海外中資股市場上周延續(xù)漲勢。資金面和風險偏好修復是目前為止本輪上漲的主要驅(qū)動力。資金突然且集中流入所帶來的正反饋式的自我實現(xiàn)，疊加港股市場此前低迷的成交額，共同推動市場反彈，而4月中旬以來20%的漲幅中，風險溢價幾乎貢獻全部。

后續(xù)外資流入的空間還有多少？當前資金來源主要以交易型以及部分再平衡需求的區(qū)域配置型資金為主。假設(shè)以一季度流出的主動外資作為區(qū)域型資金再平衡需求的近似，第一階段可能流入約50億美元。如果進一步假設(shè)全部主動外資從低配轉(zhuǎn)為標配，將有望帶來約400億美元流入。

當前關(guān)鍵問題是，還有多少上漲空間？假設(shè)風險溢價回到2023年初水平，恒指第一階段假設(shè)目標點位為19,000-20,000點，目前已基本接近。市場進一步上漲的動力來自：1）無風險利率進一步回落；2）更為重要的是盈利增長，我們測算如果2024年盈利增長10%，或?qū)⒂型苿邮袌雠噬?2,000點，而盈利增長高度依賴后續(xù)財政發(fā)力力度與進展。

當前基本面的支持不僅有限，近期還在走弱，反映了2月以來財政擴張放緩的滯后影響。4月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，尤其是投資、大件消費和地產(chǎn)市場。地產(chǎn)銷售量價持續(xù)偏弱，企業(yè)庫存壓力較大，均表明需要進一步政策支持。

相反，對近期政策“組合拳”效果的樂觀預期，反應(yīng)在了風險溢價的進一步修復上。政策若要有效，尤其是反應(yīng)到基本面上，整體力度和推進速度尤為關(guān)鍵，而不僅僅是目標。取消房貸利率下限和調(diào)降首付比例均有望短期內(nèi)提振部分剛需，但是政府收儲可能才是關(guān)鍵，投資收益能否覆蓋成本是收儲能否廣泛推行的關(guān)鍵因素之一。

往前看，更多上漲空間依賴于以下兩方面：1）10年美債利率進一步下行，我們認為美債利率當前水平已較為合理，短期也難以為市場上漲帶來更多貢獻；2）更重要是基本面能否改善，或取決于對癥政策即中央政府將加杠桿的力度與速度。配置方面，當前尚未明確的大幅加杠桿可能性，使得我們并不愿意完全拋棄“啞鈴”策略（高分紅+科技成長），徹底轉(zhuǎn)向順周期板塊。

本輪反彈的動力與空間

受國內(nèi)積極政策進展和美聯(lián)儲降息預期升溫等利好因素推動，海外中資股市場上周延續(xù)漲勢，再度跑贏全球主要市場。主要指數(shù)中，MSCI中國指數(shù)上漲4.0%，恒生科技指數(shù)、恒生國企指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲3.8%、3.2%和3.1%。板塊方面，房地產(chǎn)、保險和交運板塊跑贏，分別上漲10.3%、9.1%和7.6%，而電信、能源和醫(yī)療保健板塊表現(xiàn)落后，分別下跌1.0%、0.8%和0.7%。

圖表：4月中旬以來港股市場連續(xù)四周周線收漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：房地產(chǎn)、保險和交運板塊跑贏，而電信、能源和醫(yī)療保健板塊表現(xiàn)落后

資料來源：FactSet，中金公司研究部

資金面和風險偏好修復是目前為止本輪上漲的主要驅(qū)動力。4月中旬以來，港股市場連續(xù)四周收漲，恒生指數(shù)自4月19日底部以來已累計反彈近20%，回到19,600點附近，為去年8月以來新高。對比依然疲弱的基本面，以及直到近期才密集出臺的諸多利好政策，資金突然且集中流入所帶來的正反饋式的自我實現(xiàn)，疊加港股市場此前低迷的成交額，共同推動了近期市場讓人意外的快速反彈。我們拆解市場4月中旬以來20%的漲幅可以發(fā)現(xiàn)，風險溢價在20%的上漲中貢獻了幾乎全部漲幅（19個百分點），恒生指數(shù)風險溢價目前已回落至2023年3月6.7%左右的水平。相比之下，無風險利率僅貢獻1個百分點（還是由于近期美聯(lián)儲降息預期再度升溫推動美債利率下行所致），而企業(yè)盈利拖累0.1個百分點。

圖表：風險溢價回落是此輪上漲的主要貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前賣空成交占比在一個月內(nèi)驟降6ppt至14%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

后續(xù)外資流入的空間還有多少？當前資金來源主要以交易型資金以及部分再平衡需求的區(qū)域配置型資金為主，例如一部分行動較快的對沖基金或空頭回補的交易型資金（當前港股市場賣空成交占比在一個月內(nèi)驟降6%至14%，為2024年1月以來最低），以及因為日本等外部市場再波動后重新再平衡回中國市場的本地和區(qū)域型配置資金。截至2024年3月，全球各類主動型基金（包括投資范圍覆蓋新興市場、亞洲除日本、全球市場等）對中資股的整體配置比例已經(jīng)從2020年10月的高點15%降至5%，相比被動型基金也低配了1ppt。此外，截至2024年1季度，雖然部分對沖基金增加了對中資股持倉，但全球頭部對沖基金整體對中資股的倉位環(huán)比依然下降9.3%，超過同期MSCI中國指數(shù)2.2%的跌幅。

上周最新的EPFR數(shù)據(jù)顯示，更多區(qū)域性外資轉(zhuǎn)為流入海外中資股市場，包括主要投資中國、大中華區(qū)、新興市場以及全球除美國的基金，尤其是被動資金流入1.7億美元，但海外主動資金流出有所擴大，不排除存在一定獲利回吐。我們測算，如果假設(shè)以今年一季度流出的主動外資作為部分區(qū)域型資金再平衡需求的近似，那么在EPFR口徑下第一階段的流入規(guī)?？赡芗s為50億美元，相當于2023年以來主動外資流出總量四分之一。如果進一步假設(shè)上述全部主動外資都從低配轉(zhuǎn)為標配中資股，將有望帶來約400億美元的流入，超過2021年以來的流出總額。

圖表：全球頭部對沖基金對中資股的整體倉位一季度環(huán)比下降9.3%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：全球主動型基金對中資股的總體配置比例從2020年10月的高點15%降至5%

資料來源：EPFR，中金公司研究部

當前關(guān)鍵問題是，還有多少上漲空間？我們在此前報告中指出，考慮到市場近期漲幅全部由風險偏好改善貢獻，假設(shè)風險溢價回到2023年初市場高點的水平，恒生指數(shù)第一階段假設(shè)的目標點位為19,000-20,000點，目前已經(jīng)基本接近。接下來，市場進一步上漲的動力來自：1）無風險利率進一步回落，主要取決于美聯(lián)儲降息預期變化推動長端美債利率下行，例如上周10年期美債利率回落對指數(shù)漲幅貢獻0.5%；2）更為重要的是盈利增長，我們測算如果2024年盈利增長10%，或?qū)⒂型苿邮袌雠噬?2,000點，而盈利增長有高度依賴后續(xù)財政發(fā)力力度與進展。

不過基本面的支持不僅有限，近期還在走弱，反映了2月以來財政擴張放緩的滯后影響。4月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，尤其是投資、大件消費和地產(chǎn)市場：

1）生產(chǎn)：4月工業(yè)增加值同比實際增長6.7%（vs. 3月同比實際增長4.5%），五一假期錯位基數(shù)較低，高技術(shù)制造業(yè)同比增長11.3%和出口交貨值同比增速躍升是主要支撐，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.5%，慢于3月的5.0%；

2）消費：社零增速承壓，4月同比增長2.3%較3月的3.1%放緩，環(huán)比增長0.03%與3月基本持平，其中汽車零售同比下滑5.6%是主要拖累，假期錯位有一定影響，尤其是今年以來假期與平日居民消費熱情的分化進一步加劇，同時大件消費表現(xiàn)不佳，與服務(wù)消費形成分化；

3）投資：4月固定資產(chǎn)投資環(huán)比下滑0.03%，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)增速均有下行[1]。此外，此前一周公布的社融和物價數(shù)據(jù)也反應(yīng)整體需求較為疲弱，經(jīng)濟內(nèi)生動能仍有不足；

4）房地產(chǎn)市場表現(xiàn)疲弱尤其值得注意，4月商品房銷售面積同比下滑22.8%，降幅進一步擴大，70城口徑下一線城市新房價格連續(xù)五個月同比下跌，并且錄得2015年以來最大跌幅（-2.5%），重新回到2022年3月的價格水平，其中北京新房價格4月同比下跌0.5%，為2018年6月以來首降。截至2024年3月，中國商品房待售面積7.5億方，超過2015-2016周期高點，而截至2024年3月，全部城市平均庫存去化周期已達27個月，是歷史均值14個月的兩倍。地產(chǎn)銷售量價持續(xù)偏弱，企業(yè)庫存壓力較大，均表明需要進一步政策支持。

圖表：社零增速承壓，4月同比增長2.3%較3月的3.1%放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：4月固定資產(chǎn)投資環(huán)比下滑0.03%，房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)增速均有下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

相反，對近期政策“組合拳”效果的樂觀預期，反應(yīng)在了風險溢價的進一步修復上。4月底中央政治局會議明確住房去庫存后，5月17日政府出臺多項措施：1）貸款利率：取消全國層面首套和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限[2]，并且下調(diào)個人住房公積金貸款利率0.25ppt[3]。2）首付比例：首套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例從不低于20%調(diào)整為不低于15%，二套住房商業(yè)性個人住房貸款最低首付款比例從不低于30%調(diào)整為不低于25%[4]。3）央行設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，地方政府可以組織地方國企以合理價格收購部分存量商品住房用作保障性住房[5]。

政策若要有效，尤其是反應(yīng)到基本面上，整體力度和推進速度尤為關(guān)鍵，而不僅僅是目標，正如去年底1萬億特別國債與今年初1萬億超長債的例子。對比近期的地產(chǎn)政策“組合拳”，取消房貸利率下限和調(diào)降首付比例均有望短期內(nèi)提振部分地產(chǎn)銷售特別是剛需需求，但是在房價和收入預期較弱的宏觀大環(huán)境下，單純降低房貸利率和首付比例都難以從根本上解決目前地產(chǎn)下行預期和高庫存的問題。此外，與平均不到2%的租金回報率相比，房貸利率在當前5年期LPR 3.95%的基準水平上能否下浮多少，可能對于激發(fā)短期加杠桿需求有關(guān)鍵意義。

可以見得，相較推動新一輪居民加杠桿來解決當前房地產(chǎn)市場的高庫存問題，政府收儲可能才是關(guān)鍵，但與全國7.5億方的商品房待售面積相比，目前3000億元保障性住房再貸款規(guī)模顯然有限。同時，投資收益能否覆蓋成本也是收儲能否廣泛推行的關(guān)鍵因素之一，適當?shù)氖召徴劭郏ɡ缌桨苏郏┗蚩捎^的財政補貼將扮演重要作用。

圖表：中國商品房待售面積7.5億方，超過2015-2016周期高點

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前各主要城市首付比例

資料來源：各地政府官網(wǎng)，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2024年5月17日

外部方面，10年期美債利率過去兩周快速回落，降息預期計入較為充分。考慮到金融條件寬松的反身性，我們認為美債利率當前水平已較為合理，短期也難以為市場上漲帶來更多貢獻。上周美國公布的4月CPI數(shù)據(jù)低于市場預期，降息預期升溫帶動10年期美債利率下行，為恒生指數(shù)周線收漲3.1%貢獻了0.5個百分點。但是，金融條件的快速寬松可能會使需求轉(zhuǎn)好，再度引發(fā)通脹壓力，因此短期內(nèi)美債利率進一步下行空間有限。

圖表：10年期美債利率過去兩周快速回落，降息預期恢復已被計入

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結(jié)而言，市場目前接近我們第一階段假設(shè)目標19,000-20,000，主要受益于風險溢價回落，反映了短期資金流入以及政策積極預期所帶來的影響。往前看，我們認為更多上漲空間依賴于以下兩方面：1）10年美債利率進一步下行，短期內(nèi)進一步大幅下行的可能性較低；2）更重要是基本面能否改善，或取決于對癥政策即中央政府將加杠桿的力度與速度，而非只是提出整體目標。

配置方面，當前尚未明確的大幅加杠桿可能性，使得我們并不愿意完全拋棄“啞鈴”策略（高分紅+科技成長），徹底轉(zhuǎn)向順周期板塊。對于地產(chǎn)政策和加杠桿更敏感的順周期板塊，我們建議可以持有，但也不建議激進追高。相反，雖然在當前市場環(huán)境下“啞鈴”型策略進攻性不足，但是如果未出現(xiàn)新一輪的強力刺激和大規(guī)模加杠桿，“啞鈴”型配置將更為均衡，體現(xiàn)為高分紅、互聯(lián)網(wǎng)和科技、出海標的以及與出行、旅游和休閑娛樂產(chǎn)品有關(guān)的消費服務(wù)板塊的組合。

此外，上周需要關(guān)注的變化主要包括：

1) 宏觀：4月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，工業(yè)生產(chǎn)偏強，但投資消費數(shù)據(jù)低于預期。4月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，比上月加快2.2個百分點，環(huán)比增長0.97%；4月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長3.5%。4月社會消費品零售總額同比增長2.3%，增速較3月下降0.8個百分點；環(huán)比增長0.03%。其中商品零售同比增長2.0%；餐飲收入同比增長4.4%。1-4月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，低于1-3月的4.5%，對應(yīng)4月環(huán)比下滑0.03%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長6.0%，制造業(yè)投資增長9.7%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.8%，均較前月下行[6]。

2) 美國4月CPI低于市場預期，降息預期升溫但路徑有不確定性。美國4月CPI同比增長3.36%，低于市場預期的3.4%，前值為3.5%；環(huán)比增長0.31%，低于預期的0.4%和前值的0.38%。4月核心CPI同比降至3.6%，符合市場預期，為2021年4月以來最低；核心CPI環(huán)比增速從3月份的0.4%下降至0.3%，為6個月來首次下降。此外美國4月核心零售環(huán)比轉(zhuǎn)負為-0.3%，低于預期的0.1%，進一步反映金融條件收緊對需求和通脹的抑制，市場預期美聯(lián)儲將從9月開始降息。

3) MSCI中國指數(shù)成分股新增10只，剔除56只。5月15日，MSCI中國指數(shù)公布5月半年度審議結(jié)果，納入10只成分股，剔除56只成分股。港股納入2只，為海信家電H和五礦資源；A股新納入8只，分別為中信特鋼、海信家電A、萬豐奧威、金誠信、平煤股份、南鋼股份、天地科技和海油發(fā)展。調(diào)整后的成份股數(shù)量從703只減少至657只，建議關(guān)注權(quán)重變化對海信家電H、五礦資源、古井貢B以及華潤醫(yī)藥等的正面影響；對中遠海運港口、建滔集團、再鼎醫(yī)藥以及眾安在線等的負面影響。MSCI中國指數(shù)調(diào)整將于5月31日收盤后實施，6月1日正式生效。

4) 5月17日恒生指數(shù)公布一季度指數(shù)調(diào)整結(jié)果。比亞迪電子納入恒生指數(shù)，碧桂園服務(wù)被剔除；紫金礦業(yè)納入恒生國企，信義光能被剔除；恒生科技維持成分不變。指數(shù)調(diào)整結(jié)果將于6月11日正式生效，被動資金為最大程度減少追蹤誤差或?qū)⑦x擇在生效前一個交易日（即6月7日）調(diào)倉。此次是季度指數(shù)調(diào)整，對半年度系統(tǒng)性調(diào)整一次的恒生綜合指數(shù)而言，只有符合快速納入機制股票才考慮納入。我們預計速騰聚創(chuàng)（2498.HK）或符合港股通納入范圍，極兔速遞-W在滿足市值及交易額條件下或?qū)⒂诮诩{入。

5) 流動性：上周南向資金繼續(xù)流入，更多區(qū)域外資流入。具體看，來自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規(guī)模共計1.4億美元，但較此前一周1.0億美元的流出總量明顯加速。雖然海外主動型資金已經(jīng)連續(xù)45周流出海外中資股市場，但是過去三周流出規(guī)模持續(xù)下降。南向資金上周流入勢頭保持強勁。具體來看，中國內(nèi)地投資者上周通過港股通南向買入了186億港元的港股，明顯超出了此前一周114億港元的買入規(guī)模。

圖表：海外主動型資金已經(jīng)連續(xù)45周流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：上周更多區(qū)域型外資流入

資料來源：EPFR，中金公司研究部

重點關(guān)注事件

5月23日美國Markit PMI數(shù)據(jù)，5月27日中國工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)。

[1] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240517_1955790.html

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356304/index.html

[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356307/index.html

[4] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356310/index.html

[5] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5356698/index.html

[6] https://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202405/t20240517_1955790.html

本文摘自：2024年5月19日已經(jīng)發(fā)布的《本輪反彈的動力與空間》

聯(lián)系人 王牧遙 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080123060036

分析員?張巍瀚 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

聯(lián)系人 吳薇 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080122060053

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