來源：中信建投期貨微資訊

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本文作者 | 董丹丹? 中信建投期貨能源化工首席分析師

本報告完成時間? | 2024年4月13日

主要邏輯

需求端的疲弱是近期油價延續(xù)調(diào)整的主要原因。8-1月高油價對需求的拖累仍在持續(xù)顯現(xiàn)。最明顯的表現(xiàn)莫過于中美兩個大國的煉廠開工仍維持低位，中國地?zé)挼拈_工率周度仍處于2022年5月以來最低水平，主營煉廠開工率此前曾經(jīng)連降六周，3月17日當(dāng)周才略略增加；美國的煉廠開工率則位于六年同期最低（除去2020年的特殊情況）。煉廠低于季節(jié)性的開工率是因為汽柴油綜合的煉廠毛利持續(xù)低迷，8-1月汽油裂差下滑，10-3月柴油裂差開始走弱。煉廠不會因短時間的利潤回升而提升開工，未來一段時間原油的直接需求仍可能偏弱。

從供給端看，3月26日OPEC+即將召開部長級會議，這是供給端最重大的事件。OPEC+整個組織的減產(chǎn)期限目前是在今年6月份制定的，減產(chǎn)到2023年年底，2024年會采取什么措施來力挺油市尚不明晰。從全球原油供應(yīng)格局看，OPEC+延續(xù)減產(chǎn)的概率較大。3月15日白宮一位能源顧問表示在中東沖突重燃之際美國將對伊朗實施石油制裁，耶倫此前駁斥了有關(guān)美國逐步放松對伊朗石油銷售的部分制裁的說法，伊朗的出口仍處于不確定中。

2月迄今原油市場去庫節(jié)奏放緩，雖然庫存仍處于五年同期最低，WTI和SC臨近12月合約換月，1-3月差跌至Contango結(jié)構(gòu)，Brent的月差也大幅走弱。從油價絕對值看，我們認(rèn)為近期的調(diào)整已非常充分，是時候交易供給端的支撐了。

投資策略：

輕倉試空SC看跌虛值期權(quán)。

風(fēng)險提示：

全球經(jīng)濟出現(xiàn)較大風(fēng)險事件。

建投視角

01原油價格

1.1?原油價格及相關(guān)價差：近端月差跌至Contango結(jié)構(gòu)，OPEC+需再度減產(chǎn)平衡市場

國際原油期貨過去一周出現(xiàn)大幅波動，尤其是3月16日跌幅高達(dá)5%左右，3月17日又出現(xiàn)大幅反彈。這背后的首要驅(qū)動是WTI和SC期貨臨近最后交易日，交易性因素導(dǎo)致期價非理性波動。其次從基本面看，10-3月期間原油庫存降幅趨緩，非OPEC國家的產(chǎn)量略攀升，以及歐洲和中國需求的環(huán)比走弱，導(dǎo)致全球石油庫存略增加。宏觀端的利空有限，美國2月份通脹普遍放緩，核心及整體CPI均低于預(yù)期，市場認(rèn)定美聯(lián)儲已完成加息；美國不含汽車和汽油的零售銷售增長0.1%，中國除汽車以外的消費品零售額增長7.2%；中美兩國首腦的會談取得積極進(jìn)展。

Brent周度下跌1.32%，WTI主力合約周度下跌1.69%， SC期貨下跌4.39%。

過去一周三大基準(zhǔn)原油的近端和遠(yuǎn)端價差均走弱，SC和WTI的近端都轉(zhuǎn)變?yōu)镃ontango結(jié)構(gòu)，Brent的1-3仍是Back結(jié)構(gòu)。

Urals油相對于Brent的價差持穩(wěn)于-12美元/桶。

Brent相對于Dubai的升水從0.75美元/桶下降到0.52美元/桶。

Brent與LLS的升水價差從4.7美元/桶下降到0.145美元/桶，美國石油出口積極性周度大幅下滑。

Brent CFD1-6價差周度從2美元/桶下降到0.46美元/桶。

WTI相對于WCS、LLS、Midland的價差周度全線下滑。

按3月17日周五的日盤SC、Brent收盤價算，SC與Brent的價差從前一周的1.43美元/桶下降到-2.24美元/桶。SC相對于海外的高估值繼續(xù)回落。

1.2?成品油：新加坡成品油裂解價差均回落，美國成品油裂解價差走高，歐洲柴油裂差走強，汽油裂差走弱

3月17日當(dāng)周中國與原油相關(guān)連的能化品的裂解價差連續(xù)第四周攀升。各個能化品裂差絕對值排序依舊是EB>PP>L>PTA>LU>Bu>Fu。

02原油供應(yīng)——OPEC+3月26日會議可能延續(xù)減產(chǎn)

2.1?原油產(chǎn)量：OPEC組織2月產(chǎn)量環(huán)比小幅攀升5萬桶/日

S&P Global Commodity lnsights最新的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，OPEC+原油產(chǎn)量在2月份增長18萬桶日，增加了供應(yīng)壓力，加劇市場的低迷情緒；伊朗和伊拉克引領(lǐng)OPEC+產(chǎn)量的上升。

OPEC 13個成員國的日產(chǎn)量為2789萬桶，環(huán)比增加13萬桶，而包括不受配額限制的墨西哥在內(nèi)的10個非OPEC成員國的日產(chǎn)量增加5萬桶，達(dá)到1482萬桶。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2月份OPEC+的配額缺口縮小至82.7萬桶/日，其中包括該組織實施的自愿減產(chǎn)，盡管伊拉克越來越不遵守協(xié)議，但許多非洲成員國仍在努力實現(xiàn)其目標(biāo)。

白宮一位能源顧問3月15日表示在中東沖突重燃之際美國將對伊朗實施石油制裁?！拔覀儗?zhí)行這些制裁”，美國總統(tǒng)拜登的能源安全顧問 Amos Hochstein 在彭博電視上表示，伊朗石油出口總量超過100萬桶/日，“這些數(shù)字將會下降?！泵绹斦块L耶倫上個月表示，沒有排除對伊朗實施新的制裁，同時駁斥了有關(guān)美國逐步放松對伊朗石油銷售的部分制裁的說法。

俄羅斯國家統(tǒng)計服務(wù)機構(gòu)Rosstat3月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度，俄羅斯開采一桶石油的平均成本升至每噸31.327盧布，約合每桶48美元，這高于第二季度的21,471盧布和第一季度的17,939盧布。沙特阿拉伯的原油是世界上開采成本最低的。每桶不到或大約10美元-因為其靠近沙漠的表面，而且油田規(guī)模大，可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

彭博監(jiān)測的油輪追蹤數(shù)據(jù)顯示，截至3月12日當(dāng)周從俄羅斯港口運出的原油約為每天320萬桶。與3月5日同期相比減少了4萬桶/日。波動較小的4周平均流量降至340萬桶/日，比截至3月5日的每日減少約8萬桶，這是4周來的最低水平。

能源服務(wù)公司貝克休斯(Baker Hughes Co.)3月17日在其備受關(guān)注的報告中表示，本周美國能源公司在三周內(nèi)首次增加，石油和天然氣鉆機數(shù)量石油鉆機數(shù)量增幅創(chuàng)今年2月以來最大。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月17日當(dāng)周，未來產(chǎn)量的先行指標(biāo)--石油和天然氣鉆機總數(shù)增加2座，至618座。美國石油鉆機數(shù)量增加6座至500座，而天然氣鉆機數(shù)量減少4座，至114座，為1月初以來的最低水平。

3月10日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)出持穩(wěn)于記錄高位的1320萬桶/日。

2.2?庫存：全球石油庫存周度略增加

美國EIA庫存報告對原油市場影響為中性，石油總庫存周度持穩(wěn)。美國原油庫存增加360萬桶，其中庫欣庫存增加190萬桶，成品油庫存雙雙下滑，汽油去庫150萬桶，餾分油去庫140萬桶，不含SPR在內(nèi)的石油總庫存周度持穩(wěn)。

Vortexa 數(shù)據(jù)顯示，截至3月10日，全球停泊至少7天的油輪庫存降至5817萬桶?，周度環(huán)比下滑26%。全球所有地區(qū)浮倉均出現(xiàn)了下滑。

新加坡成品油庫存周度整體走高，其中重質(zhì)餾分庫存降至六個月低點，輕質(zhì)和中質(zhì)餾分庫存攀升，輕質(zhì)餾分庫存升至10周高位。

歐洲ARA地區(qū)成品油庫存周度整體攀升，石腦油、柴油、航空煤油周度去庫，汽油和燃料油周度累庫，燃料油庫存周度增幅超10%。

富查伊拉石油工業(yè)區(qū)(FOIZ)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日當(dāng)周，阿聯(lián)酋富查伊拉港成品油庫存下降5.3%，為三周來首次下滑。重質(zhì)餾分去庫，輕質(zhì)和中質(zhì)餾分周度累庫。

3月17日當(dāng)周INE原油庫存持穩(wěn)于520萬桶。

03原油需求：中美關(guān)系緩和，中美零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期

3.1?美國表需周度略降

美國能源信息署最新統(tǒng)計顯示，截至3月10日美國成品油表需周度下滑164萬桶/日至2008萬桶/日，汽油和餾分油表需均略降。

美國煉廠開工率從85.2%升至86.1%。

美國煉廠毛利周度下滑，亞洲和歐洲煉廠毛利周度延續(xù)升勢。

3.2?中國 10 月汽油產(chǎn)量同比增 13.1%

中國2月汽油產(chǎn)量為1408萬噸，同比增13.1%，1-2月產(chǎn)量同比增10.2%。

中國2月柴油產(chǎn)量為1944萬噸，同比增2.8%，1-2月柴油產(chǎn)量同比增18.1%。

卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，截至3月17日當(dāng)周中國國有煉廠將開工率提高至76.84%，為六周來首次上升；山東省的地?zé)掗_工率降至55.96%，為2022年5月以來的最低水平。

在截至3月15日的一周內(nèi)，中國的擁堵水平上升了5%，達(dá)到2021年1月水平的157%，而此前一周環(huán)比上升了3%。

3.3?其他國家和地區(qū)：印度3月上半月柴油需求同比躍升

公布的初步數(shù)據(jù)顯示，印度國有零售商3月上半月汽油銷售量同比增加1.2%，至124萬噸，環(huán)比則增加5.3%；3月上半月，該國國有零售商銷售312萬噸柴油，同比增加12.15%，環(huán)比增加3.4%。3月上半月，該國國有零售商銷售30.2萬噸航空燃料，同比增加3.9%，環(huán)比下降0.6%。

全球航空交通量周度略下滑。

3月14日至20日的客運航班計劃意味著全球航空燃料需求將比前一周減少1.4%，降至600萬桶/日，延續(xù)前一周的跌勢。西歐和東歐勢將領(lǐng)跌，周降幅分別為4.8%和3.8%。國內(nèi)和國際航班的航空燃料需求將分別周環(huán)比下滑0.3%和2%。

Eurocontrol控制區(qū)域3月6日至12日當(dāng)周的離港航班數(shù)比前一周減少 3.5%。3月4日?至10日期間美國乘客數(shù)量周環(huán)比增長7%。中國在3月初取消了對所有旅客的出入境健康申報要求，進(jìn)一步刺激了前往該地區(qū)的國際旅行。根據(jù)目前的航班計劃，未來四周中國已安排國內(nèi)航班數(shù)量勢將增加8%。

根據(jù)美國汽車協(xié)會的預(yù)測，美國感恩節(jié)出行將成為2019年以來最繁忙的一年預(yù)，計將有5540萬美國人出行50英里或更遠(yuǎn)。這創(chuàng)下了2000年以來感恩節(jié)出行人數(shù)的第三高紀(jì)錄。

04資金和地緣：隨著通脹降溫，交易

商押注美聯(lián)儲加息告終并在5月開始降息

（路透新聞）

交易商3月14日押注，通脹降溫將使美國聯(lián)邦儲備理事會(美聯(lián)儲/FED)放棄進(jìn)一步加息，并在5月開始降息。美國政府稍早公布的報告顯示，2月消費者物價環(huán)比持平。

芝加哥聯(lián)邦儲備銀行總裁古爾斯比(Austan Goolsbee)在底特律經(jīng)濟俱樂部表示，這份報告“看起來非常好”。報告顯示，2月消費者物價指數(shù)(CPI)同比僅上漲3.2%，1月的漲幅為3.7%。

古爾斯比稱，雖然他希望看到進(jìn)一步的進(jìn)展，特別是在住房通脹方面，但CPI同比漲幅從1月的6.3%左右回落，看起來勢將創(chuàng)下逾40年來和平時期最快的下降速度。

古爾斯比并未給出他對合適利率路徑的最新看法，不過即使在數(shù)據(jù)公布之前，他也不屬于主張進(jìn)一步收緊政策的陣營。

根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨合約價格暗示，聯(lián)儲將政策利率上調(diào)至高于當(dāng)前5.25%-5.50%區(qū)間的可能性僅為5%左右，勞工部報告公布前為28%。

報告顯示，不包括能源和食品在內(nèi)的核心物價同比上漲4%，漲幅為兩年多來最小。雖然仍遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)，但下降趨勢可能會讓決策者更有信心，相信政策的緊縮程度足以完成任務(wù)。

交易商和許多分析師當(dāng)然也這么認(rèn)為。

Annex Wealth Management首席經(jīng)濟學(xué)家Brian Jacobsen表示：“你可以和加息時代說再見了?！?/p>

與此同時，利率期貨價格暗示，美聯(lián)儲在5月進(jìn)行首次降息的可能性大于50%，而且2024年底短期指標(biāo)利率將比現(xiàn)在低整整一個百分點。

瑞銀甚至認(rèn)為，明年美國利率將“大幅下降”，年底利率將在2.50%-2.75%，這遠(yuǎn)低于許多主要投資銀行的預(yù)測。

Nationwide首席經(jīng)濟學(xué)家Kathy Bostjancic認(rèn)為，CPI的數(shù)據(jù)減輕了進(jìn)一步收緊政策的壓力，但美聯(lián)儲決策者還不可能宣布勝利。

她寫道：“美聯(lián)儲目前將保持進(jìn)一步收緊政策的傾向，謹(jǐn)慎行事?！?/p>

投機因素：3月17日當(dāng)周基金凈多持倉連續(xù)第七周下滑

據(jù)美國商品期貨管理委員會每周五發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月14日的數(shù)據(jù)顯示，非商業(yè)投資者在紐約商品交易所持有的原油期貨多頭持倉下滑，空頭持倉增加，凈多持倉周度從23.5萬手下降到21.5萬手。凈多持倉連續(xù)七周下滑。

05原油后市展望：需求端低

迷仍拖累油價，換月加劇波動

需求端的疲弱是近期油價延續(xù)調(diào)整的主要原因。8-1月高油價對需求的拖累仍在持續(xù)顯現(xiàn)。最明顯的表現(xiàn)莫過于中美兩個大國的煉廠開工仍維持低位，中國地?zé)挼拈_工率周度仍處于2022年5月以來最低水平，主營煉廠開工率此前曾經(jīng)連降六周，3月17日當(dāng)周才略略增加；美國的煉廠開工率則位于六年同期最低（除去2020年的特殊情況）。煉廠低于季節(jié)性的開工率是因為汽柴油綜合的煉廠毛利持續(xù)低迷，8-1月汽油裂差下滑，10-3月柴油裂差開始走弱。煉廠不會因短時間的利潤回升而提升開工，未來一段時間原油的直接需求仍可能偏弱。

從供給端看，3月26日OPEC+即將召開部長級會議，這是供給端最重大的事件。OPEC+整個組織的減產(chǎn)期限目前是在今年6月份制定的，減產(chǎn)到2023年年底，2024年會采取什么措施來力挺油市尚不明晰。從全球原油供應(yīng)格局看，OPEC+延續(xù)減產(chǎn)的概率較大。3月15日白宮一位能源顧問表示在中東沖突重燃之際美國將對伊朗實施石油制裁，耶倫此前駁斥了有關(guān)美國逐步放松對伊朗石油銷售的部分制裁的說法，伊朗的出口仍處于不確定中。

2月迄今原油市場去庫節(jié)奏放緩，雖然庫存仍處于五年同期最低，WTI和SC臨近12月合約換月，1-3月差跌至Contango結(jié)構(gòu)，Brent的月差也大幅走弱。從油價絕對值看，我們認(rèn)為近期的調(diào)整已非常充分，是時候交易供給端的支撐了。