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作者 | 田亞雄?中信建投期貨首席分析師

本報(bào)告完成時(shí)間? | 2024年4月11日

全球糖市2024年的最大變化：

1、巴西在全球糖市的地位舉足輕重，如果厄爾尼諾對(duì)泰國(guó)和印度的產(chǎn)量沖擊落地，全球的食糖貿(mào)易流將形成一個(gè)前所未有的局面。巴西的市場(chǎng)份額將從43%上升至59%，這個(gè)集中度在所有商品中都是罕見(jiàn)的。過(guò)去三年，巴西成為農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量的增長(zhǎng)極，大豆，甘蔗和玉米均出現(xiàn)非常顯著的增產(chǎn)，但巴西的物流運(yùn)力成為關(guān)鍵的約束，港口堵塞的問(wèn)題或造成巴西的食糖供應(yīng)增量難以向其他國(guó)家轉(zhuǎn)導(dǎo)。

2、厄爾尼諾大概率將造成印度和泰國(guó)的減產(chǎn)，預(yù)計(jì)23-24年度泰國(guó)產(chǎn)量800萬(wàn)噸，印度產(chǎn)量2900萬(wàn)噸（去除乙醇分流）。且未來(lái)的產(chǎn)出預(yù)期也會(huì)受到種植意愿的抑制，泰國(guó)的木薯和印度的水庫(kù)水位均可能構(gòu)成對(duì)24-25年種植面積的顯著限制。

3、總的來(lái)說(shuō)，2023/24作物年度的產(chǎn)量缺口或?qū)⑦_(dá)到200萬(wàn)噸。值得指出的是，缺口可能在2024年第三季度達(dá)到峰值，巴西出口運(yùn)力是貿(mào)易赤字的關(guān)鍵搖擺項(xiàng)。

4、我國(guó)的配額內(nèi)食糖戰(zhàn)略購(gòu)買(mǎi)或?qū)⒓铀?，雖然2022-23年（2月-次年1月）的進(jìn)口量?jī)H有389萬(wàn)噸，同比減少145萬(wàn)噸，但我們預(yù)計(jì)23-24年我國(guó)或?qū)⒃黾雍Ｍ獾氖程琴?gòu)買(mǎi)，這將給原糖帶來(lái)支撐，但也同步充盈我國(guó)食糖價(jià)格管理的工具箱，內(nèi)外的糖價(jià)劈叉或?qū)⒊掷m(xù)下去。

全球供應(yīng)一覽：年度有望增產(chǎn)近500萬(wàn)噸

2023-24年全球食糖產(chǎn)量1.896億噸，同比增加4.7億噸。巴西，印度，歐盟，中國(guó)，泰國(guó)，巴基斯坦，美國(guó)，墨西哥，澳大利亞，俄羅斯是主要的產(chǎn)糖國(guó)家，其中澳大利亞2023/24年的收獲已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量440萬(wàn)噸，比去年高出2%。巴西預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量預(yù)估為4070萬(wàn)噸。俄羅斯的糖產(chǎn)量預(yù)測(cè)650萬(wàn)噸，歐盟+英國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)估為1640萬(wàn)噸，印度糖產(chǎn)量預(yù)期為2960萬(wàn)噸；墨西哥產(chǎn)量預(yù)測(cè)為500萬(wàn)噸，盡管目前的共識(shí)區(qū)間為470-560萬(wàn)噸。泰國(guó)糖產(chǎn)量估計(jì)分別為800萬(wàn)噸，中國(guó)糖產(chǎn)量預(yù)估為960萬(wàn)噸。

巴西物流瓶頸

巴西是23-24年度全球糖產(chǎn)量的增長(zhǎng)極，巴西增長(zhǎng)700萬(wàn)噸產(chǎn)量，全球增產(chǎn)470萬(wàn)噸。但伴隨著過(guò)去三年玉米，大豆，食糖產(chǎn)量在巴西的顯著增加，巴西的主要港口已經(jīng)在最大負(fù)荷運(yùn)行。2月份潮濕的天氣意味著現(xiàn)在有超過(guò)100艘船只在巴西港口等待裝船。2024年3月份中南地區(qū)的出貨量將從1月份的325萬(wàn)噸下降到220萬(wàn)噸左右。這也暗示，巴西未來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)取決于物流的限制，而這些糖若不能及時(shí)出口，那么這又將考驗(yàn)巴西本就不足的農(nóng)產(chǎn)品倉(cāng)儲(chǔ)能力。因此，我們認(rèn)為巴西出口糖的速度對(duì)全球貿(mào)易平衡至關(guān)重要。

印度將不再具備食糖出口能力

印度22/23年的國(guó)內(nèi)糖出口量為650萬(wàn)噸，23/24年的國(guó)內(nèi)糖出口量可能降低至0.基于今年以來(lái)的累積降水的監(jiān)測(cè)，今年以來(lái)除了印度的泰米爾納德邦，其他主產(chǎn)區(qū)累積降水均低于往年平均水平，其中卡邦（產(chǎn)量占比8%）今年的降水情況特別差，最近的調(diào)研顯示，卡邦的收獲面積受制于當(dāng)下的降水，全印度的今年食糖產(chǎn)量或下行至2900萬(wàn)噸。

泰國(guó)食糖同樣受到出口抑制

泰國(guó)今年的產(chǎn)量情況同樣不及預(yù)期，繼22-23年度泰國(guó)食糖產(chǎn)量達(dá)到1100萬(wàn)以后，23-24年度產(chǎn)量或僅有750-900萬(wàn)噸，其產(chǎn)量分歧主要存在于1月以來(lái)的降水回升是否對(duì)產(chǎn)量回升帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的提升，我們暫時(shí)預(yù)期比較悲觀，產(chǎn)量或僅僅能達(dá)到850萬(wàn)噸，暗示出口也會(huì)受到壓制。22/23年出口了360萬(wàn)噸原糖和400萬(wàn)噸白糖，共計(jì)760萬(wàn)噸，在23/24年分別下降到250萬(wàn)噸和320萬(wàn)噸，共計(jì)570萬(wàn)噸。

除此外，泰國(guó)食糖局辦公室(OCSB)決定將粗糖和精制糖的出廠價(jià)格上調(diào)4泰銖/公斤，至分別從23泰銖/公斤和24泰銖/公斤，暗示國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)成本提高，雖然當(dāng)下尚未對(duì)食糖出口政策做出調(diào)整，但這也是下一年度的全球貿(mào)易流的重要風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，2023/24作物年度的產(chǎn)量缺口或?qū)⑦_(dá)到200萬(wàn)噸。值得指出的是，缺口可能在2024年第三季度達(dá)到峰值，巴西出口運(yùn)力是貿(mào)易赤字的關(guān)鍵不確定項(xiàng)。

主要的擾動(dòng)除了巴西的物流以外，我們需要進(jìn)一步警惕和關(guān)注：

01-印度的乙醇分流情況和我國(guó)的白糖進(jìn)口

印度乙醇產(chǎn)能擴(kuò)張一度成為2023-2025年全球糖市最令人矚目的需求增量，從20-21年度乙醇對(duì)食糖的分流200萬(wàn)噸，到24-25年分流量達(dá)到600萬(wàn)噸，暗示印度的糖基乙醇的需求增量顯著。當(dāng)前印度食糖的出口銷售利潤(rùn)高于制醇利潤(rùn)，而制醇利潤(rùn)高于食糖在國(guó)內(nèi)銷售的利潤(rùn)，新季的乙醇分流的多寡很依賴于乙醇價(jià)格的確定，這成為最近三個(gè)月最大的黑箱。

糖基乙醇的推廣主要是為了解決印度過(guò)剩的食糖產(chǎn)量以及減少對(duì)進(jìn)口能源的依賴，也是實(shí)現(xiàn)去美元化的路徑之一，過(guò)低的乙醇定價(jià)勢(shì)必打壓生產(chǎn)積極性，目前產(chǎn)能的新建已經(jīng)達(dá)到高峰，開(kāi)工水平預(yù)計(jì)在初期保持高位，這也是全球糖市的重要驅(qū)動(dòng)。

02-中國(guó)需求的回歸

在全球貿(mào)易流中，主要進(jìn)口國(guó)為美國(guó)，中國(guó)和印尼等，我國(guó)22-23年度食糖進(jìn)口下滑較大，同比減少145萬(wàn)噸，至389萬(wàn)噸，這是全球糖市的重要需求變化。這其中最值得刻畫(huà)的事甜味劑一類的替代品的作用。與去年同期相比，糖精和甜蜜素等產(chǎn)品對(duì)亞洲的出貨量上升了約400,000噸食糖當(dāng)量，而對(duì)非洲的出貨量上升了約121萬(wàn)噸食糖當(dāng)量。

我國(guó)的替代品進(jìn)口主要以在主要用糖漿、預(yù)拌粉為主。通過(guò)調(diào)研我們了解到2022-23年度這兩類替代品的進(jìn)口量達(dá)到180萬(wàn)糖當(dāng)量，同去年持平或略增。

糖漿大致成分是68%的糖和32%的水，其進(jìn)口關(guān)稅為0，通常從泰國(guó)進(jìn)口，通過(guò)蒸干獲得白糖，但其進(jìn)口瓶頸是保存天數(shù)短和原料緊張。糖漿的可保存天數(shù)通常為45天左右，若遇到進(jìn)口單證不全等情況，貨物或面臨質(zhì)量問(wèn)題。

在質(zhì)量保持上，預(yù)拌粉的優(yōu)勢(shì)顯著，也稱為今年以來(lái)進(jìn)口替代的新寵，其成分大致為88%的糖，12%的葡萄糖或玉米淀粉等，通過(guò)其顆粒度不同的特性直接過(guò)篩實(shí)現(xiàn)食糖提取。

當(dāng)我們預(yù)計(jì)180萬(wàn)噸糖當(dāng)量的年度進(jìn)口水平已經(jīng)相當(dāng)逼近天花板，這對(duì)于我國(guó)食糖進(jìn)口的分流影響有限。

目前我們已經(jīng)關(guān)注到我國(guó)的食糖進(jìn)口量有了顯著的回升，在23-24年度（2月到次年1月）我國(guó)的食糖進(jìn)口口水平大概率同比增長(zhǎng)，從當(dāng)下我們從進(jìn)口商掌握的信息看，預(yù)期2024年3月到明年2月，我國(guó)的食糖進(jìn)口量有望達(dá)到300萬(wàn)噸。我國(guó)進(jìn)口食糖需求的回升，這也有望對(duì)于原糖價(jià)格構(gòu)成支撐。

綜上所述，我們大體上理解明年的原糖價(jià)格有望維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，且在明年的3季度預(yù)計(jì)是食糖最為緊缺的時(shí)候，但市場(chǎng)或提前對(duì)此進(jìn)行計(jì)價(jià)，糖價(jià)的高點(diǎn)提前形成，并持續(xù)高位震蕩，目前暫時(shí)預(yù)計(jì)高點(diǎn)有望突破30美分，進(jìn)一步上行的空間需要獲得超預(yù)期減產(chǎn)或超預(yù)期乙醇分流的支撐。下方的關(guān)鍵支撐的基準(zhǔn)以此前2022年6月交易經(jīng)濟(jì)衰退的低點(diǎn)22美分每磅作為關(guān)鍵支撐。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)計(jì)同比增加120萬(wàn)噸

國(guó)內(nèi)食糖市場(chǎng)的變化主要在于本年度預(yù)計(jì)有60萬(wàn)噸的產(chǎn)量同比增長(zhǎng)，至960萬(wàn)噸。其中廣西的產(chǎn)量增幅最大，但是甜菜依舊受到替代作物種植面積的擠占，除了新疆的甜菜糖有10萬(wàn)噸左右的增產(chǎn)之外，其他區(qū)域的甜菜糖大體上是在減產(chǎn)。但從年度平衡表的角度上看，23-24年度的食糖進(jìn)口量或恢復(fù)至450萬(wàn)噸上下，結(jié)合國(guó)產(chǎn)糖的增產(chǎn)，預(yù)期年度供給同比增加120萬(wàn)噸左右。

2023年食糖進(jìn)口關(guān)稅配額總量為194.5萬(wàn)噸，其中70%為國(guó)營(yíng)貿(mào)易關(guān)稅配額。配額內(nèi)關(guān)稅稅率為15%?，配額外關(guān)稅稅率為50%。但我國(guó)每年消費(fèi)食糖1500萬(wàn)噸，其中國(guó)產(chǎn)糖950-1050萬(wàn)噸，進(jìn)口350-550萬(wàn)噸，此外國(guó)家的儲(chǔ)備會(huì)有調(diào)節(jié)市場(chǎng)的拍賣(mài)。

2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)和海外食糖價(jià)差備受關(guān)注，目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格7000元每噸，海外配額外食糖進(jìn)口到岸完稅價(jià)格預(yù)計(jì)9200元每噸，配額內(nèi)價(jià)格6800元每噸左右。

按目前的食糖進(jìn)口速度，今年2月至明年2月大致預(yù)期進(jìn)口量達(dá)到300萬(wàn)噸，并以此外推，2023-24年度我國(guó)的食糖進(jìn)口有望顯著增加，這將成為國(guó)家對(duì)糖價(jià)有效調(diào)控的重要倚仗，也暗示目前超過(guò)2000元每噸的國(guó)內(nèi)-配額外的食糖價(jià)差或持續(xù)保持。

國(guó)內(nèi)糖價(jià)的節(jié)奏，傾向于缺乏指引，價(jià)格在國(guó)內(nèi)供應(yīng)增加和海外高點(diǎn)未現(xiàn)的兩股力量之間拉扯。目前的價(jià)格表現(xiàn)又傾向于計(jì)價(jià)現(xiàn)實(shí)，海外巴西堵港持續(xù)，國(guó)內(nèi)有新糖上市及政策性供應(yīng)提升，導(dǎo)致內(nèi)外價(jià)差不斷拉大。大體上，我們傾向于市場(chǎng)向短期有底，后期跟隨外盤(pán)震蕩，國(guó)內(nèi)白糖的運(yùn)行區(qū)間或在【6300,7500】之間波動(dòng)。

大多數(shù)研究過(guò)于強(qiáng)調(diào)邊際信息，從而放棄了對(duì)于總量的討論，因此在波動(dòng)面前，研究很容易變成墻頭草。研究觀點(diǎn)定力一定來(lái)自于框架，而構(gòu)建研究框架的柱子來(lái)自于對(duì)周期的復(fù)盤(pán)思考，來(lái)自于不斷試錯(cuò)，不斷自我否定后的被挫敗強(qiáng)化回憶，也來(lái)自于研究員所獲得的通識(shí)教育。