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中金 | 投資系列（一）：周期輪動下商品和股票的投資選擇 中金大宗商品 在大宗商品投資中，既可以選擇大宗商品實物資產(chǎn)，也可以選擇投資相關股票。二者往往呈現(xiàn)相似的趨勢性走勢，但在歷史經(jīng)濟周期內，不同類別大宗商品展現(xiàn)出不同的特點，同一類大宗商品期貨和股票之間的相對占優(yōu)關系也存在差異。作為中金大宗商品組投資策略系列的首篇報告，我們從宏觀經(jīng)濟周期出發(fā)，落于微觀投資決策之中，聚焦能源、工業(yè)金屬、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品這四大類商品及其股票，討論了實物資產(chǎn)與相關股票各自的定價內涵，復盤了1982年至今、合計40余年間不同美國經(jīng)濟周期內商品實物資產(chǎn)和股票收益的相對表現(xiàn)，并輔以上述資產(chǎn)對經(jīng)濟周期拐點的領先性分析，以期為未來大宗商品市場投資標的的選擇與市場擇時提供參考建議。 拆解大宗商品及相關股票的定價內涵 首先，資產(chǎn)屬性來看，我們認為商品價格或更多反映當下的供需格局，而股票價格中可能提前定價未來的盈利預期；其次，投資收益上，商品期貨投資需考慮展期損益，而股票投資則需要考慮股息收益所得。 具體地，我們將股票價格指數(shù)拆解成盈利（EPS）和估值（PE）兩部分，其中盈利部分與商品價格較為相關，估值部分可能主要體現(xiàn)了股票相對于商品資產(chǎn)的差異。進一步地，我們將股票估值解構為風險溢價和無風險利率，其中無風險利率的波動主要取決于貨幣政策、宏觀環(huán)境等因素，風險溢價代表市場對于持有這一風險資產(chǎn)所需要的、相對于持有美債的超額收益率，或取決于市場風險偏好和預期等因素。而從商品的角度，商品現(xiàn)貨價格可以拆解成遠期期貨價格與期現(xiàn)價差之和，期現(xiàn)價差體現(xiàn)了市場對于某一商品近端相對于遠期基本面的相對強弱。 圖表：能源股票價格可以分拆為盈利和估值兩部分，其中盈利部分走勢與能源商品價值高度相關  資料來源：湯森路透，中金公司研究部 圖表：能源股票的估值由無風險利率和風險溢價共同決定  資料來源：湯森路透，中金公司研究部 圖表：能源股票價格指數(shù)拆分  資料來源：湯森路透，Haver，中金公司研究部 圖表：能源股票估值拆分  資料來源：湯森路透，Haver，中金公司研究部 周期輪動，商品與股票孰優(yōu)孰劣 本篇報告中，我們采用美國經(jīng)濟咨商局發(fā)布的CEI指數(shù)（The Conference Board Coincident Economic Index）將美國經(jīng)濟周期劃分為擴張、放緩、復蘇、衰退四個階段。這一指數(shù)綜合反映了美國勞動力市場、居民收入、工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)需求的變化，同時我們也分析了這四個時期美國GDP、CPI和利率的變化，以全面刻畫這四個階段的特征。 我們計算了過去40年間商品及其對應股票在衰退、復蘇、擴張、放緩四個階段的資產(chǎn)收益，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)依次是貴金屬股票、工業(yè)金屬股票、能源商品、能源股票，其中放緩階段四類商品均是相應股票表現(xiàn)更好，依次為能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、貴金屬。 圖表：美國CEI經(jīng)濟周期劃分（1980-2023年6月）  資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：美國CEI周期特征：CEI四維度  資料來源：Haver，中金公司研究部 圖表：1982-2022年4月美國經(jīng)濟周期不同階段各類大宗商品及相關股票收益率排序  資料來源：Haver，湯森路透，中金公司研究部 微觀橫看，四類商品及其股票的收益表現(xiàn)和特點 能源：典型的順周期屬性 在經(jīng)濟復蘇和擴張期，能源商品相較股票表現(xiàn)更佳，一方面能源股票估值下行，另一方面能源商品價格受益于更為緊張的現(xiàn)貨市場。而在經(jīng)濟陷入衰退或經(jīng)濟增長放緩時，股票表現(xiàn)相對更好，此時股票受益于估值抬升而相對抗跌，而商品則因現(xiàn)貨市場過剩而表現(xiàn)更差。 圖表：能源商品和股票在四個經(jīng)濟階段內收益率  資料來源：湯森路透，中金公司研究部 圖表：經(jīng)濟增速峰值附近能源商品和股票收益率；經(jīng)濟增速低谷附近能源商品和股票收益率  資料來源：Refinitiv，中金公司研究部 工業(yè)金屬：顯著的領先性特征 復蘇階段，工業(yè)金屬商品與股票的收益表現(xiàn)最佳，主要驅動力是快速改善的基本面和盈利能力。結合領先性分析，工業(yè)金屬商品通常先于經(jīng)濟周期拐點4-5個月到達峰值與低谷，相應工業(yè)金屬股票領先3個月出現(xiàn)拐點。 圖表：工業(yè)金屬商品和股票在四個經(jīng)濟階段內收益率  資料來源：Refinitiv，中金公司研究部 圖表：經(jīng)濟增速峰值附近工業(yè)金屬商品和股票收益率；經(jīng)濟增速低谷附近工業(yè)金屬商品和股票收益率  資料來源：Refinitiv，中金公司研究部 貴金屬：獨特的逆周期價值 以黃金為代表的貴金屬具備風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)的雙重屬性，使其在經(jīng)濟陷入衰退、風險資產(chǎn)價值回落期間的收益表現(xiàn)最佳，其中貴金屬類股票表現(xiàn)受風險溢價支撐而顯著優(yōu)于商品。 圖表：貴金屬商品和股票在四個經(jīng)濟階段內收益率  資料來源：Refinitiv，中金公司研究部 圖表：經(jīng)濟增速峰值附近貴金屬商品和股票收益率；經(jīng)濟增速低谷附近貴商品和股票收益率  資料來源：Refinitiv，中金公司研究部 農(nóng)產(chǎn)品：彈性偏弱的順周期資產(chǎn) 農(nóng)產(chǎn)品也具備一定的順周期屬性，在復蘇期和擴張期表現(xiàn)較好，但相對剛性的消費需求使得農(nóng)產(chǎn)品類資產(chǎn)的階段性損益幅度在四類大宗商品中相對有限。 圖表：農(nóng)產(chǎn)品商品和股票在四個經(jīng)濟階段內收益率  |
