轉(zhuǎn)自：財信期貨研究

　　核心觀點 CORE VIEW

　　供應(yīng)：利潤驅(qū)動不足疊加環(huán)保限產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量或延續(xù)下降態(tài)勢；獨立電爐利潤延續(xù)好轉(zhuǎn)，電爐產(chǎn)能利用率或延續(xù)回升。整體來看，鋼材產(chǎn)量短期變動或不大。

　　需求：建材成交延續(xù)回升，板材需求尚有一定韌性。從時間節(jié)點來看，建材淡季來臨，需求下降速度將是市場關(guān)注焦點。

　　庫存：整體壓力不大，熱卷壓力大于螺紋。

　　估值：螺卷生產(chǎn)利潤偏低，螺紋基差中性，熱卷盤面維持升水。整體來看，螺卷現(xiàn)貨估值略低，盤面估值中性略高。

　　總結(jié)：從現(xiàn)實角度來看，鋼材產(chǎn)量小幅下降，需求持穩(wěn)，庫存延續(xù)去化，產(chǎn)業(yè)矛盾仍需累積，但建材淡季到來，板材庫存尚有壓力，現(xiàn)實走弱或已不遠；從預(yù)期角度來看，宏觀預(yù)期提振遠月需求（淡季預(yù)期主導盤面）?？偟膩砜?，預(yù)期與現(xiàn)實博弈，在現(xiàn)實需求未明顯下降前，預(yù)計盤面維持震蕩偏強運行，但需注意的是預(yù)期已兌現(xiàn)部分，上行高度或受現(xiàn)實制約。

　　策略：維持震蕩偏多思路，估值略高，不建議追漲。

　　套利：熱卷庫銷比大于螺紋，短期螺強卷弱或維持，基于下游工業(yè)企業(yè)補庫，而建材需求下滑，疊加獨立電爐利潤回升，仍可考慮做擴01合約卷螺差，入場區(qū)間參考【20，60】。

　　關(guān)注點：鐵水產(chǎn)量下降速度、淡季需求下降速度

　　研報正文 TEXT

　　01

　　基差與月差

　　從基差與月差角度來看，螺紋基差穩(wěn)中有升，1-5月差有所走弱，顯示螺紋現(xiàn)實需求尚可，預(yù)期亦有提振（遠月表現(xiàn)更強）；熱卷基差走弱，1-5月差亦有所走弱，預(yù)示著熱卷現(xiàn)實有庫存壓力，現(xiàn)貨驅(qū)動不足，遠月受預(yù)期提振表現(xiàn)偏強。

　　02

　　供需分析

　　從現(xiàn)實角度來看，鋼材產(chǎn)量小幅下降，需求持穩(wěn)，庫存延續(xù)去化，產(chǎn)業(yè)矛盾仍需累積，但建材淡季到來，板材庫存尚有壓力，現(xiàn)實走弱或已不遠；從預(yù)期角度來看，宏觀預(yù)期提振遠月需求，淡季預(yù)期主導盤面。預(yù)期與現(xiàn)實博弈。

　　1、供應(yīng)：利潤驅(qū)動不足，產(chǎn)量穩(wěn)中有降

　　樣本鋼企盈利率連續(xù)12周下降后有所企穩(wěn)，考慮到利潤驅(qū)動不足及環(huán)保限產(chǎn)，預(yù)計鐵水產(chǎn)量仍有下降空間。從樣本鋼廠鐵水產(chǎn)量季節(jié)性角度來看，目前日均鐵水產(chǎn)量仍維持在240萬噸以上的高位，后期重點關(guān)注鐵水產(chǎn)量下降速度（對應(yīng)成本支撐力度）。

　　獨立電爐利潤繼續(xù)好轉(zhuǎn)，電爐產(chǎn)能利用率延續(xù)回升。據(jù)Mysteel調(diào)研，目前電爐平均利潤-55元/噸（建材），連續(xù)3周回升，利潤驅(qū)動下，獨立電爐產(chǎn)能利用率延續(xù)小幅回升態(tài)勢。目前獨立電爐谷電處于盈利狀態(tài)，平電處于小幅虧損狀態(tài)，3890元/噸左右的平電成本或是盤面壓力位所在（從技術(shù)面來看，此價位亦是前期盤面高位）。

　　2、需求：建材成交延續(xù)好轉(zhuǎn)，板材需求尚有韌性

　　從建材成交量指標來看，截止3月3日當周，建材成交量延續(xù)回升態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，截至3月3日，建材成交環(huán)比回升2.92個百分點，連續(xù)3周回升。從北方地區(qū)建材成交量季節(jié)性走勢來看，距離工地停工的時間或已不遠。

　　從建材需求同步指標來看，水泥出庫量與混凝土發(fā)運量延續(xù)回升態(tài)勢，建材現(xiàn)實需求尚有一定的韌性（部分工地或有趕工）。

　　從需求驅(qū)動來看，2月以來商品房成交面積未能延續(xù)回暖態(tài)勢，保交樓政策指引下，預(yù)計新開工暫難持續(xù)改善。

　　基建方面，一萬億特別國債即將下發(fā)，但短期拉動基建需求或有限。債券下發(fā)到形成實物工作量需要一定的時間。從時間節(jié)點來看，北方即將全面進入采暖季，低溫背景下，北方工地停工將逐步增多。

　　總的來看，地產(chǎn)新開工下行背景下，普鋼價格指數(shù)相對承壓。數(shù)據(jù)顯示，弱地產(chǎn)強基建組合下，建筑用鋼需求整體表現(xiàn)偏弱，對鋼價提振作用不佳。

　　制造業(yè)方面，地產(chǎn)下行、出口下降壓制制造業(yè)固定資產(chǎn)投資回升高度。一般來說，工業(yè)企業(yè)利潤可視為制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標，截止1月底，按上中下游分類，制造業(yè)各行業(yè)利潤率大部分仍未回升至2022年水平，利潤驅(qū)動不足，制造業(yè)難以顯著回升，短期或暫難看到工業(yè)企業(yè)集中補庫出現(xiàn)。

　　從外需角度來看，外需整體處于穩(wěn)中有降態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，全球制造業(yè)PMI穩(wěn)中有降，與之相對應(yīng)的是我國出口集裝箱運價指數(shù)維持弱勢運行。

　　從鋼材出口現(xiàn)實角度來看，截止今年第44周，鋼材出港量回升明顯。數(shù)據(jù)顯示，據(jù)上海有色調(diào)研，國內(nèi)32港鋼材出港量環(huán)比增65.8萬噸（或44%），十月以來鋼材出港量周均為184.26萬噸，同比增加11.9%，鋼材出口仍有韌性。

　　3、庫存：整體壓力不大，熱卷壓力大于螺紋

　　從環(huán)比角度來看，截至3月3日當周，Mysteel五大品種產(chǎn)量小增，而表需持平，庫存延續(xù)去化，整體壓力暫不大；從總庫存與庫銷比所處位置來看，熱卷庫存壓力要大于螺紋，這也是近期螺紋盤面強于熱卷的驅(qū)動所在。

　　03

　　估值：中性略高

　　綜合考慮鋼材生產(chǎn)利潤、基差、盤面利潤來對螺卷進行估值。截止目前，螺卷生產(chǎn)利潤相對偏低，螺紋基差中性，熱卷盤面升水，螺卷盤面利潤中性略低，整體來看，螺卷現(xiàn)貨估值略低，盤面估值中性略高。

　　從黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤來看，短期黑鏈利潤延續(xù)修復(fù)。噸煤利潤高位延續(xù)回落，噸焦利潤處于小虧狀態(tài)，下游鋼廠利潤邊際回升，但普遍仍處于虧損狀態(tài)。

　　從基差角度來看，對標華東地區(qū)螺卷現(xiàn)貨，螺紋基差中性，熱卷盤面維持升水，熱卷盤面估值中性略高。

　　從盤面利潤角度來看，鐵水下降速度仍慢，基于原料整體庫存偏低，市場對鋼廠原料補庫預(yù)期仍存，日均鐵水產(chǎn)量低于235萬噸之前，預(yù)計鋼廠盤面利潤難以明顯走擴。