來源：趙偉宏觀探索

　　財(cái)政是今年美國經(jīng)濟(jì)韌性的重要解釋，其影響總需求的方式分為直接和間接。2023年，美國GDP增長中的多少可歸因于財(cái)政？明年美國財(cái)政赤字如何變化，高利率環(huán)境下，是否需要擔(dān)憂美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？

　　熱點(diǎn)思考：2024年美國財(cái)政有何變數(shù)？

　　2023年美國財(cái)政赤字抬升的重要原因是自動(dòng)穩(wěn)定器的“失靈”。稅收、社保等項(xiàng)目往往發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的功能，當(dāng)失業(yè)率較低時(shí)，傾向于增收減支。但今年在低失業(yè)率的條件下，財(cái)政赤字依然擴(kuò)大，原因在于通脹調(diào)整的扣除額上升使財(cái)政收入被動(dòng)減少，社保支出被動(dòng)擴(kuò)大。隨著通脹放緩，這一支撐明年將會(huì)減弱，有助于削弱明年赤字規(guī)模。

　　2023年美國財(cái)政貢獻(xiàn)了約10.5%的居民消費(fèi)，拉動(dòng)消費(fèi)增長1.7個(gè)點(diǎn)。財(cái)政對消費(fèi)的影響渠道包括轉(zhuǎn)移收入和個(gè)人所得稅，財(cái)政轉(zhuǎn)移收入及個(gè)稅下降會(huì)帶來對應(yīng)的消費(fèi)增長，結(jié)合邊際消費(fèi)傾向，我們估算顯示，今年財(cái)政貢獻(xiàn)了居民可支配收入總額的6%、消費(fèi)支出的10.5%。目前居民消費(fèi)支出增速為6%，其中財(cái)政拉動(dòng)了1.7個(gè)點(diǎn)。

　　2023年美國GDP增速預(yù)計(jì)約為2.1%，財(cái)政拉動(dòng)率0.8%，貢獻(xiàn)率約30%。直接渠道方面，財(cái)政通過政府消費(fèi)和投資拉動(dòng)GDP增長0.7個(gè)點(diǎn)，除疫情兩年外，是近十年次高水平。間接渠道方面，財(cái)政通過補(bǔ)貼及減稅影響居民消費(fèi)，我們測算顯示，前三季度，財(cái)政通過消費(fèi)的間接渠道拉動(dòng)GDP增速0.21個(gè)點(diǎn)。

　　2024年美國財(cái)政赤字總體有所收斂，預(yù)計(jì)財(cái)政收支均下降，赤字率小幅收縮0.5個(gè)點(diǎn)。明年財(cái)政收入占GDP比重預(yù)計(jì)小幅下降，其中所得稅收入降幅放緩，主因是通脹增速降低，所得稅扣除額漲幅下降。企業(yè)所得稅、工資稅等占GDP比重與今年相比基本持平。赤字率預(yù)計(jì)從今年的6.3%降至明年的5.8%。

　　2024年美國財(cái)政有效支出萎縮，將拖累財(cái)政的支撐效果。按照經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，美國財(cái)政支出可分為政府消費(fèi)支出、轉(zhuǎn)移支付、利息支出以及補(bǔ)貼支出，其中利息支出由于不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因而可以被視為無效支出。三季度財(cái)政支出同比6.7%，其中3.9個(gè)百分點(diǎn)是由利息支出貢獻(xiàn)，明年利息支出增速和占比將上漲，財(cái)政有效支出仍會(huì)進(jìn)一步回落。

　　2024年財(cái)政對GDP的支撐放緩，預(yù)計(jì)全年拉動(dòng)GDP增速0.3個(gè)點(diǎn)，財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)率降至24%，逐漸回歸常態(tài)。參考彭博、IMF等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，明年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)放緩至1.3%。財(cái)政直接支出方面，預(yù)計(jì)明年對GDP的拉動(dòng)率預(yù)計(jì)降低至0.2%左右；間接渠道方面，對GDP增速的拉動(dòng)率預(yù)計(jì)降低至0.1%左右，支撐作用較今年減弱。

　　2024年付息壓力雖上升，但美國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控。未來一年內(nèi)，存量國債中約8.5萬億美元將到期，占存量國債的比重為33%，低于疫情期間的37%、金融危機(jī)時(shí)期的46%、以及2003年之前的平均水平40%。截至1月，美國存量國債有效利率僅為3%，考慮到明年到期量占比上升幅度有限，預(yù)計(jì)明年利率上行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較為可控。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，也有助于緩解利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)決定繼續(xù)暫停加息，鮑威爾表態(tài)將“謹(jǐn)慎前行”。在2月美國通脹、消費(fèi)、PMI等數(shù)據(jù)均有所走弱的條件下，本輪加息周期已進(jìn)入高利率階段。參考?xì)v史上的12輪加息周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，10年國債利率往往在最后一輪加息前后見頂，最長滯后六到九個(gè)月左右。雖然市場定價(jià)的降息時(shí)點(diǎn)尚有半年以上，但加息周期告一段落有助于緩解明年長端國債利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　地緣政治沖突升級(jí)；美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮

　　一、熱點(diǎn)思考： 2024年美國財(cái)政有何變數(shù)？

　　今年美國財(cái)政發(fā)力的背后是財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器失效。從總量上看，今年美國財(cái)政赤字?jǐn)U張，僅次于疫情兩年期間。2023財(cái)年美國聯(lián)邦政府財(cái)政赤字規(guī)模達(dá)到1.7萬億美元，較2022財(cái)年增長了23%。赤字率從去年的5.5%擴(kuò)大到6.3%，除疫情兩年（2020及2021年）外，赤字規(guī)模為近四十年的最高水平。今年美國財(cái)政最突出的特征是財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器失效。財(cái)政中的稅收、社保等項(xiàng)目往往發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的功能，當(dāng)失業(yè)率較低時(shí)，傾向于增收減支，減少財(cái)政赤字。但今年在低失業(yè)率的條件下，財(cái)政收入仍然減少，赤字?jǐn)U大，原因在于通脹調(diào)整的扣除額上升使財(cái)政收入被動(dòng)減少，社保支出被動(dòng)擴(kuò)大。隨著通脹放緩，這一反常因素明年將會(huì)減弱，有助于削弱明年赤字規(guī)模。

　　今年美國財(cái)政貢獻(xiàn)了居民可支配收入的6%，拉動(dòng)居民可支配收入增速1.7個(gè)百分點(diǎn)。2023年美國消費(fèi)的韌性支撐了GDP的增長，前三季度私人消費(fèi)平均拉動(dòng)GDP增長2.0個(gè)點(diǎn)。消費(fèi)韌性的背后是居民收入的穩(wěn)定增長，截至1月，美國居民可支配收入同比增速為6.6%。按照來源分解，財(cái)政轉(zhuǎn)移收入拉動(dòng)可支配收入增速0.5個(gè)點(diǎn)，個(gè)稅下降拉動(dòng)可支配收入增速1.2個(gè)點(diǎn)，個(gè)稅下降對收入的拉動(dòng)率今年明顯上漲。

　　今年美國財(cái)政貢獻(xiàn)了約10%的消費(fèi)額，拉動(dòng)消費(fèi)增速1.72個(gè)點(diǎn)。財(cái)政對消費(fèi)的影響渠道包括轉(zhuǎn)移收入和個(gè)人所得稅，參考美國布魯金斯學(xué)會(huì)的研究，100元補(bǔ)貼收入能帶來的90元的消費(fèi)，個(gè)人所得稅增加100元，消費(fèi)降低60元（邊際消費(fèi)傾向?yàn)?0.6）。財(cái)政轉(zhuǎn)移收入及個(gè)稅下降會(huì)帶來對應(yīng)的消費(fèi)增長，結(jié)合邊際消費(fèi)傾向，我們估算顯示，今年財(cái)政貢獻(xiàn)了10.5%的消費(fèi)額。當(dāng)前居民消費(fèi)支出增速為6%，其中財(cái)政拉動(dòng)了1.72個(gè)點(diǎn)。

　　今年美國財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)率為0.8個(gè)點(diǎn)。財(cái)政通過直接和間接兩個(gè)渠道影響美國經(jīng)濟(jì)，直接渠道方面主要為政府消費(fèi)和投資，今年前三季度拉動(dòng)GDP增速0.7個(gè)點(diǎn)。除疫情兩年外，是近十年次高水平。間接渠道上，財(cái)政可通過補(bǔ)貼或減稅影響居民消費(fèi)，我們測算顯示，前三季度，財(cái)政通過消費(fèi)的間接渠道拉動(dòng)GDP增速0.21個(gè)點(diǎn)，低于2020年水平但好于去年。此外，今年美國財(cái)政也調(diào)動(dòng)了私人部門進(jìn)行制造業(yè)投資，最高時(shí)在一季度拉動(dòng)GDP環(huán)比增速3.4個(gè)點(diǎn)。今年綜合計(jì)算考慮，財(cái)政對GDP增速的拉動(dòng)率為0.9個(gè)百分點(diǎn)，全年GDP增速約為2.1%，財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)占比約30%。

　　明年美國財(cái)政赤字總體有所收斂，預(yù)計(jì)財(cái)政收支均下降，赤字率小幅收縮0.5個(gè)點(diǎn)。明年美國財(cái)政總赤字略收縮，CBO、OMB及一級(jí)交易商預(yù)計(jì)2024財(cái)年美國財(cái)政赤字規(guī)模在1.5萬億至1.8萬億美元左右，略低于2023財(cái)年的1.7萬億。參考CBO預(yù)計(jì)，明年財(cái)政收入占GDP比重預(yù)計(jì)小幅下降，其中所得稅收入降幅放緩，主因是通脹增速降低，所得稅扣除額漲幅下降。企業(yè)所得稅、工資稅等占GDP比重與今年相比基本持平。今年由于美聯(lián)儲(chǔ)上漲利潤減少，導(dǎo)致其他收入占比下降0.4個(gè)點(diǎn)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近尾聲，預(yù)計(jì)明年其他收入占比與今年持平，赤字率預(yù)計(jì)從今年的6.3%降至明年的5.8%。

　　明年財(cái)政有效支出萎縮，拖累財(cái)政的支撐效果。按照經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，美國財(cái)政支出可分為政府消費(fèi)支出、轉(zhuǎn)移支付、利息支出以及補(bǔ)貼支出。其中補(bǔ)貼支出是政府向特定行業(yè)、企業(yè)提供的財(cái)政支持，轉(zhuǎn)移支付則主要是向公民個(gè)人提供的福利支出等。利息支出由于不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因而可以被視為無效支出。四個(gè)分項(xiàng)中，政府消費(fèi)支出占比40%，轉(zhuǎn)移支付占44%，利息支出占14%，補(bǔ)貼支出占1%。今年下半年利息支出增速上漲，已成為財(cái)政支出的主要拉動(dòng)項(xiàng)。三季度財(cái)政支出同比6.7%，其中3.9個(gè)百分點(diǎn)是由利息支出貢獻(xiàn)，明年利息支出增速和占比將上漲，財(cái)政有效支出仍會(huì)進(jìn)一步回落。

　　明年財(cái)政對GDP的支撐放緩，預(yù)計(jì)全年拉動(dòng)GDP增速0.3個(gè)點(diǎn)，財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)率降至24%，逐漸回歸常態(tài)。參考彭博、IMF等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，明年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)放緩至1.3%，消費(fèi)、投資不同程度走弱。財(cái)政對經(jīng)濟(jì)的直接影響渠道方面，由于明年財(cái)政支出總量放緩，利息支出上漲，對GDP的拉動(dòng)預(yù)計(jì)降低至0.2%左右；間接渠道方面，明年法定支出下降，個(gè)人所得稅降幅放緩，財(cái)政對消費(fèi)的貢獻(xiàn)下降，對GDP增速的拉動(dòng)率預(yù)計(jì)降低至0.1%左右。綜合考慮，明年財(cái)政對GDP增速的拉動(dòng)率預(yù)計(jì)為0.32%，對GDP增速的貢獻(xiàn)率約為24%（0.32%/1.3%），支撐作用較今年降低。

　　明年財(cái)政付息壓力上升，但利息負(fù)擔(dān)低于90年代高點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率的時(shí)間拉長，美國財(cái)政利息支出壓力已有明顯攀升，截至今年2月，聯(lián)邦政府利息支出占總支出比重升至11%（12個(gè)月移動(dòng)平均），利息占GDP比重今年約為2.5%。中性情景下，明年利息支出占GDP比重預(yù)計(jì)上升至2.7%，占財(cái)政總支出比重預(yù)計(jì)上升至13%，二者均低于90年代高點(diǎn)水平。

　　付息壓力雖上升，但美國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控。未來一年內(nèi)，美國存量國債中約8.5萬億美元將到期，占存量國債的比重為33%，略高于去年同期的29%。從歷史上看，明年到期金額占比低于疫情期間的37%、金融危機(jī)時(shí)期的46%、以及2003年之前的平均水平40%。從利率的視角看，3月美國10年期國債收益率在4.5%左右，為近十年來的高點(diǎn)，但截至1月，美國存量國債有效利率僅為3%，僅略高于疫情前的2.8%，今年全年上升幅度為0.8%。考慮到明年國債到期量占比上升幅度較為有限，預(yù)計(jì)明年利率上行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較為可控。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，也有助于緩解利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)決定繼續(xù)暫停加息，鮑威爾表態(tài)將“謹(jǐn)慎前行”。在2月美國通脹、消費(fèi)、PMI等數(shù)據(jù)均有所走弱的條件下，12月例會(huì)不加息概率仍然較高，本輪加息周期已進(jìn)入高利率階段。參考?xì)v史上的12輪加息周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，10年國債利率往往在最后一輪加息前后見頂，最長滯后六到九個(gè)月左右。雖然市場定價(jià)的降息時(shí)點(diǎn)尚有半年以上，但加息周期告一段落有助于緩解明年國債利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)過研究，本文發(fā)現(xiàn)：

　　（1）今年美國財(cái)政發(fā)力的背后是財(cái)政自動(dòng)穩(wěn)定器失效。財(cái)政中的稅收、社保等項(xiàng)目往往發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器的功能，當(dāng)失業(yè)率較低時(shí)，傾向于增收減支。但今年在低失業(yè)率的條件下，財(cái)政赤字依然擴(kuò)大，原因在于通脹調(diào)整的扣除額上升使財(cái)政收入被動(dòng)減少，社保支出被動(dòng)擴(kuò)大。隨著通脹放緩，這一反常因素明年將會(huì)減弱，有助于削弱明年赤字規(guī)模。

　　（2）今年美國財(cái)政貢獻(xiàn)了約10.5%的居民消費(fèi)，拉動(dòng)消費(fèi)增長1.72個(gè)點(diǎn)。財(cái)政對消費(fèi)的影響渠道包括轉(zhuǎn)移收入和個(gè)人所得稅， 財(cái)政轉(zhuǎn)移收入及個(gè)稅下降會(huì)帶來對應(yīng)的消費(fèi)增長，結(jié)合邊際消費(fèi)傾向，我們估算顯示，今年財(cái)政美國財(cái)政貢獻(xiàn)了居民可支配收入總額的6%、消費(fèi)支出的10.5%。目前居民消費(fèi)支出增速為6%，其中財(cái)政拉動(dòng)了1.72個(gè)點(diǎn)。

　　（3）今年美國財(cái)政拉動(dòng)GDP增長0.8個(gè)點(diǎn)，全年GDP增速預(yù)計(jì)約為2.1%，財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)占比約為30%。直接渠道方面，財(cái)政通過政府消費(fèi)和投資拉動(dòng)GDP增長0.7個(gè)點(diǎn)，除疫情兩年外，是近十年次高水平。間接渠道方面，財(cái)政通過補(bǔ)貼及減稅影響居民消費(fèi)，我們測算顯示，前三季度，財(cái)政通過消費(fèi)的間接渠道拉動(dòng)GDP增速0.21個(gè)點(diǎn)。

　　（4）明年美國財(cái)政赤字總體有所收斂，預(yù)計(jì)財(cái)政收支均下降，赤字率小幅收縮0.5個(gè)點(diǎn)。明年財(cái)政收入占GDP比重預(yù)計(jì)小幅下降，其中所得稅收入降幅放緩，主因是通脹增速降低，所得稅扣除額漲幅下降。企業(yè)所得稅、工資稅等占GDP比重與今年相比基本持平。赤字率預(yù)計(jì)從今年的6.3%降至明年的5.8%。

　　（5）明年美國財(cái)政有效支出萎縮，將拖累財(cái)政的支撐效果。按照經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，美國財(cái)政支出可分為政府消費(fèi)支出、轉(zhuǎn)移支付、利息支出以及補(bǔ)貼支出，其中利息支出由于不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，因而可以被視為無效支出。三季度財(cái)政支出同比6.7%，其中3.9個(gè)百分點(diǎn)是由利息支出貢獻(xiàn)，明年利息支出增速和占比將上漲，財(cái)政有效支出仍會(huì)進(jìn)一步回落。

　　（6）明年財(cái)政對GDP的支撐放緩，預(yù)計(jì)全年拉動(dòng)GDP增速0.3個(gè)點(diǎn)，財(cái)政對GDP增速的貢獻(xiàn)率降至24%，逐漸回歸常態(tài)。參考彭博、IMF等機(jī)構(gòu)的預(yù)測，明年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)放緩至1.3%。財(cái)政直接支出方面，預(yù)計(jì)明年對GDP的拉動(dòng)預(yù)計(jì)降低至0.2%左右；間接渠道方面，對GDP增速的拉動(dòng)率預(yù)計(jì)降低至0.1%左右，支撐作用較今年減弱。

　　（7）明年付息壓力雖上升，但美國政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控。未來一年內(nèi)，美國存量國債中約8.5萬億美元將到期，占存量國債的比重為33%，低于疫情期間的37%、金融危機(jī)時(shí)期的46%、以及2003年之前的平均水平40%。截至1月，美國存量國債有效利率僅為3%，考慮到明年到期量占比上升幅度有限，預(yù)計(jì)明年利率上行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然較為可控。

　　（8）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，也有助于緩解利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)3月例會(huì)決定繼續(xù)暫停加息，鮑威爾表態(tài)將“謹(jǐn)慎前行”。在2月美國通脹、消費(fèi)、PMI等數(shù)據(jù)均有所走弱的條件下，本輪加息周期已進(jìn)入高利率階段。參考?xì)v史上的12輪加息周期經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，10年國債利率往往在最后一輪加息前后見頂，最長滯后六到九個(gè)月左右。雖然市場定價(jià)的降息時(shí)點(diǎn)尚有半年以上，但加息周期告一段落有助于緩解明年長端國債利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時(shí)長超預(yù)期。俄烏雙方陷入持久戰(zhàn)，美歐對俄制裁力度只增不減，滯脹壓力加速累積下，貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

　　2、穩(wěn)增長效果不及預(yù)期。債務(wù)壓制、項(xiàng)目質(zhì)量等拖累穩(wěn)增長需求釋放，資金滯留在金融體系；疫情反復(fù)超預(yù)期，進(jìn)一步抑制項(xiàng)目開工、生產(chǎn)活動(dòng)等。

　　3、疫情反復(fù)。國內(nèi)疫情反復(fù)，對項(xiàng)目開工、線下消費(fèi)等抑制加強(qiáng)；海外疫情反復(fù)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、尤其是新興經(jīng)濟(jì)體壓制延續(xù)，出口替代衰減慢。

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