1月回顧：

• 1月，金價下跌3.7%，大部分跌幅出現(xiàn)在該月的最后三天

• 我們認為，1月黃金表現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)的原因在于債券收益率大幅攀升以及美元走強；月末拋售黃金的原因可能包括強勁的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及金價技術(shù)性破位帶來的拋售

未來展望：

• 隨著債券收益率持續(xù)走高，且美國經(jīng)濟依然保持強勁，黃金在未來可能會面臨持續(xù)動蕩

• 但我們認為黃金并不會出現(xiàn)實質(zhì)性的下跌趨勢，因為脆弱的股市、不斷上升的經(jīng)濟衰退風險、通脹波動性以及央行對黃金的持續(xù)關注仍會為黃金提供支撐；如果市場空倉過多，這對一些投資者來說可能正是購金時機

?月末下跌?

1月大部分時間內(nèi)，金價在1,900-1,950美元/盎司的區(qū)間內(nèi)徘徊，直至27日金價大幅下跌，月末收盤報1,871美元/盎司，較上月跌幅達3.7%。由于美元走強，1月歐元、日元和英鎊金價月環(huán)比跌幅較小(表1)。

表1：金價全面下跌，但歐洲、日本和英國金價由于外匯疲軟跌幅較小

不同時間段內(nèi)以主要貨幣計價的金價與回報*

*截至2024年2月29日。計算基于以如上貨幣計價的LBMA午盤金價。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協(xié)會

我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)[1]顯示，金價下跌的主要原因在于機會成本上升，因為1月美國10年期國債收益率上漲了近50個基點；其次美元走強（DXY美元指數(shù)上漲2.5%）也是造成金價下跌的原因之一。但GRAM模型表明，若以周為單位來分析（此處未顯示），機會成本并不足以解釋月末的金價下跌。我們認為有以下幾個因素在起作用：首先投資者對1月27日公布的美國資本和耐用品的強勢數(shù)據(jù)反應過度[2]。除此之外，我們不能排除金價下破1900美元/盎司信號出發(fā)止損單的可能性，此外其長短期均線也出現(xiàn)交叉，通常被認為是趨勢性變化的一個信號(圖 1)。

1月，全球黃金ETF繼續(xù)流出約合30億美元（-59噸），主要由北美和歐洲地區(qū)基金所主導；紐約商品交易所（COMEX）黃金期貨管理基金凈多倉減少約合40億美元（70噸）。

圖1：利率飆升和美元走強共同導致1月金價下跌*

*數(shù)據(jù)截至2024年2月29日。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)是有關金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅(qū)動因素的相關主題反映了黃金需求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內(nèi)黃金價格回報的邊際驅(qū)動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩亍４颂幗Y(jié)果是基于2007年2月至2024年2月的分析。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

未來展望

• 由于以美聯(lián)儲為首的全球央行對于未來利率維持在高位更久的態(tài)度堅決，再加上供過于求，債券收益率仍繼續(xù)飆升

• 與此同時，美國經(jīng)濟基本面依然強勁，軟著陸仍是共識結(jié)果

• 經(jīng)濟韌性和收益率升高的雙重因素可能會造成黃金市場的動蕩

• 但我們認為，黃金更有可能只是經(jīng)歷波動而非出現(xiàn)實質(zhì)性疲軟，因為仍有許多支撐因素：股票風險回報較低、未來6-12個月經(jīng)濟衰退風險走高、通脹波動以及央行購金趨勢

• 其次，空頭回補帶來的機會也不容忽視，當前COMEX黃金凈空頭寸創(chuàng)3月以來的新高，且黃金ETF也在持續(xù)大幅流出

以美國國債為主導的債券收益率正在上升。歷史上與黃金關聯(lián)密切的美國10年期TIPS收益率15年來首次突破2.3%[3]。事實證明，這一因素加之美元的走強[4]歷來對黃金是頗具挑戰(zhàn)性的(圖 2)。

圖2：實際收益率可能開始受到影響*

*月均回報計算基于以下歷史實際收益率水平范圍內(nèi)的黃金平均回報（LBMA午盤金價）：美國10年期TIPS收益率、美國1年期國債收益率減去密歇根1年期預期通脹以及美國5年期國債收益率減去密歇根5年期預期通脹。此處結(jié)果是基于1971年12月至2022年12月的分析。最新TIPS收益率截至2024年4月6日。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

盡管8月收益率的上升可能是由供需關系和經(jīng)濟基本面共同驅(qū)動的，但貨幣政策或?qū)⒅匦禄貧w成為主導因素，并且在過去幾周里，貨幣政策一直堅定維持著鷹派立場(圖表1)。

圖3：供應過剩和鷹派政策聲明助推美國國債收益率走高

來源：萬達研究

雙刃劍

但黃金并非受到債券收益率飆升影響的唯一資產(chǎn)。較高的收益率壓低了股票風險溢價，加上盈利增長的樂觀預測(圖3)，這不禁讓人聯(lián)想到2007年末的情形；而收益率進一步收緊了金融條件，在某種程度上也與2007年相似(圖4)。這種情況或?qū)⑾鄳觿∥磥?-12個月內(nèi)的經(jīng)濟衰退風險。

圖4：股市依然脆弱，情形類似于2007年末*

來源：Factset慧甚，Macrobond，世界黃金協(xié)會

圖5：金融條件堪憂*

*收緊貸款標準：大中小型企業(yè)的平均值。金融條件脈沖可衡量金融條件收緊對經(jīng)濟的預期影響。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

較高的收益率或?qū)⒎从?/font>通脹波動性[5]。通脹趨勢可能下行，但也可能出現(xiàn)波動。在美國市場中需要關注以下幾點因素：

• 除整體消費者物價指數(shù)（CPI）外，8月其他通脹指標也有所上升[6]。

• 二手車價再次上漲，汽車行業(yè)工會的長期罷工令人擔憂[7]。

• 過去一年來基本呈逐月下降趨勢的醫(yī)療保健服務成本出現(xiàn)回升，預計該成本將再度增加[8]。

• 油價攀升至100美元/桶，且似乎很容易受到地緣政治因素的影響；供應問題依然存在，而需求較新冠疫情前高出了2%[9]。

高通脹和通脹波動都非常棘手。這是一個經(jīng)濟問題，但歷來也是股市面臨的難題。

圖6：油價和醫(yī)療保健價格上漲令人擔憂*

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會