作者：宋雪濤 鐘天

導(dǎo)讀：視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數(shù)據(jù)背后更多是無奈；過去幾個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)更像是“按下葫蘆浮起瓢”。值得關(guān)注的不是某個(gè)分項(xiàng)對(duì)通脹數(shù)據(jù)的影響，而是在通脹系統(tǒng)性抬升的情況下，各個(gè)實(shí)體部門對(duì)通脹的序貫式反饋。

摘要

美國4月CPI數(shù)據(jù)幾乎全面符合預(yù)期，這是自2023年12月以來首次出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際數(shù)據(jù)再次契合。無論是總體CPI還是核心CPI，4月的小幅放緩都看似“剛剛好”：核心商品通縮加劇，核心服務(wù)通脹反彈趨勢(shì)放緩，能源價(jià)格走弱，食品價(jià)格并未受到一些區(qū)域漲價(jià)的擾動(dòng)。

但是，如果把視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數(shù)據(jù)背后更多是無奈：因?yàn)檫^去幾個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)更像是“按下葫蘆浮起瓢”。與其關(guān)注某一個(gè)分項(xiàng)對(duì)當(dāng)月通脹數(shù)據(jù)的影響，不如關(guān)注在通脹系統(tǒng)性抬升的情況下，各個(gè)實(shí)體部門對(duì)通脹的序貫式反饋。

比如，疫情后低技能服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力成本的居高不下，美國車險(xiǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，加州快餐行業(yè)員工最低時(shí)薪從16美元提高至20美元，最近高技能服務(wù)業(yè)通脹的追趕創(chuàng)疫情以來新高。我們認(rèn)為這些都反映出美國社會(huì)在逐漸接受疫后通脹中樞抬高的事實(shí)下，各個(gè)行業(yè)正在追趕式加薪以維持實(shí)際購買力的平穩(wěn)。

美國二次通脹的內(nèi)核，是經(jīng)濟(jì)在接受通脹“回不去從前”的情況下尋找新的均衡；通脹作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，易上難下依然是我們認(rèn)為的基準(zhǔn)情形。

正文

美國4月核心CPI環(huán)比增長0.29%，相比上月的0.36%有所放緩；總體CPI環(huán)比增長0.31%，也低于上月0.38%的水平。在高基數(shù)效應(yīng)下，總體CPI和核心CPI同比分別下行至3.36%和3.62%，其中核心CPI同比讀數(shù)創(chuàng)2021年5月以來新低。

核心商品的持續(xù)通縮貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的核心通脹下行，從同比角度看核心商品價(jià)格進(jìn)一步下行至-1.27%，這也是有統(tǒng)計(jì)以來核心商品同比讀數(shù)的最低水平。二手車價(jià)格持續(xù)下行是核心商品通縮的主要原因，但我們認(rèn)為其對(duì)核心商品價(jià)格拖累的可持續(xù)性有限。

更值得關(guān)注的是超級(jí)核心服務(wù)、住宅和能源價(jià)格。

其中，超級(jí)核心服務(wù)同比讀數(shù)持續(xù)反彈；盡管環(huán)比有所放緩，但是以“交運(yùn)服務(wù)”和“醫(yī)保服務(wù)”為例占比超過70%的分項(xiàng)，本月環(huán)比讀數(shù)高于2023年平均水平，這成為不支持降息的理由。

近期與住宅通脹相關(guān)的討論持續(xù)升溫，無論是聯(lián)儲(chǔ)官員還是部分觀點(diǎn)都認(rèn)為美國住宅通脹將出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，但鮑威爾此前也同時(shí)表示其的走勢(shì)是一個(gè)puzzle，有著極大不確定性。

我們認(rèn)為在看待住宅通脹趨勢(shì)方面，需要去擁抱更大的“確定性”，而不要持續(xù)的期待“不確定性”。住宅通脹最大的確定性就是美國CPI住宅分項(xiàng)同比滯后美國房價(jià)12個(gè)月變動(dòng)，這個(gè)規(guī)律在疫情后依然成立。

我們?cè)?024年3月12日?qǐng)?bào)告《美國核心通脹反彈的兩條線索》中有提及，美國住房價(jià)格同比從2023年6月開始反彈，指向美國住房通脹同比或?qū)⒂?月左右看到向上拐點(diǎn)；美國核心通脹的向上風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

能源通脹則是另一個(gè)需要擔(dān)心的分項(xiàng)。無論是美國國內(nèi)汽油價(jià)格進(jìn)入夏天后季節(jié)性的走高，還是能源價(jià)格基數(shù)效應(yīng)消退后對(duì)通脹轉(zhuǎn)為正貢獻(xiàn)，亦或是美國能源部在明確戰(zhàn)略補(bǔ)庫需求后對(duì)國際油價(jià)的支撐作用，都會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生更大的壓力。

這一份符合預(yù)期的通脹報(bào)告背后其實(shí)暗含更多未來通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)，從克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的Trimmed Mean CPI (去掉變動(dòng)最大的16%部分)和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)的粘性CPI（衡量相對(duì)價(jià)格變動(dòng)頻率較低的部分）角度看，遠(yuǎn)談不上去通脹進(jìn)程再次開啟。

如果把視角跳脫出單月，這一份“剛剛好”的通脹數(shù)據(jù)背后更多是無奈。

無論是疫情后低技能服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力成本的居高不下，美國車險(xiǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，加州專門為快餐行業(yè)員工最低時(shí)薪從16美元提高至20美元，還是最近高技能服務(wù)業(yè)通脹的追趕，創(chuàng)疫情以來新高。這些都反映出，美國社會(huì)在逐漸接受疫后通脹中樞抬高的情況下，各個(gè)行業(yè)正追趕式加薪以維持薪資吸引力的相對(duì)穩(wěn)定。

既然快餐行業(yè)可以提高最低工資，那零售業(yè)和快遞業(yè)這些低技能服務(wù)業(yè)也可能跟隨。我們可能看到了一個(gè)“潘多拉魔盒”的開啟：美國各行業(yè)在面臨剛性支出大幅上升的情況下，都有著充足的加薪理由。

與之相對(duì)的是，美國疫情之后出現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象：貧富差距的壓縮。處于光譜最下方的底層通過更高的薪資增速來增加財(cái)富，而處于光譜最上方的頂層通過美股和房地產(chǎn)的上漲獲得財(cái)富增值。

從更廣義的角度講，這或許也是2018年美國開啟制造業(yè)回流，補(bǔ)短板的結(jié)果：大量底層人民通過高赤字下的二次分配得到了更高的財(cái)富增速；當(dāng)前美國的“脹”也就是如此狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的伴生產(chǎn)物。

因此，我們認(rèn)為與其關(guān)注某一個(gè)分項(xiàng)對(duì)零星CPI數(shù)據(jù)“超預(yù)期”的拉動(dòng)作用，不如將其看待為通脹系統(tǒng)性抬升情況下實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門的序貫式反饋。

美國二次通脹的內(nèi)核，是在無奈接受通脹“回不去”從前的情況下，經(jīng)濟(jì)尋找新的均衡；通脹作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，易上難下依然是我們認(rèn)為的基準(zhǔn)情形。

在財(cái)政高赤字的驅(qū)動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策只能做到被動(dòng)應(yīng)對(duì)。我們?cè)?024年4月2日?qǐng)?bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)，非必要，不降息》中還提到，大選年的限制意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)處于更加被動(dòng)的局面，宛如上一輪周期中，2015年12月加息后，一直等到2016年大選結(jié)束才開啟第二次加息。

既然通脹數(shù)據(jù)顯得“剛剛好”；相對(duì)財(cái)政，美聯(lián)儲(chǔ)又處于弱勢(shì)的一方，疲于應(yīng)對(duì)不如無奈接受。降息沒動(dòng)力，加息也暫時(shí)沒條件，“一動(dòng)不如一靜”是聯(lián)儲(chǔ)最好的選擇。