來源：中信建投期貨微資訊

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本報(bào)告完成時(shí)間? | 2024年4月11日

上周開始，離岸人民幣對(duì)美元匯率自7.31走升至當(dāng)前的7.19左右，升值力度達(dá)到1.65%，這也是人民幣匯率自8月開始首次突破7.2。究其原因，美元指數(shù)在此期間自105.8走貶至103.7，貶值力度高達(dá)1.98%，間接帶動(dòng)了歐元、英鎊、日元等多數(shù)貨幣兌美元大幅上漲，也是本輪人民幣上漲的主要推動(dòng)因素。

我們?cè)谇捌趫?bào)告中提到，在國(guó)內(nèi)匯率調(diào)控政策持續(xù)發(fā)力的背景下，人民幣兌美元匯率7.3的底部是相對(duì)確定的，匯率轉(zhuǎn)向依賴于海外風(fēng)險(xiǎn)事件的進(jìn)一步爆發(fā)和衰退的實(shí)質(zhì)進(jìn)展，以及國(guó)內(nèi)宏觀從政策底向市場(chǎng)底和經(jīng)濟(jì)底推進(jìn)，此前積蓄的未結(jié)匯需求的快速轉(zhuǎn)化可能引發(fā)匯率的更強(qiáng)走升。

此次美元明顯走弱就是美國(guó)衰退進(jìn)展越發(fā)明顯、利率前景不斷下修的產(chǎn)物，邏輯的計(jì)價(jià)以中美開放的對(duì)談作為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，而在當(dāng)前高利率疊加新增財(cái)政刺激越發(fā)困難的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策預(yù)期對(duì)于美元的抑制作用將越發(fā)明顯。但是，在全球經(jīng)濟(jì)整體逆風(fēng)的背景下，歐洲及新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更早暴露仍有可能階段性推升美元的可能。

因此，當(dāng)前匯率水平下購(gòu)匯方可以少量增加購(gòu)匯力度，多數(shù)頭寸仍可以等待人民幣繼續(xù)升值；而結(jié)匯方則需要把握每一次匯率再次回落至7.2以上的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來看，隨著美國(guó)貨幣周期的轉(zhuǎn)向，中美利差的收斂，美元兌人民幣將回到7以下。

以大宗商品進(jìn)口的視角來看，我國(guó)油脂油料、能源、工業(yè)金屬及鐵礦等品種進(jìn)口依存度較高，如若人民幣繼續(xù)升值，商品的名義價(jià)格或出現(xiàn)顯著的估值壓力。

未來關(guān)于商品定價(jià)值得重視的是，雖然人民幣本幣升值明顯，但商品對(duì)此的計(jì)價(jià)是一蹴而就的，很難有因?yàn)閰R率形成趨勢(shì)性的價(jià)格變動(dòng)，未來人民幣的進(jìn)一步升值值得期待，但大概率是一個(gè)被動(dòng)計(jì)價(jià)的過程，即美元指數(shù)的持續(xù)回落。

在加息尾聲到降息開啟的海外計(jì)價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格變化過程

美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的初期，市場(chǎng)先是交易美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松的預(yù)期，而弱化經(jīng)濟(jì)疲軟的現(xiàn)實(shí)，此時(shí)對(duì)外依存度高或?qū)暧^較為敏感的投機(jī)資金較多的國(guó)內(nèi)大宗商品容易產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)；而假如歐洲及新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，則會(huì)產(chǎn)生外需萎縮的預(yù)期，進(jìn)而打擊國(guó)內(nèi)商品價(jià)格，此時(shí)出口需求占比高的大宗商品的負(fù)面影響較大。

我們?cè)恢挂淮蔚挠懻撐覀兊膯栴}意識(shí)：在目前大概率確認(rèn)2023年7月就是最后一次FOMC的加息，但在等待降息的過程中，商品的價(jià)格變化節(jié)奏是關(guān)鍵的。一方面，在市場(chǎng)最初形成不再加息的共識(shí)的時(shí)候，美元是較高概率回落的，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在顯著的在估值上的利好，并兌現(xiàn)為大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)，并形成一個(gè)短周期的反彈，這是目前大宗商品的的一大看點(diǎn)。但這個(gè)反彈又是自我限制的，美元的走弱是基于長(zhǎng)周期美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了負(fù)面情況后，貨幣政策出現(xiàn)寬松的預(yù)期，進(jìn)而美元走弱。因此，在反彈的尾聲階段，在左側(cè)去交易未來美國(guó)經(jīng)濟(jì)向衰退方向去做演進(jìn)的可能性，并布局空頭是我們第二層次的判斷，且確定性或高于第一個(gè)層次，主要的跟蹤線索是美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)。

大多數(shù)研究過于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對(duì)于總量的討論，因此在波動(dòng)面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來自于對(duì)周期的復(fù)盤思考，來自于不斷試錯(cuò)，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來自于研究員所獲得的通識(shí)教育。