來(lái)源：紫金天風(fēng)期貨研究所

【天風(fēng)研究·固收】?孫彬彬/隋修平/朱宸翰（聯(lián)系人）

摘 要

長(zhǎng)期維度來(lái)看，中國(guó)的利率波動(dòng)中樞趨勢(shì)下行，帶來(lái)債券配置價(jià)值。

且伴隨資管產(chǎn)品擴(kuò)容、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解推進(jìn)等因素，高票息資產(chǎn)稀缺性進(jìn)一步凸顯（且后續(xù)會(huì)繼續(xù)存在），債市存在資產(chǎn)荒，信用利差行至低位。且信用風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注，使得利率相比信用的配置吸引力凸顯。

在利率中，短利率配置性?xún)r(jià)比進(jìn)一步顯現(xiàn)。

當(dāng)前長(zhǎng)端利率被壓低、期限利差明顯收窄，且長(zhǎng)端波動(dòng)較小，使得短利率的配置和交易價(jià)值都有所凸顯。我們預(yù)計(jì)后續(xù)資金面保持均衡寬松，進(jìn)一步利好短利率。

目前短端與長(zhǎng)端的期限利差、以及短端與政策利率的利差，都反映了市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎的預(yù)期。我們認(rèn)為短端利率的調(diào)整已較為充分，有配置價(jià)值。

如何抓住短端利率的收益機(jī)會(huì)？

被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品有一定優(yōu)勢(shì)。與主動(dòng)管理型產(chǎn)品相比，被動(dòng)指數(shù)型基金的收益表現(xiàn)更好，且具備費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。這對(duì)于跟蹤某類(lèi)特定債券的投資需求是較好的選擇。結(jié)合前述對(duì)于宏觀(guān)環(huán)境和利率點(diǎn)位的判斷，短利率收益性?xún)r(jià)比較高，防御空間較大，追蹤相關(guān)指數(shù)的被動(dòng)型產(chǎn)品具備配置價(jià)值。

追蹤短利率指數(shù)的產(chǎn)品中，博時(shí)0-3年國(guó)開(kāi)行ETF值得關(guān)注，是場(chǎng)內(nèi)債券工具新選擇。

從產(chǎn)品定位來(lái)看，其主要作為場(chǎng)內(nèi)貨幣+短期現(xiàn)金管理工具，兼具收益率和流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)，預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平高于貨幣市場(chǎng)基金。當(dāng)前的收益邏輯，主要在于短指數(shù)靜態(tài)票息高，收益性?xún)r(jià)比較高，防御空間較大，實(shí)現(xiàn)“類(lèi)短融”效果，卻沒(méi)有短融所隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)。且其所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小、基金持倉(cāng)以短久期策略為主，目標(biāo)控制回撤20bp以?xún)?nèi)，凈值波動(dòng)小，夏普比率高。加之基金流動(dòng)性較好、交易費(fèi)率較低，值得投資者進(jìn)一步關(guān)注。

1. 如何看待宏觀(guān)環(huán)境和利率變化？

1.1. 利率債配置價(jià)值凸顯

經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，政策調(diào)控更加注重質(zhì)量和可持續(xù)，利率中樞下行。一方面，疫情三年疊加地產(chǎn)周期下行，微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表承壓，經(jīng)濟(jì)增速與利率中樞同步走低。另一方面，跨周期的頂層政策設(shè)計(jì)下，宏觀(guān)調(diào)控兼顧短期和長(zhǎng)期、速度與質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，既熨平短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，又重視未來(lái)長(zhǎng)波段的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，與此對(duì)應(yīng)，利率波動(dòng)也會(huì)降低。

地方政府債務(wù)化解，可能也要求利率不能過(guò)高。在土地出讓金收入修復(fù)彈性弱的背景下，降低地方的債務(wù)成本，重新達(dá)到收入與支出的平衡，或是破局的關(guān)鍵?；怆[債、降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，可能就要求利率水平不能過(guò)高。

資產(chǎn)荒背景下，信用利差被“壓平”，利率債性?xún)r(jià)比有所提升。一方面以地產(chǎn)為首的信用局部承壓，固收類(lèi)資產(chǎn)供給減少；另一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱壓力加大，避險(xiǎn)需求提升，疊加央行保持穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)，固收類(lèi)資產(chǎn)供給增加。此外，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、地方隱債化解等背景，高票息資產(chǎn)稀缺，信用利差行至歷史低位。

從當(dāng)前情況看，信用債絕對(duì)利率和信用利差均處于較低位置，信用利差保護(hù)已經(jīng)偏低，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋程度較低，賠率有限。

但信用風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注。企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較高，以地產(chǎn)和城投為首的不良?jí)毫υ谏仙行C(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)也有待推進(jìn)。

信用債票息價(jià)值降低，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，利率或許更具備吸引力。

1.2. 短利率配置性?xún)r(jià)比凸顯

期限利差顯著收窄，曲線(xiàn)形態(tài)偏平，且長(zhǎng)端波動(dòng)較小，相比之下，短期限利率品種的配置和交易價(jià)值凸顯。

長(zhǎng)端利率主要反映對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和貨幣政策的預(yù)期，在基本面弱勢(shì)的背景下，利率中樞走低的同時(shí)、也伴隨波動(dòng)區(qū)間降低。另一方面，伴隨中央財(cái)政開(kāi)始加杠桿，明年長(zhǎng)端利率不確定性在上升。

但驅(qū)動(dòng)短期限品種利率變化的核心因素是資金面而非基本面。在信用投放波動(dòng)較大、央行關(guān)注資金空轉(zhuǎn)套利和匯率貶值壓力的情況下，短期限利率品種的交易價(jià)值相對(duì)較高。此外考慮8月中旬以來(lái)銀行負(fù)債端壓力上升、資金面維持緊平衡，與長(zhǎng)端相比、短端利率絕對(duì)票息價(jià)值也在提高。

從絕對(duì)收益角度，截至3月14日，1年國(guó)開(kāi)2.42%，相對(duì)7天OMO 1.8%的利率水平高出62bp左右，有較高的安全邊際和收益空間。

從相對(duì)收益角度看，目前10-1年國(guó)開(kāi)期限利差處于2018年以來(lái)的低位。

尤其是，在宏觀(guān)圖景不確定較大的情況，機(jī)構(gòu)擔(dān)心“極端負(fù)反饋”再現(xiàn)，整體更偏謹(jǐn)慎，而與信用債相比、利率債流動(dòng)性高，更有利于抵御風(fēng)險(xiǎn)。

2. 如何抓住短端利率債的收益機(jī)會(huì)？

2.1.?被動(dòng)型產(chǎn)品有一定優(yōu)勢(shì)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)債券類(lèi)基金產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，占比趨勢(shì)提升。參考2023Q3數(shù)據(jù)，債券類(lèi)基金份額總計(jì)78195億份，占比30.07%。其中被動(dòng)指數(shù)型債基份額合計(jì)4958億份（含債券ETF、CD指數(shù)基金），在全部債基中占比6.34%左右。

債基規(guī)模增長(zhǎng)，依靠的是財(cái)富管理需求擴(kuò)張的大趨勢(shì)。參考理財(cái)客群風(fēng)險(xiǎn)偏好分布，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍以保守型為主，偏穩(wěn)健的債基規(guī)模增長(zhǎng)仍具備有利基礎(chǔ)。

且主題型投資愈發(fā)受到投資者青睞，不少資金選擇以ETF的方式買(mǎi)入某種特定風(fēng)格的一攬子產(chǎn)品，表現(xiàn)為ETF是資金流入較多的品種之一；疊加投資者關(guān)注費(fèi)率降低的大背景，被動(dòng)型債券類(lèi)產(chǎn)品（包括債券ETF）具備一定優(yōu)勢(shì)。

至少?gòu)哪承┨囟L(fēng)格的產(chǎn)品來(lái)看，被動(dòng)指數(shù)型基金的收益表現(xiàn)與主動(dòng)管理型的差異不大，且具備費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。這對(duì)于跟蹤某類(lèi)特定債券的投資需求是較好的選擇。

首先選取幾只久期接近1年左右、政策性金融債持倉(cāng)占比較高的被動(dòng)指數(shù)型基金，與久期、持倉(cāng)情況相近的主動(dòng)管理型短期純債基金作對(duì)比。

從收益表現(xiàn)變化趨勢(shì)來(lái)看，樣本被動(dòng)指數(shù)型和主動(dòng)管理型基金表現(xiàn)較為一致，主動(dòng)管理并沒(méi)有體現(xiàn)出明顯的超額收益。其中005992.OF樣本的收益波動(dòng)相對(duì)較小，可能與其久期相對(duì)較低有關(guān)，但收益的趨勢(shì)變化與其它樣本基本一致。

再觀(guān)察1-3年被動(dòng)指數(shù)利率債基和主動(dòng)拼單式利率短債基的凈值增長(zhǎng)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)1-3年被動(dòng)指數(shù)利率債基的凈值增長(zhǎng)表現(xiàn)更好。

再結(jié)合更長(zhǎng)維度的歷史數(shù)據(jù)看，也體現(xiàn)出被動(dòng)指數(shù)型基金的收益表現(xiàn)與主動(dòng)管理型的差異不大。

但被動(dòng)型產(chǎn)品具備費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。以各類(lèi)基金費(fèi)率的中位數(shù)進(jìn)行比較，被動(dòng)指數(shù)型債基的管理費(fèi)率、托管費(fèi)率中位數(shù)分別為0.15%、0.05%，明顯低于主動(dòng)管理型產(chǎn)品，意味著投資者持有成本更低，相同條件下能獲得更高回報(bào)。

所以綜合來(lái)看，被動(dòng)型產(chǎn)品有一定優(yōu)勢(shì)。

2.2.?關(guān)注博時(shí)0-3年國(guó)開(kāi)行ETF

追蹤短利率指數(shù)的產(chǎn)品中，博時(shí)0-3年國(guó)開(kāi)行ETF值得關(guān)注，是一種場(chǎng)內(nèi)債券工具新選擇。

目前全市場(chǎng)僅5只政金債ETF，其中聚焦于短端的僅2只，包括與中證0-3國(guó)開(kāi)債指數(shù)掛鉤的博時(shí)0-3國(guó)開(kāi)行ETF（代碼159650.SZ），稀缺的存量品種可關(guān)注。

從產(chǎn)品定位來(lái)看，其主要作為場(chǎng)內(nèi)貨幣+短期現(xiàn)金管理工具，兼具收益率和流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)，預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平高于貨幣市場(chǎng)基金。

當(dāng)前的收益邏輯，主要在于短指數(shù)靜態(tài)票息高，收益性?xún)r(jià)比較高，防御空間較大，實(shí)現(xiàn)“類(lèi)短融”效果。如上文所分析的，當(dāng)前0-3國(guó)開(kāi)期限利差大，騎乘效應(yīng)豐厚，騎乘收益能彌補(bǔ)信用利差，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)與信用類(lèi)產(chǎn)品相似甚至更好的回報(bào)。

部分時(shí)點(diǎn)存在進(jìn)一步穩(wěn)健收益增厚機(jī)會(huì)。在節(jié)假日前一日平價(jià)買(mǎi)入，可享受節(jié)假日票息，融券后閑置資金可以直接購(gòu)買(mǎi)，提高資金使用效率。

所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小。政金債理論上不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，所跟蹤的中債-0-3年國(guó)開(kāi)行債券財(cái)富總指數(shù)表現(xiàn)穩(wěn)健。

基金持倉(cāng)以短久期策略為主，目標(biāo)控制回撤20bp以?xún)?nèi)，凈值波動(dòng)小，夏普比率高。從重倉(cāng)債券來(lái)看，基金持倉(cāng)均是短久期、波動(dòng)較小的品種。

基金流動(dòng)性較好。組合全倉(cāng)利率債，日均成交額約20億元，是場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)較好的利率債ETF之一；且主要成交的折溢價(jià)率維持在0.03%以?xún)?nèi)，場(chǎng)內(nèi)成交質(zhì)量較高。

該產(chǎn)品與貨幣ETF類(lèi)似，既可場(chǎng)外申贖、又可場(chǎng)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)、亦可將基金份額場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押融資、亦可作為交易所場(chǎng)內(nèi)融券賣(mài)出資金的買(mǎi)入標(biāo)的。在場(chǎng)內(nèi)實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易，可質(zhì)押增厚收益。

基金交易費(fèi)率較低，目前處于市場(chǎng)上綜合費(fèi)率較低水平，且低于一般的債券指數(shù)基金，有效降低客戶(hù)投資成本。

3. 小結(jié)

長(zhǎng)期維度來(lái)看，中國(guó)的利率波動(dòng)中樞趨勢(shì)下行，帶來(lái)債券配置價(jià)值。

且伴隨資管產(chǎn)品擴(kuò)容、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解推進(jìn)等因素，高票息資產(chǎn)稀缺性進(jìn)一步凸顯（且后續(xù)會(huì)繼續(xù)存在），債市存在資產(chǎn)荒，信用利差行至低位。且信用風(fēng)險(xiǎn)仍然值得關(guān)注，使得利率相比信用的配置吸引力凸顯。

在利率中，短利率配置性?xún)r(jià)比進(jìn)一步顯現(xiàn)。

當(dāng)前長(zhǎng)端利率被壓低、期限利差明顯收窄，且長(zhǎng)端波動(dòng)較小，使得短利率的配置和交易價(jià)值都有所凸顯。我們預(yù)計(jì)后續(xù)資金面會(huì)有所寬松，進(jìn)一步利好短利率。

目前短端與長(zhǎng)端的期限利差、以及短端與政策利率的利差，都反映了市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎的預(yù)期。我們認(rèn)為短端利率的調(diào)整已較為充分，有配置價(jià)值。

如何抓住短端利率的收益機(jī)會(huì)？

被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品有一定優(yōu)勢(shì)。與主動(dòng)管理型產(chǎn)品相比，被動(dòng)指數(shù)型基金的收益表現(xiàn)更好，且具備費(fèi)率優(yōu)勢(shì)。這對(duì)于跟蹤某類(lèi)特定債券的投資需求是較好的選擇。結(jié)合前述對(duì)于宏觀(guān)環(huán)境和利率點(diǎn)位的判斷，短利率收益性?xún)r(jià)比較高，防御空間較大，追蹤相關(guān)指數(shù)的被動(dòng)型產(chǎn)品具備配置價(jià)值。

追蹤短利率指數(shù)的產(chǎn)品中，博時(shí)0-3年國(guó)開(kāi)行ETF值得關(guān)注，是場(chǎng)內(nèi)債券工具新選擇。

從產(chǎn)品定位來(lái)看，其主要作為場(chǎng)內(nèi)貨幣+短期現(xiàn)金管理工具，兼具收益率和流動(dòng)性?xún)?yōu)勢(shì)，預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平高于貨幣市場(chǎng)基金。當(dāng)前的收益邏輯，主要在于短指數(shù)靜態(tài)票息高，收益性?xún)r(jià)比較高，防御空間較大，實(shí)現(xiàn)“類(lèi)短融”效果，卻沒(méi)有短融所隱含的或有信用風(fēng)險(xiǎn)。且其所跟蹤的標(biāo)的指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小、基金持倉(cāng)以短久期策略為主，目標(biāo)控制回撤20bp以?xún)?nèi)，凈值波動(dòng)小，夏普比率高。加之基金流動(dòng)性較好、交易費(fèi)率較低，值得投資者進(jìn)一步關(guān)注。

風(fēng) 險(xiǎn) 提 示

基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)業(yè)績(jī)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性，宏觀(guān)政策不確定性，市場(chǎng)走勢(shì)不確定性。