同期新增美債持有額的111.6%，環(huán)比多增154億美元，但凈買入量低于2022和2023年分別季均1792億和1665億美元的水平；美債收益率小幅上行、美債價(jià)格小幅下跌，產(chǎn)生負(fù)估值效應(yīng)169億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)11.6%（見圖表5）。

從投資主體看，官方外資是美債加倉(cāng)的主力軍。當(dāng)季，官方外資凈買入美債701億美元，環(huán)比多增829億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美債增幅的539.9%；私人外資凈買入美債921億美元，環(huán)比減少675億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)439.9%（見圖表5）。這反映本輪美元指數(shù)反彈，在年初對(duì)非美元貨幣未造成太大的官方干預(yù)壓力。

從交易品種看，中長(zhǎng)期美債是外資加倉(cāng)的主力品種。當(dāng)季，外資凈買入中長(zhǎng)期美債1783億美元，環(huán)比多增532億美元，貢獻(xiàn)了同期外資凈買入美債增幅的346.7%；凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券161億美元，環(huán)比多賣出379億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)246.7%。這反映本輪美債收益率反彈過程中，因長(zhǎng)端收益率上升遠(yuǎn)大于短端，中長(zhǎng)期美債對(duì)外資的吸引力重新增強(qiáng)。2022年，在類似背景下，外資也采取了“拋短鎖長(zhǎng)”的操作，全年凈買入中長(zhǎng)期美債8988億美元，刷新歷史紀(jì)錄，凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券1822億美元。2023年，外資凈買入中長(zhǎng)期美債6012億美元，同比下降33.1%，凈買入短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券647億美元（見圖表6）

中國(guó)投資者進(jìn)一步逆勢(shì)減持美債

截至2024年3月底，中國(guó)投資者持有美債余額為7674億美元，較上年底減少489億美元，持有額降至2009年5月底以來(lái)的新低。其中，凈賣出美債444億美元（包括減持中長(zhǎng)期美債447億美元，增持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券3億美元），貢獻(xiàn)了同期中資持有美債余額降幅的90.7%；負(fù)估值效應(yīng)45億美元，僅貢獻(xiàn)了9.3%?？梢?，當(dāng)季中資持有美債余額下降，主要是因?yàn)閽伿哿嗣纻?020年以來(lái)，中資已連續(xù)三年凈賣出美債，分別為150億、120億和563億美元（見圖表7）。

據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，中資持有美債余額于2013年11月底沖高到13167億美元后震蕩回落，到2024年3月底降至8000億美元以下，累計(jì)減少了5493億美元。但中資拋售美債的規(guī)模沒有想象的那么大，其中交易和估值（即賬面損益）因素的貢獻(xiàn)各半。同期，中資凈減持美債2541億美元（包括減持中長(zhǎng)期美債2667億美元、增持短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券126億美元），貢獻(xiàn)了46.3%；負(fù)估值效應(yīng)2952億美元，貢獻(xiàn)了53.7%（見圖表7）。而且，過去十多年時(shí)間大體可分為三個(gè)階段，交易和估值因素對(duì)中資持有美債余額變動(dòng)的影響不盡相同。

第一階段為2013年12月至2016年11月，中資持有美債余額跌至10493億美元，減少2674億美元。其中：中資凈買入美債23億美元，貢獻(xiàn)了中資持有美債余額總降幅的-0.9%；負(fù)估值效應(yīng)2697億美元，貢獻(xiàn)了100.9%。顯示這一時(shí)期中資持有美債余額下降完全是緣于負(fù)估值效應(yīng)，是賬面損失。當(dāng)然，具體到“8·11”匯改初期的2015年8月至2016年11月，情況卻截然相反。其間，中資持有美債余額減少2194億美元，其中：中資凈賣出美債1982億美元，貢獻(xiàn)了90.3%，這主要反映了中國(guó)央行拋售外匯儲(chǔ)備，干預(yù)人民幣貶值的影響；負(fù)估值效應(yīng)212億美元，貢獻(xiàn)了9.7%（見圖表7）。2016年底，當(dāng)人民幣離破7、外匯儲(chǔ)備離破3萬(wàn)億僅一步之遙時(shí)，市場(chǎng)開始激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。

第二階段為2016年12月至2017年8月，中資持有美債余額出現(xiàn)階段性反彈，最高升至12017億美元，最多反彈了1523億美元。這主要反映了美債收益率下行、美債價(jià)格上漲的正估值效應(yīng)1205億美元，貢獻(xiàn)了79.1%；中資凈買入美債318億美元，貢獻(xiàn)了20.9%（見圖表7）。顯示這一時(shí)期中資持有美債余額增加主要是賬面收益，而非真正重新加倉(cāng)美債。

第三階段為2017年9月至今，中資持有美債余額又震蕩下行，于2022年4月底跌破萬(wàn)億美元大關(guān)，到2024年3月底累計(jì)下跌4343億美元。其中，中資凈減持美債2883億美元，貢獻(xiàn)了66.4%；負(fù)估值效應(yīng)1460億美元，貢獻(xiàn)了33.6%。這個(gè)階段又可以進(jìn)一步細(xì)分為前后兩個(gè)時(shí)期。前半段為2017年9月至2022年2月，中資持有美債余額減少1730億美元。其中，中資凈減持美債1583億美元，貢獻(xiàn)了91.5%，這主要反映了中國(guó)投資者為規(guī)避地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)海外資產(chǎn)多元化配置的努力；負(fù)估值效應(yīng)147億美元，貢獻(xiàn)了8.5%。后半段為美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息周期后的2022年3月至2024年3月，中資持有美債余額下降2613億美元。其中，中資凈減持美債1300億美元，貢獻(xiàn)了49.7%，反映為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引起中國(guó)資本外流、匯率貶值的溢出效應(yīng)，中資機(jī)構(gòu)減少了海外資產(chǎn)運(yùn)用；負(fù)估值效應(yīng)1313億美元（同期2年期和10年期美債收益率分別累計(jì)上行315和237個(gè)基點(diǎn)），貢獻(xiàn)了50.3%（見圖表7）。

到2024年3月底，中資持有美債余額相當(dāng)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額的23.6%，較2013年11月底回落了11.1個(gè)百分點(diǎn)，較2016年2月底高點(diǎn)39.1%回落了15.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖表8），顯示美債在中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置中的重要性降低。2014年被西方制裁后，俄羅斯曾經(jīng)清倉(cāng)式減持美債，轉(zhuǎn)換成了黃金儲(chǔ)備。然而，對(duì)于中國(guó)來(lái)講，這并非易事。如自2022年11月起中國(guó)持續(xù)凈增持黃金儲(chǔ)備，到2024年3月累計(jì)增持了1010萬(wàn)盎司，約合193億美元，遠(yuǎn)不及同期凈減持美債1037億美元的規(guī)模。

此外，觀察中國(guó)對(duì)美金融風(fēng)險(xiǎn)敞口也不能止步于美債。如2017年9月～2024年3月，中資凈增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債4435億美元，增持美國(guó)企業(yè)債165億美元，凈減持美國(guó)股票289億美元，三項(xiàng)合計(jì)凈增持中長(zhǎng)期美國(guó)證券4311億美元，遠(yuǎn)大于同期凈減持美債2883億美元的規(guī)模。不過，近年來(lái)情況有所改變。2022年，中資凈減持美債120億美元，卻凈增持前述三項(xiàng)美國(guó)證券資產(chǎn)合計(jì)1213億美元；2023年，中資凈減持美債563億美元，凈增持前述三項(xiàng)美國(guó)證券資產(chǎn)合計(jì)48億美元；2024年一季度，中資在減持444億美元美債的同時(shí)，還減持了前述三項(xiàng)美國(guó)證券資產(chǎn)合計(jì)59億美元（見圖表9）。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）