熱點(diǎn)思考：誰是“變局者”：高利率狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)

　　美國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱環(huán)節(jié)主要集中在中型銀行的商業(yè)抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。截止到2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率都處于歷史性低位，僅消費(fèi)貸款拖欠規(guī)模上行至疫情前水平。具體而言，需關(guān)注Top 100商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)和小銀行的信用卡貸款風(fēng)險(xiǎn)。

　　商業(yè)地產(chǎn)的基本面、估值和再融資等維度均面臨壓力測(cè)試，違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在零售、辦公樓和酒店。美國(guó)CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，為2021年以來的新高。趨勢(shì)上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2024年3月，全美寫字樓空置率達(dá)到17.8%，近12個(gè)月上升150個(gè)基點(diǎn)。

　　邊際上看，美國(guó)CRE價(jià)格有企穩(wěn)跡象，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)環(huán)比收緊程度也在放緩，但最終能否擺脫困境，關(guān)鍵還是銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)能否實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)松和空置率能否下行。2021年底開始，CRE價(jià)格增速觸頂下行，2022年1月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，2023年4月（-15.3%）觸底回升，至2月已經(jīng)反彈了8個(gè)百分點(diǎn)（-7.2%）。

　　美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率整體平穩(wěn)，償債率處于較低位置，利息覆蓋倍數(shù)較高，信用風(fēng)險(xiǎn)較為可控。后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)非金融企業(yè)實(shí)質(zhì)上在持續(xù)去杠桿，目前償債率處于較低位置。高利率狀態(tài)不變的條件下，2024-2026年企業(yè)債再融資壓力偏高，但由于信用評(píng)級(jí)較高（主要為投資級(jí)），違約風(fēng)險(xiǎn)依然偏低，垃圾債到期峰值出現(xiàn)在2025年以后。

　　大危機(jī)以來，美國(guó)家庭部門整體處于持續(xù)去杠桿狀態(tài)，償債率處于低位，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在低收入群體的信用卡貸款。美國(guó)居民杠桿率74%，處于2008年以來的低位，較2008年高點(diǎn)下降了25個(gè)百分點(diǎn)。利息支出占可支配收入的比重為7.7%，處于近二十年來的低點(diǎn)，主要因?yàn)槊绹?guó)居民部門債務(wù)中7成為住宅抵押貸款，其中又有90%以上為固定利率。

　　總體而言，相比歷史上的加息周期，美國(guó)私人實(shí)體部門和金融體系更加穩(wěn)健，短期出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低。這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門的負(fù)債，而私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好。但在高利率、“債務(wù)墻”和流動(dòng)性趨緊狀態(tài)下，2024年金融壓力難言減弱，需重點(diǎn)關(guān)注CRE債務(wù)和信用卡的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮

　　正文

　　一、熱點(diǎn)思考： 誰是“變局者”：高利率狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)

　　（一）金融部門：銀行危機(jī)暫非基準(zhǔn)假設(shè)，關(guān)注CMBS、信用卡違約風(fēng)險(xiǎn)

　　美國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱環(huán)節(jié)主要集中在中型銀行的商業(yè)抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。信用風(fēng)險(xiǎn)主要源于資產(chǎn)質(zhì)量問題。美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)包括：現(xiàn)金（14.7%）、證券（21.9%）、貸款與租賃（53.4%）與其他（10%）。其中，貸款包括房地產(chǎn)（44.9%）、商業(yè)和工業(yè)（22.7%）、消費(fèi)貸款（15.6%）和其它（16.8%）；房地產(chǎn)包括住宅（3.5萬億，46.5%）和商業(yè)地產(chǎn)（約3萬億，占比53.5%）；消費(fèi)貸款包：信用卡（1萬億，占比53.5%）和其他（8，900億，占比46.5%，如汽車等）。商業(yè)地產(chǎn)占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重為12.8%，信用卡貸款占比4.4%，合計(jì)占比17.2%，貢獻(xiàn)了總體壞賬率（0.46%）中的0.14%（0.16%*12.8%+3.2%*4.4%），貢獻(xiàn)率30%。

　　商業(yè)地產(chǎn)和信用卡風(fēng)險(xiǎn)尚不足以觸發(fā)系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。截止到2023年底，商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率都處于歷史性低位，僅消費(fèi)貸款拖欠規(guī)模上行至疫情前水平，壞賬率持續(xù)回升至2.0%（總體壞賬率0.46%），但仍比疫情前低26bp。需關(guān)注的是Top 100商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)和小銀行（ex-Top 100）的信用卡貸款風(fēng)險(xiǎn)，兩者的壞賬率均已經(jīng)升至疫情前水平，前者為0.26%（疫情前0.01%）——商業(yè)地產(chǎn)拖欠率0.16%，小銀行拖欠率0.03%，后者為8.5%——超過了2008年大危機(jī)時(shí)期的峰值（8.1%）。

　　房地產(chǎn)貸款拖欠率與壞賬率均較低，但商業(yè)地產(chǎn)（CRE）的信用風(fēng)險(xiǎn)備受關(guān)注。截止到2023年6月底，美國(guó)商CRE抵押貸款規(guī)模為3.6萬億，存款機(jī)構(gòu)2.1萬億，占比近60%。美國(guó)本土特許銀行的房地產(chǎn)貸款為5.4萬億，占總資產(chǎn)的比重27%，其中，住宅貸款2.6萬億，CRE貸款2.8萬億。值得關(guān)注的是，2008年大危機(jī)之后，大型銀行的CRE貸款規(guī)模保持平穩(wěn)，小銀行CRE貸款規(guī)模已經(jīng)增加到1.9萬億，占比從54%提到了70%。第一共和銀行的破產(chǎn)暴露了CRE的風(fēng)險(xiǎn)——CRE貸款是第一共和銀行浮虧的主體。CRE貸款違約率趨于上行，壓力漸增，且主要集中在規(guī)模前100的大中型銀行（主要是中型銀行）。

　　商業(yè)地產(chǎn)的基本面、市場(chǎng)估值（LTV）和債務(wù)再融資等維度均面臨壓力測(cè)試，違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在零售、辦公樓和酒店。2024年3月，美國(guó)CMBS總體違約率升至4.6%，相比1年前提升了160bp，為2021年以來的新高。分類別看，零售的違約率最高，但趨勢(shì)較為平穩(wěn)。辦公樓違約率上行幅度最快，從1年前的1.8%上升到了5.8%。趨勢(shì)上看，違約壓力加速上行的主要是辦公樓。截至2024年3月，全美寫字樓空置率達(dá)到17.8%，近12個(gè)月上升150個(gè)基點(diǎn)。區(qū)域上，鐵銹帶、南部、西海岸等地區(qū)空置率較高。底特律、休斯頓和舊金山的空置率分別高達(dá)28%、25%和23%。

　　2024-2025年，商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)到期壓力相對(duì)較高。美國(guó)MBA協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，約7280億美元的商業(yè)地產(chǎn)貸款將于2023年到期，另有6590億美元將于2024年到期。酒店貸款在2023年到期的貸款中份額最大（34%），其次是寫字樓貸款（25%）。從貸款方看，銀行業(yè)敞口最大，銀行貸款占商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)比重達(dá)52%。

　　邊際上看，CRE價(jià)格有企穩(wěn)跡象，銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)環(huán)比收緊程度也在放緩，但最終能否擺脫困境，關(guān)鍵還是銀行信貸標(biāo)準(zhǔn)能否實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)松和空置率能否下行。2021年底開始，CRE價(jià)格增速觸頂下行，2022年1月進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，2023年4月（-15.3%）觸底回升，至2月已經(jīng)反彈了8個(gè)百分點(diǎn)（-7.2%）。從商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款（全口徑）或商業(yè)銀行CRE貸款同比增速或新增規(guī)?？?，CRE的企穩(wěn)的前景仍有待觀察。

　　消費(fèi)貸款拖欠率和違約率的上行與利率上行和勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)弱有直接關(guān)系。截止到1月，新車貸款利率（48個(gè)月）和信用卡貸款利率分別升至8.3%和21.2%，較加息前夕分別上行了3.4和6.6個(gè)百分點(diǎn)，前者回到了2001年1月的水平，后者為二戰(zhàn)結(jié)束以來的峰值（1985年的前高約19%）。分年齡段看，拖欠率相對(duì)偏高的主要集中在18-29歲和30-39歲人群。考慮到青年失業(yè)率的快速上行，消費(fèi)貸款（尤其是汽車貸款）的違約風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)或難有改善。

　　（二）企業(yè)部門：杠桿率整體平穩(wěn)，違約率處于低位，部分國(guó)家還本付息壓力有所上行

　　美、歐非金融企業(yè)杠桿率整體保持穩(wěn)定，疫情期間沖高回落（源于GDP的變化），個(gè)別國(guó)家支付本息的壓力趨于上行（主要是還本）。美國(guó)及歐元區(qū)的非金融企業(yè)杠桿率分別從2021年一季度的峰值84.8%、112.5%逐漸下降至77.2%、100.6%。從歐洲主要國(guó)家來看，各個(gè)國(guó)家的杠桿率也均從2021年一季度的峰值逐漸下降至今，其中法國(guó)杠桿率較高，且高于歐元區(qū)杠桿率水平，達(dá)到了160.5%，西班牙處于中等水平89.8%，而德國(guó)、英國(guó)以及意大利則較低，分別為72.1%、66.8%以及67%。

　　企業(yè)付息壓力整體偏低，付息能力尚有保障。由于融資成本的提升，美國(guó)企業(yè)利息支出規(guī)模不斷走高（3725億美元），占資產(chǎn)比也出現(xiàn)上漲，表明美國(guó)企業(yè)付息壓力增加，但目前利息覆蓋倍數(shù)還處于較高位置，利息/利潤(rùn)比例趨于下行，企業(yè)付息能力有保障。

　　高利率狀態(tài)不變的條件下，2024-2026年企業(yè)債再融資壓力偏高，但由于利息覆蓋倍數(shù)和信用評(píng)級(jí)較高（主要為投資級(jí)），違約風(fēng)險(xiǎn)依然偏低，而垃圾債到期峰值出現(xiàn)在2025年以后。疫情期間，美國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模顯著攀升，垃圾債占比上行至25%高位。從到期的時(shí)間分布看，2024年以后企業(yè)債到期壓力趨于上行，2024-2026年分別為7950、9670和10907億，均明顯高于2023年。與此同時(shí)，美國(guó)企業(yè)部門利潤(rùn)增速已回落，今年2季度，美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)增速降至-4.5%，利潤(rùn)增速放緩可能削弱未來債務(wù)償還能力。但從評(píng)級(jí)看，2024年前，美國(guó)企業(yè)債到期金額中，仍將以評(píng)級(jí)較高的投資級(jí)為主，2023年投資級(jí)企業(yè)債到期規(guī)模占比約為73%，2024年占比約68%，2025年后投機(jī)級(jí)到期規(guī)模上升，違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　（三）家庭部門：杠桿率和付息壓力處于低位，關(guān)注浮動(dòng)抵押貸款占比較高國(guó)家的脆弱性

　　美、歐家庭部門宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，歐元區(qū)抵押貸款付息壓力快速上行，反超美國(guó)，但內(nèi)部還本付息壓力明顯分化。大危機(jī)與歐債危機(jī)以來，美、歐家庭部門整體處于持續(xù)去杠桿狀態(tài)。截至2023年1季度，美國(guó)居民杠桿率74%，處于2008年以來的低位，較2008年高點(diǎn)下降25個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)家庭杠桿率降至57%，較前高下降7個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是歐元區(qū)住宅抵押貸款有效利率的上升。這是因?yàn)?，相比美?guó)，歐洲浮動(dòng)抵押貸款利率占比明顯偏高。以2023年初為例，美國(guó)固定利率貸款份額達(dá)94%，歐元區(qū)整體71%，德國(guó)86%，意大利、希臘等國(guó)占比更低。

　　家庭付息壓力依然可控，家庭違約風(fēng)險(xiǎn)較低，一是因?yàn)槔⒅С稣伎芍涫杖氲谋戎剌^低，二是因?yàn)榧彝ガF(xiàn)金及儲(chǔ)蓄占比較高。截至2023年一季度，美國(guó)居民利息支出占可支配收入的比重為7.7%，德國(guó)為5.9%，法國(guó)6.4%，荷蘭13%，均處于近二十年來的低點(diǎn)。從資產(chǎn)儲(chǔ)備上看，截至2023年6月，歐元區(qū)現(xiàn)金及存款占比為35%，美國(guó)為15%。但與疫情前相比，美國(guó)居民付息壓力仍然較低，且美國(guó)居民工資和實(shí)際可支配收入增速均高于歐洲。短期而言，付息壓力主要體現(xiàn)在對(duì)消費(fèi)的壓制上。

　　總而言之，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是：相比歷史上的加息周期，美、歐私人實(shí)體部門和金融體系更加穩(wěn)健，短期出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率偏低。這主要是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)著實(shí)體部門的負(fù)債，而私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好。并且，大危機(jī)后，央行“最后貸款人”和“最后交易商”職能和宏觀審慎監(jiān)管框架日臻完善，資產(chǎn)負(fù)債表作為一套工具可有針對(duì)性的緩沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染。但是，這只能起到延遲與緩沖作用，有充足的數(shù)據(jù)表明，在高利率、“債務(wù)墻”和流動(dòng)性趨緊狀態(tài)下，2024年金融壓力難言減弱，需重點(diǎn)關(guān)注CRE債務(wù)和信用卡的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對(duì)俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

　　2、穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長(zhǎng)需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

　　3、疫情反復(fù)。國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，對(duì)項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。

　　本文轉(zhuǎn)載自“Global Macro Strategy”