來(lái)源：國(guó)元期貨研究

【摘要】

作為鋼鐵生產(chǎn)的主要原材料，鐵礦石價(jià)格漲跌牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。我國(guó)作為全球最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，從絕對(duì)數(shù)量和增速水平來(lái)看，鐵礦石市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。2022年鐵礦石進(jìn)口11.07億噸，占全球鐵礦石供應(yīng)的73%。自2008年以來(lái)，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口年平均增速為6.74%。

鐵礦石期貨上市十年來(lái)，不僅是為鐵礦石生產(chǎn)、貿(mào)易、消費(fèi)企業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，更是補(bǔ)齊了鋼鐵行業(yè)核心產(chǎn)品期貨上市品種的空白，完善了全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

為探究鐵礦石期貨上市十周年對(duì)鐵礦石期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，我們?cè)谫Q(mào)易模式、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置等多個(gè)方面進(jìn)行了研究。

一、應(yīng)運(yùn)而生?鐵礦石期貨逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可

1.鐵金屬的歷史淵源

金屬，是大自然給人類的珍貴饋贈(zèng)，在6000-7000年的人類文明史中，金屬一直扮演著重要角色，考古學(xué)家更是將石器時(shí)代之后的文明時(shí)期命名為青銅時(shí)代、鐵器時(shí)代，人類對(duì)金屬的開(kāi)發(fā)和運(yùn)用始終攜帶著人類社會(huì)發(fā)展和時(shí)代的脈絡(luò)。

鐵是一種古老的金屬，鐵金屬是地球上分布最廣的金屬之一，約占地殼質(zhì)量的5.1%，居元素分布序列中的第四位，僅次于氧、硅和鋁，由于其應(yīng)用范圍廣泛，被譽(yù)為“金屬之王”。公元前3世紀(jì)，《呂氏春秋》中已有“詞史昭帖”的記載，表明中國(guó)古代勞動(dòng)人民早就知道用磁鐵礦石找鐵礦石，人們?cè)?000多年前就開(kāi)始使用鐵，公元前1500年左右，煉鐵業(yè)開(kāi)始興起于古埃及、兩河流域等地，中國(guó)的煉鐵工業(yè)大約興起于西周，春秋時(shí)期開(kāi)始使用鐵器，明代，我國(guó)年鐵產(chǎn)量達(dá)到4.5萬(wàn)噸，居世界第一。

工業(yè)革命后，以鋼材應(yīng)用為代表的“機(jī)器文明”應(yīng)運(yùn)而生，人類社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與鐵金屬的應(yīng)用聯(lián)系更加緊密。著名的經(jīng)濟(jì)周期理論康德拉季耶夫周期（60年）中，鐵金屬及相關(guān)工業(yè)的發(fā)展變革主導(dǎo)了技術(shù)革新并引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行。此外，庫(kù)茲涅茨周期（20年）和朱格拉周期（10年）分別以地產(chǎn)和制造業(yè)為依托，鐵金屬依然是尋蹤經(jīng)濟(jì)周期的最好線索。

2.鐵礦石與經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期密切相關(guān)

由鐵金屬引領(lǐng)的鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)菑?qiáng)周期性行業(yè)，不論是礦業(yè)開(kāi)采還是鐵金屬的應(yīng)用，都與全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期高度相關(guān)。鐵金屬的下游與房地產(chǎn)、基建、機(jī)械、汽車及家電等產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)，鐵金屬被廣泛地應(yīng)用于房屋建設(shè)、公路鐵路等基本設(shè)施建設(shè)、工程機(jī)械制造等行業(yè)，而地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與建筑周期、基本設(shè)施建設(shè)進(jìn)程與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，因此，探尋鐵金屬的終端消費(fèi)周期即可窺得宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期。鐵金屬的上游礦業(yè)周期亦是如此，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的改變引領(lǐng)周期性大宗商品價(jià)格運(yùn)行，并通過(guò)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的利潤(rùn)傳導(dǎo)推動(dòng)全球礦山開(kāi)采周期，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期呈現(xiàn)同頻滯后運(yùn)行特點(diǎn)。

中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，近年來(lái)，持續(xù)維持高速增長(zhǎng)。中國(guó)作為鐵金屬最大的生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，鐵金屬與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期持續(xù)呈現(xiàn)高度的一致性。我們選取鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格代表鋼鐵行業(yè)，中國(guó)GDP名義增速代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，如圖所示，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格與中國(guó)GDP名義增速具有高度的相關(guān)性和較為明顯的周期性，每個(gè)周期大致延續(xù)5年左右，伴隨我國(guó)工業(yè)化程度加深、城鎮(zhèn)化率提高及全球合作加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換更加清晰，鐵金屬把脈經(jīng)濟(jì)晴雨的作用不斷強(qiáng)化。

因而，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不同階段，鐵金屬相關(guān)行業(yè)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的需求應(yīng)運(yùn)而生，市場(chǎng)對(duì)鐵礦石期貨的呼聲越來(lái)越高。

3.鐵礦石期貨市場(chǎng)參與度與日俱增

鐵礦石期貨在2013年上市后，逐步獲得市場(chǎng)關(guān)注和認(rèn)可。

2014年鐵礦石期貨成交量為9635萬(wàn)手，2022年成交量為22112萬(wàn)手，較2014年上升130%，年均上升11%。2014年鐵礦石期貨成交量在46個(gè)上市品種中排名第八，2022年鐵礦石期貨成交量在103個(gè)上市品種中排名第九。

2014年鐵礦石成交額為60,505.43億元，2022年成交額為167,114.33億元，較2014年上升176%，年化上升13.5%。2014年鐵礦石期貨成交額在46個(gè)上市品種中排名第九，2022年鐵礦石期貨成交額在103個(gè)上市品種中排名第九。

2014年年末鐵礦石期貨持倉(cāng)量?jī)H為437,509手，在46個(gè)上市品種中排名第六。2022年末鐵礦石期貨持倉(cāng)量增長(zhǎng)至1313萬(wàn)手，在103個(gè)上市品種中排名第七。持倉(cāng)量大幅上升，表明市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易者日趨增加。

鐵礦石期貨市場(chǎng)在近年來(lái)實(shí)現(xiàn)了令人矚目的增長(zhǎng)，特別是在成交量、成交額和持倉(cāng)量方面表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的勢(shì)頭，這突顯了鐵礦石期貨極高的活躍性以及市場(chǎng)參與者對(duì)其的強(qiáng)烈關(guān)注。作為交易規(guī)模位列前十名的期貨品種，鐵礦石已經(jīng)成為交易者最為關(guān)注的期貨品種之一。

二、期現(xiàn)融合?鐵礦石貿(mào)易模式日趨多元化

中國(guó)鐵礦石貿(mào)易商群體隨著中國(guó)鐵礦石需求的爆發(fā)式增長(zhǎng)而擴(kuò)大，根據(jù)定價(jià)機(jī)制，鐵礦石貿(mào)易模式主要經(jīng)歷了以下四個(gè)階段的變化。

1.鐵礦石貿(mào)易模式1.0：“背對(duì)背”貿(mào)易

1981年起，國(guó)際鐵礦石貿(mào)易采用“長(zhǎng)協(xié)定價(jià)”機(jī)制，三大礦商和全球的大鋼廠每年進(jìn)行一次價(jià)格談判，只要有任意一家鋼廠與三大礦商中的任意一家談判成功，這一年鐵礦石價(jià)格即確定，未來(lái)一年國(guó)際鐵礦石交易就以此價(jià)格為準(zhǔn)。隨著我國(guó)對(duì)鐵礦石的需求量越來(lái)越大，2005年開(kāi)始，商務(wù)部對(duì)符合條件的鋼廠和貿(mào)易商發(fā)放鐵礦石進(jìn)口資質(zhì)，許多需要進(jìn)口鐵礦石的小鋼廠沒(méi)有進(jìn)口資質(zhì)，因此需要有進(jìn)口資質(zhì)的貿(mào)易商來(lái)代理進(jìn)口?！氨硨?duì)背”貿(mào)易模式是指貿(mào)易商先與下游鋼廠約好，再?gòu)纳嫌钨I貨給下游，賺取中間差價(jià)的行為。這類鐵礦石貿(mào)易定價(jià)轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨定價(jià)，在市場(chǎng)行情好的時(shí)候容易成交，在行情不好時(shí)，貿(mào)易商面臨貨物無(wú)法順利銷售或者降價(jià)銷售風(fēng)險(xiǎn)。由于進(jìn)口周期較長(zhǎng)，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，雙方常約定先收到下游的信用證，才給上游開(kāi)信用證。

“背對(duì)背”貿(mào)易模式依托于鐵礦石年度“長(zhǎng)協(xié)定價(jià)”機(jī)制。伴隨著中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家鋼鐵工業(yè)蓬勃發(fā)展，鐵礦石全球供需格局變化劇烈，礦石產(chǎn)量的增長(zhǎng)無(wú)法滿足鋼鐵產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，原材料嚴(yán)重緊缺，現(xiàn)貨價(jià)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)協(xié)價(jià)，成為長(zhǎng)協(xié)年度定價(jià)機(jī)制解體的導(dǎo)火索。出于對(duì)長(zhǎng)協(xié)年度定價(jià)機(jī)制不滿，三大礦山各自謀求對(duì)自身有利的定價(jià)方式。2010年，三大礦山放棄年度基準(zhǔn)定價(jià)，轉(zhuǎn)向更為靈活的鐵礦石定價(jià)策略。“背對(duì)背”貿(mào)易模式也面臨巨大挑戰(zhàn)。

2.鐵礦石貿(mào)易模式2.0：“一口價(jià)”貿(mào)易

隨著國(guó)際鐵礦石定價(jià)體系向短期化發(fā)展，“一口價(jià)”模式登上鐵礦石貿(mào)易舞臺(tái)。國(guó)際上不少機(jī)構(gòu)率先推出了鐵礦石價(jià)格指數(shù)，其中影響力較大的有，TSI指數(shù)、普氏指數(shù)、MBIO指數(shù)等，其中，普氏指數(shù)由于被三大礦山采納，成為指數(shù)定價(jià)體系基礎(chǔ)而備受關(guān)注。普氏指數(shù)為定價(jià)基準(zhǔn)存在著明顯弊端：首先，編制方法論存在漏洞，普氏指數(shù)不能衡量每天全部成交的價(jià)格水平；其次，普氏工作人員每天獲得鐵礦石價(jià)格的樣本較少、代表性不強(qiáng)，導(dǎo)致其價(jià)格走勢(shì)與真實(shí)的市場(chǎng)產(chǎn)生偏離，呈現(xiàn)“快漲慢跌”的特點(diǎn)。鋼鐵價(jià)格上漲時(shí)，鐵礦石普氏指數(shù)快于鋼價(jià)上漲，其漲幅也相對(duì)較大。反之，普氏指數(shù)相對(duì)鋼價(jià)跌幅小、跌速遲緩。這使鋼企備受購(gòu)銷“剪刀差”的困擾，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致鐵礦石原材料風(fēng)險(xiǎn)很難在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部進(jìn)行消化。

長(zhǎng)協(xié)定價(jià)機(jī)制解體后，鐵礦石價(jià)格波動(dòng)明顯加劇，貿(mào)易商和鋼廠均面臨更大外部風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)鐵礦石價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，貿(mào)易商面臨高買低賣從而產(chǎn)生虧損的風(fēng)險(xiǎn)；而鋼廠由于生產(chǎn)周期長(zhǎng)，面臨難以及時(shí)調(diào)節(jié)生產(chǎn)銷售的風(fēng)險(xiǎn)；高價(jià)原料到銷售時(shí)，產(chǎn)品面臨庫(kù)存貶值風(fēng)險(xiǎn)、成本價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。傳統(tǒng)貿(mào)易模式面臨的風(fēng)險(xiǎn)唯有引入新的衍生品工具才能得到解決。

3.鐵礦石貿(mào)易模式3.0：引入期貨管理風(fēng)險(xiǎn)

在此背景下，2013年鐵礦石期貨在萬(wàn)眾矚目中上市，企業(yè)管理鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)有了新的金融工具。具體來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)套期保值和建立虛擬庫(kù)存兩個(gè)途徑。

（1）套期保值

鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)可以通過(guò)套期保值操作，在買進(jìn)（或賣出）?某種貨物的同時(shí)，在期貨交易所賣出（或買進(jìn)）同等數(shù)量的對(duì)應(yīng)期貨合約的行為。

對(duì)于鐵礦石下游鋼廠來(lái)說(shuō)，可以使用買入套期保值對(duì)沖未來(lái)鐵礦石價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。例如，某鐵礦石貿(mào)易企業(yè)接到一份長(zhǎng)期訂單，為了鎖定利潤(rùn)，該企業(yè)在期貨市場(chǎng)上對(duì)全年的原料鐵礦石做買入保值。如果價(jià)格上漲，期貨上出現(xiàn)盈利，現(xiàn)貨采購(gòu)成本高，兩相抵充，企業(yè)訂單利潤(rùn)不受影響；如果價(jià)格下跌，期現(xiàn)對(duì)沖后，能實(shí)現(xiàn)采購(gòu)預(yù)管理。

對(duì)于貿(mào)易商們而言，可以使用賣出套期保值調(diào)節(jié)后市鐵礦石價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。例如，某貿(mào)易商擁有大量鐵礦石庫(kù)存，擔(dān)心鐵礦石下跌會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品銷售困難，造成損失，而期貨市場(chǎng)相對(duì)容量較大，大量鐵礦石的拋售卻可以在很短的時(shí)間內(nèi)完成，于是直接在期貨市場(chǎng)上做賣出保值，之后現(xiàn)貨每銷售一筆鐵礦石就在期貨上做相應(yīng)平倉(cāng)，從而實(shí)現(xiàn)銷售利潤(rùn)預(yù)管理。

（2）建立虛擬庫(kù)存

鐵礦石企業(yè)可以通過(guò)期現(xiàn)結(jié)合操作，利用虛擬庫(kù)存代替實(shí)際庫(kù)存。例如，某企業(yè)在鐵礦石庫(kù)存較低，盤面價(jià)格也比較低的時(shí)候，就買入鐵礦石期貨，通過(guò)較少的保證金資金占用，實(shí)現(xiàn)虛擬庫(kù)存

4.鐵礦石貿(mào)易模式4.0：引入期貨期權(quán)實(shí)現(xiàn)利益共享

（1）基差貿(mào)易

基差貿(mào)易是以某月份的期貨作為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，以期貨價(jià)格加上雙方協(xié)商同意的基差來(lái)確定未來(lái)買賣現(xiàn)貨商品價(jià)格的貿(mào)易方式，目前基差貿(mào)易是大宗商品領(lǐng)域廣泛應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)管理模式。在實(shí)際操作中，上游和下游采用“期貨合約價(jià)格+基差”的方式來(lái)確定買賣商品的價(jià)格，一般由賣方確定基差，買方進(jìn)行點(diǎn)價(jià)。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來(lái)說(shuō)，利用基差定價(jià)的貿(mào)易模式能為企業(yè)提供一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的新方式，上下游企業(yè)通過(guò)“利益共享”，調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)互利共贏。從期貨市場(chǎng)角度來(lái)說(shuō)，引導(dǎo)現(xiàn)貨企業(yè)通過(guò)期貨工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理、為產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貿(mào)易模式創(chuàng)新平臺(tái)。2021年，23家鋼礦企業(yè)通過(guò)大商所開(kāi)辦的“企風(fēng)計(jì)劃”搭建了精準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，市場(chǎng)中逐漸涌現(xiàn)出一批利用基差貿(mào)易等創(chuàng)新模式開(kāi)展業(yè)務(wù)的企業(yè)，為鋼礦產(chǎn)業(yè)用好期貨工具提供了有益經(jīng)驗(yàn)。

（2）含權(quán)貿(mào)易

含權(quán)貿(mào)易是將場(chǎng)外期權(quán)或期權(quán)組合包含在現(xiàn)貨貿(mào)易合同中的新型貿(mào)易模式，根據(jù)期權(quán)是否行權(quán)來(lái)確定商品交易的最終結(jié)算價(jià)。場(chǎng)外期權(quán)滿足了上下游各類企業(yè)多樣且獨(dú)特的管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求。2019年1月，大商所鐵礦石期權(quán)的上市，使得鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)可以將風(fēng)險(xiǎn)由場(chǎng)外含權(quán)貿(mào)易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)內(nèi)含權(quán)貿(mào)易，豐富含權(quán)貿(mào)易工具的同時(shí)，能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)鏈各方參與者實(shí)現(xiàn)更全面的風(fēng)險(xiǎn)管理效果。

（3）“基差點(diǎn)價(jià)+場(chǎng)外期權(quán)”貿(mào)易模式

“基差點(diǎn)價(jià)+場(chǎng)外期權(quán)”貿(mào)易是前兩種模式的組合，此種含權(quán)貿(mào)易也叫作二次點(diǎn)價(jià)。企業(yè)通過(guò)金融服務(wù)公司在現(xiàn)貨購(gòu)銷合同中嵌入的期權(quán)條款進(jìn)行價(jià)格保護(hù)，大大減小了套保的難度。此外，二次點(diǎn)價(jià)根據(jù)嵌入期權(quán)及期權(quán)組合的不同，可以滿足貿(mào)易雙方的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

傳統(tǒng)的鐵礦石貿(mào)易方式單一，企業(yè)面臨較高的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在鐵礦石貿(mào)易行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，從初期的鐵礦石“背對(duì)背”貿(mào)易模式慢慢發(fā)展到市場(chǎng)價(jià)格透明化的“一口價(jià)”貿(mào)易模式再到今天的基差貿(mào)易和含權(quán)貿(mào)易模式，關(guān)鍵是期貨和期權(quán)的引入。期貨及期權(quán)市場(chǎng)能將商品的絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為基差風(fēng)險(xiǎn)，有效對(duì)沖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)管理。

三、價(jià)格發(fā)現(xiàn) 鐵礦石期貨助力現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行??

1.鐵礦石期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系

期貨市場(chǎng)最基礎(chǔ)的功能之一便是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這也是企業(yè)套期保值能否順利實(shí)現(xiàn)的重要基礎(chǔ)。

鐵礦石期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引領(lǐng)作用，能夠反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，鐵礦石期貨價(jià)格通過(guò)以下路徑對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。

首先，鐵礦石期貨價(jià)格是市場(chǎng)上所有參與者共同決定的，包括以鐵礦石貿(mào)易商和礦山為代表的鐵礦石現(xiàn)貨持有者、以鋼鐵企業(yè)為代表的鐵礦石需求方及投機(jī)者等。鐵礦石期貨合約價(jià)格可以理解為是市場(chǎng)參與者認(rèn)定的未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的鐵礦石現(xiàn)貨的價(jià)格，因此當(dāng)鐵礦石期貨價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，會(huì)帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生波動(dòng)。

其次，鐵礦石期貨價(jià)格實(shí)時(shí)反饋，相比于現(xiàn)貨交易價(jià)格更加公開(kāi)透明，加上鐵礦石期貨的參與主體數(shù)量多于現(xiàn)貨交易主體，期貨市場(chǎng)中信息傳遞效率更高，因此期貨價(jià)格可以作為現(xiàn)貨價(jià)格的指引。尤其是點(diǎn)價(jià)交易中，現(xiàn)貨交易價(jià)格通過(guò)在期貨價(jià)格上增加一個(gè)升貼水來(lái)實(shí)現(xiàn)定價(jià)，期貨能夠?qū)ΜF(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生指引作用，能夠一定程度的穩(wěn)定現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)。

最后，從期現(xiàn)相關(guān)性來(lái)看，我們使用2013年2月18日至2024年2月27日期貨收盤價(jià)作為期貨價(jià)格，61%Fe印度粉礦青島港日度品牌價(jià)格作為現(xiàn)貨價(jià)格，進(jìn)行差分處理后回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)鐵礦石期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)系數(shù)持續(xù)維持在較高水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年回歸系數(shù)達(dá)到0.85，到2022年回歸系數(shù)達(dá)到0.90。期現(xiàn)價(jià)格相關(guān)性高，表明期貨價(jià)格較好地反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需關(guān)系變化。

2.鐵礦石期貨價(jià)格引領(lǐng)現(xiàn)貨價(jià)格

為探究?jī)烧哧P(guān)系，我們對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)，分別以鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格為因變量，鐵礦石期貨價(jià)格為自變量。結(jié)果顯示，在 95% 的置信水平下協(xié)整檢驗(yàn)基本完全通過(guò)，可以得出兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系的結(jié)論，即鐵礦石期貨價(jià)格和鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

對(duì)雙方的關(guān)系方向，我們通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析。使用上述數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如圖表5所示。當(dāng)原假設(shè)為“鐵礦石期貨價(jià)格不是鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因”時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值為0.00，明顯小于0.05，可以拒絕原假設(shè)。因此可以認(rèn)為，在95%的情況下，鐵礦石期貨價(jià)格是鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。而當(dāng)假設(shè)為“鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格不是鐵礦石期貨價(jià)格的格蘭杰因果原因”時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值為0.0671，接受原假設(shè)。因此鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格不是鐵礦石期貨價(jià)格的格蘭杰因果原因。

根據(jù)上述實(shí)證結(jié)果，我國(guó)鐵礦石期貨與鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，且從格蘭杰因果的角度看，我國(guó)鐵礦石期貨已經(jīng)在一定程度上，發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格引導(dǎo)的功能。實(shí)證檢驗(yàn)證明，我國(guó)鐵礦石期貨價(jià)格是有效的，滿足為相關(guān)企業(yè)套期保值提供有效工具的客觀條件。

3.鐵礦石期貨提升價(jià)格透明度

作為鋼鐵生產(chǎn)的主要原材料，鐵礦石價(jià)格漲跌牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。我國(guó)作為全球最大的鐵礦石進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，從絕對(duì)數(shù)量和增速水平來(lái)看，鐵礦石市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。2022年鐵礦石進(jìn)口11.07億噸，占全球鐵礦石供應(yīng)的73%。自2008年以來(lái)，我國(guó)鐵礦石進(jìn)口年平均增速為6.74%。

2013年，鐵礦石期貨在大商所正式上市，鐵礦石市場(chǎng)格局發(fā)生非常大的變化，期貨市場(chǎng)幫助提高了鐵礦石定價(jià)透明度，客觀反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)供需變化。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2013年前，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格在普氏指數(shù)的定價(jià)模式下，月度波動(dòng)率最高超過(guò)60%。在期貨品種上市后，鐵礦石期貨為客戶提供更多定制化的風(fēng)險(xiǎn)解決方案和貿(mào)易定價(jià)參考，在很大程度上消除了普氏指數(shù)定價(jià)帶來(lái)的弊端，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率2014年達(dá)到20%。2015-2020年間波動(dòng)率有所回升，也遠(yuǎn)低于前期水平。由于新冠肺炎對(duì)供需有所影響，近兩年價(jià)格波動(dòng)率重回高位。

自2013年鐵礦石期貨上市以來(lái)，鐵礦石價(jià)格波動(dòng)率的影響因素覆蓋面更加全面，除市場(chǎng)供需關(guān)系這一根本因素，全球貿(mào)易環(huán)境的變化、政策法規(guī)的調(diào)整以及各種自然災(zāi)害等因素也逐漸被鐵礦石波動(dòng)率所反映。2020年-2022年的公共衛(wèi)生事件期間，鐵礦石波動(dòng)率出現(xiàn)明顯增大，一方面反映出鐵礦石波動(dòng)率對(duì)市場(chǎng)因素變化的敏感性增強(qiáng)，另一方面也驗(yàn)證在鐵礦石期貨上市十年后，鐵礦石價(jià)格波動(dòng)率所囊括的市場(chǎng)因素在不斷增加，反映出鐵礦石期貨對(duì)于提升價(jià)格透明度的有明顯的作用，這對(duì)于未來(lái)繼續(xù)平抑鐵礦石波動(dòng)率有著較好的指導(dǎo)意義。

四、磨礪以須?鐵礦石期貨期權(quán)完善全球定價(jià)體系

1.產(chǎn)業(yè)參與程度日益加深

作為國(guó)家重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，期貨市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和服務(wù)，具有專業(yè)的不可替代的重要作用。

回顧這十年來(lái)的走勢(shì)，2014-2015年鐵礦石金融屬性增強(qiáng)，海外鐵礦石產(chǎn)能集中釋放，邊際成本下行明顯；供需格局扭轉(zhuǎn)，基本面各要素變換；礦價(jià)走出單邊下行行情，價(jià)格腰斬；更為值得關(guān)注的是鐵礦石金融屬性愈加明顯，黑色產(chǎn)業(yè)金融化程度全面提高。2016年-2019年，房地產(chǎn)投資增速逐年穩(wěn)步回升。2019年，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資達(dá)13.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.9%；終端需求走強(qiáng)，鐵礦石價(jià)格隨之震蕩上漲。2020年-2021年年中，受到疫情影響，供需錯(cuò)配，印度出口關(guān)稅上調(diào)，鐵礦石價(jià)格再次走強(qiáng)，鐵礦石價(jià)格處于近十年高位。2021下半年至今，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展承壓，地產(chǎn)行業(yè)資金偏緊，發(fā)展放緩；供應(yīng)在前期產(chǎn)能擴(kuò)充下呈現(xiàn)寬松格局，鐵礦石基本面進(jìn)入供強(qiáng)需弱，價(jià)格回落至2018、2019年時(shí)期。

隨著時(shí)間的推移以及期貨市場(chǎng)的逐步成熟，鐵礦石期貨交易活躍度整體提升顯著。

從數(shù)據(jù)顯示來(lái)看，鐵礦石期貨上市初期，逐步被投資者熟知，成交量及持倉(cāng)量逐月上升，市場(chǎng)交投活躍。特別是2016年，在貨幣政策周期輪動(dòng)切換時(shí)，市場(chǎng)敏銳地嗅到了鐵礦石期貨的交易機(jī)會(huì)，成交量與持倉(cāng)量雙雙激增，達(dá)到上市以來(lái)的最高水平。2017年鐵礦石價(jià)格持續(xù)攀升，也帶來(lái)了前所未有的市場(chǎng)參與度，期貨成交量超上市時(shí)的兩倍，鐵礦石期貨市場(chǎng)的沉淀資金也相較上市時(shí)穩(wěn)定的上升了一個(gè)臺(tái)階。隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展，參與鐵礦石期貨交易的機(jī)構(gòu)客戶越來(lái)越多，產(chǎn)業(yè)參與程度越來(lái)越深，成交持倉(cāng)比有所下降。

2019年12月9日，鐵礦石期權(quán)在大連商品交易所上市，成為第一個(gè)黑色系場(chǎng)內(nèi)期權(quán)。

從數(shù)據(jù)顯示來(lái)看，鐵礦石期權(quán)自上市以來(lái)，成交量及持倉(cāng)量波動(dòng)上漲，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)鐵礦石期權(quán)的高度關(guān)注和積極參與。相較期貨相比，鐵礦期權(quán)購(gòu)買成本低，價(jià)格走勢(shì)符合預(yù)期，收益率較高。隨著鐵礦石期權(quán)的逐步推廣和深入，市場(chǎng)逐漸活躍，成交持倉(cāng)比波動(dòng)性上升。

在期貨市場(chǎng)規(guī)模體量穩(wěn)步擴(kuò)大的同時(shí)，鐵礦石期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力也在不斷增強(qiáng)，可交割品范圍不斷擴(kuò)大。截至目前，大商所兩次對(duì)鐵礦石期貨合約質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行修改，標(biāo)準(zhǔn)品鐵含量由62%降至61%，替代品允許交割范圍有所擴(kuò)大，更大程度上反映了我國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)供需格局。

鐵礦石作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈的主要品種，在價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下，更多的黑色冶煉加工貿(mào)易等企業(yè)參與到期貨市場(chǎng)中，相關(guān)企業(yè)通過(guò)套期保值，有效地將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)定在核心利潤(rùn)附近，以減小經(jīng)濟(jì)周期和疫情風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響。這意味著鐵礦石期貨和期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)健，服務(wù)實(shí)體功能發(fā)揮良好。

2.鐵礦石期貨期權(quán)的國(guó)際影響力擴(kuò)大

由于我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量迅猛增加，鐵礦石進(jìn)口量逐年遞增。在此背景下，爭(zhēng)奪鐵礦石定價(jià)權(quán)，對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

我國(guó)鐵礦石期貨上市以來(lái)，價(jià)格國(guó)際影響力也在不斷提升。

2016年3月1日，1萬(wàn)噸PB粉（鐵礦石）以大連商品交易所鐵礦石期貨主力1701合約加基差的定價(jià)方式在北京鐵礦石交易中心成交。這意味著鐵礦石現(xiàn)貨貿(mào)易開(kāi)始逐步向期、現(xiàn)互相影響的定價(jià)模式轉(zhuǎn)變。之后，基差貿(mào)易開(kāi)始在鐵礦石現(xiàn)貨交易中不斷出現(xiàn)，成為引領(lǐng)鐵礦石貿(mào)易的新趨勢(shì)。“期貨價(jià)格+基差”定價(jià)模式在鐵礦石貿(mào)易中的運(yùn)用，將促進(jìn)鐵礦石境內(nèi)外市場(chǎng)的緊密結(jié)合，推動(dòng)鐵礦石期貨定價(jià)功能更好發(fā)揮。

2019年3月巴西淡水河谷金屬（上海）有限公司與山東萊鋼永鋒鋼鐵貿(mào)易公司簽訂了以大商所鐵礦石期貨價(jià)格為基準(zhǔn)的基差貿(mào)易合同，這標(biāo)志著全球最大鐵礦石生產(chǎn)商開(kāi)始利用我國(guó)鐵礦石期貨價(jià)格作為參考進(jìn)行貿(mào)易定價(jià)，也是境外礦山首次利用期貨價(jià)格開(kāi)展基差貿(mào)易，對(duì)于在全球鐵礦石市場(chǎng)中推廣基差貿(mào)易、優(yōu)化定價(jià)機(jī)制和提高中國(guó)價(jià)格影響力具有里程碑式意義。

2018年5月4日，大連商品交易所鐵礦石期貨正式實(shí)施引入境外交易者業(yè)務(wù)。繼原油期貨之后，鐵礦石期貨國(guó)際化打響了期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放第二槍。在引入境外交易者參與后，鐵礦石期貨國(guó)際吸引力顯現(xiàn)，境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)和交易者均持續(xù)增加，鐵礦石期貨國(guó)際化實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)起步的目標(biāo)。至2018年1月底，鐵礦石期貨市場(chǎng)已經(jīng)吸引來(lái)自英國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、韓國(guó)等5個(gè)國(guó)家和地區(qū)的38家境外經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，分別通過(guò)29家境內(nèi)期貨公司開(kāi)展了53組委托業(yè)務(wù)備案。來(lái)自中國(guó)香港、新加坡等7個(gè)國(guó)家和地區(qū)的86家境外客戶開(kāi)戶注冊(cè)，57家境外客戶參與交易。截至2018年1月底，境外交易者日均成交量7331手，日均成交額3.58億元，日均持倉(cāng)量3286手。鐵礦石期貨國(guó)際化實(shí)現(xiàn)穩(wěn)起步，國(guó)際“引力”增強(qiáng)。

目前，我國(guó)鐵礦石期貨已發(fā)展為世界第一大鐵礦石期貨市場(chǎng)，流動(dòng)性合理，為黑色產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行保駕護(hù)航發(fā)揮了十分重要的作用。在黑色產(chǎn)業(yè)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，期貨市場(chǎng)作用日益突出已成市場(chǎng)共識(shí)。目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈共上市8個(gè)期貨品種，成材、原輔料均有涉及，成材期貨品種在上期所交易，主要有螺紋鋼、熱軋卷板和線材；原輔料期貨品種在大商所和鄭商所交易，主要有鐵礦石、焦炭、焦煤、硅鐵和錳硅。從鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈流程可以看到，生產(chǎn)流程多、周期長(zhǎng)、原材料的供需變化和價(jià)格波動(dòng)對(duì)鋼材生產(chǎn)的影響較大，其中鐵礦石對(duì)外依存度最高，需求規(guī)模巨大，是成材價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，對(duì)黑色產(chǎn)業(yè)鏈上下游有著重要影響。2019年鐵礦石期權(quán)的上市為產(chǎn)業(yè)鏈各類市場(chǎng)參與者提供更加豐富、便捷和個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。鐵礦石期權(quán)的上市完善了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈避險(xiǎn)體系，有助鐵礦石國(guó)際定價(jià)中心建設(shè)。

鐵礦石期貨、期權(quán)的上市，對(duì)于加快建設(shè)鐵礦石國(guó)際定價(jià)中心、進(jìn)一步健全我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系和提升期貨市場(chǎng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略能力產(chǎn)生積極作用。

五、十年一劍?鐵礦石期貨服務(wù)鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

砥礪十年，肩負(fù)使命，勇毅前行，乘風(fēng)而上。鐵礦石期貨上市的十年，是鐵礦石年消費(fèi)量成倍增長(zhǎng)的十年，是中國(guó)鋼鐵行業(yè)高速發(fā)展的十年，是鋼鐵產(chǎn)業(yè)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革淘汰落后化解過(guò)剩產(chǎn)能的十年，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展從規(guī)模速度型向質(zhì)量效率型增長(zhǎng)的十年，也是世界百年未有之大變局的十年。

中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量占世界鋼鐵產(chǎn)量半壁江山，中國(guó)鐵礦石貿(mào)易量占世界鐵礦石貿(mào)易量比重超過(guò)三分之二，中國(guó)鋼鐵及相關(guān)制品出口已超千億美元，廣泛涉及各工業(yè)領(lǐng)域。中國(guó)鋼鐵行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也是世界發(fā)展的晴雨表，鋼鐵行業(yè)價(jià)格波動(dòng)具有明顯周期性，產(chǎn)業(yè)鏈上下游眾多，涉及企業(yè)生產(chǎn)貿(mào)易遍布世界各地。相關(guān)人口就業(yè)數(shù)量龐大。全產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)管理工具對(duì)鋼鐵企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。

在這十年里，鐵礦石作為鋼鐵產(chǎn)業(yè)年需求量最大的原料，鐵礦石期貨和期權(quán)的上市及發(fā)展，不僅是為鐵礦石生產(chǎn)、貿(mào)易、消費(fèi)企業(yè)提供了風(fēng)險(xiǎn)管理工具，更是補(bǔ)齊了鋼鐵行業(yè)核心產(chǎn)品期貨上市品種的空白，完善了全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

在這十年里，以鐵礦石期貨為紐帶，匯聚價(jià)格信息中心和交易中心，價(jià)格信息中心為市場(chǎng)提供更加真實(shí)、高效便捷的期貨現(xiàn)貨價(jià)格指導(dǎo)，推動(dòng)形成期現(xiàn)價(jià)格集聚、多種價(jià)差明顯細(xì)分的多層次價(jià)格體系。交易中心融合場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易，創(chuàng)新大宗商品倉(cāng)單、實(shí)貨及衍生品等交易新模式，引入境外投資者，構(gòu)建期貨現(xiàn)貨結(jié)合、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外協(xié)同、境內(nèi)境外連通的市場(chǎng)新格局。

在這十年里，鐵礦石期貨在助力爭(zhēng)奪大宗商品定價(jià)中心上走出了堅(jiān)實(shí)步伐，國(guó)際鐵礦石生產(chǎn)商和國(guó)內(nèi)鋼廠在鐵礦石貿(mào)易合同定價(jià)中以大連商品交易所鐵礦石期貨價(jià)格為基準(zhǔn)，這是“中國(guó)價(jià)格”走向世界的一個(gè)重要里程碑。

綜上所述，鐵礦石上市十年以來(lái)，在鋼鐵行業(yè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理、資源配置方面都發(fā)揮了重要作用。未來(lái)在能耗雙控、碳達(dá)峰的背景下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對(duì)于參與衍生品市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)的需求愈發(fā)迫切。鐵礦石期貨及相關(guān)衍生品的豐富及發(fā)展，是期貨服務(wù)鋼鐵行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的有力舉措，是期貨行業(yè)踐行初心使命的具體體現(xiàn)。

千帆競(jìng)發(fā)，百舸爭(zhēng)流，步入新時(shí)代，中國(guó)式期貨市場(chǎng)正在以全新的速度發(fā)展，必將為構(gòu)建實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系貢獻(xiàn)期貨力量。

寫作日期：2024年2月30日

作者：

楊慧丹

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