專(zhuān)題：失守150關(guān)口，日元暴跌至一年低位！日本央行如何應(yīng)對(duì)？

　　匯通財(cái)經(jīng)APP訊——

　　周四（3月2日），金融零博客報(bào)道稱(chēng)，日本央行持續(xù)寬松的貨幣政策正在加劇全球市場(chǎng)的潛在失衡，從而導(dǎo)致資產(chǎn)波動(dòng)性突然迅速增加。日元可能大幅上漲，美國(guó)與日本短期收益率利差收緊，國(guó)內(nèi)股市上漲。

　　日本央行從不放過(guò)任何一個(gè)機(jī)會(huì)。該銀行再次選擇不退出其超寬松的政策立場(chǎng)，讓正在形成的巨大市場(chǎng)失衡得到緩解。

　　日本收益率表面上的穩(wěn)定正在引發(fā)全球市場(chǎng)的巨大不穩(wěn)定。這種情況持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，最終的清算就越大。當(dāng)日本央行最終收緊貨幣政策時(shí)，資產(chǎn)變動(dòng)可能會(huì)相當(dāng)大。

　　重點(diǎn)關(guān)注我們可以在哪些地方看到一些最不對(duì)稱(chēng)的反應(yīng)：

　　1、隨著失效的外匯對(duì)沖比率重新建立以及部分外國(guó)資本回流，日元升值的速度和幅度可能會(huì)超出預(yù)期

　　2、美國(guó)和其他發(fā)達(dá)市場(chǎng)長(zhǎng)期收益率上升

　　3、日本相對(duì)美國(guó)的短期利率預(yù)期迅速上升

　　4、日本股市上漲

　　日本央行不可能無(wú)限期地對(duì)抗全球緊縮浪潮。國(guó)內(nèi)外金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)都在上升。最明顯的是，我們可以看到日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模接近6.5萬(wàn)億美元，按GDP計(jì)算是世界上最大的，并且遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)或歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

　　此外，日本央行擁有超過(guò)一半的已發(fā)行日本國(guó)債，這使得財(cái)政政策和貨幣政策之間的界限日益模糊，并增加了金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管總體消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)開(kāi)始回升，但核心通脹率仍處于30年來(lái)的高位，而且看起來(lái)很粘性。

　　此外，家庭通脹預(yù)期在短暫下降后出現(xiàn)回升跡象，并保持在系列高位。

　　使這一切對(duì)世界其他國(guó)家如此重要的是日本巨大的凈債權(quán)人地位。幾十年來(lái)積累的經(jīng)常賬戶(hù)盈余創(chuàng)造了世界上最大的NIIP（凈國(guó)際投資頭寸）：在國(guó)外持有的投資達(dá)3.3萬(wàn)億美元。說(shuō)到資產(chǎn)，日本打噴嚏就意味著世界其他地區(qū)感冒。

　　當(dāng)日本央行開(kāi)始大幅收緊政策（以日元為主要調(diào)整機(jī)制）時(shí)，就會(huì)打噴嚏。美元/日元因日本央行支持的套利交易的吸引力而走高。本周央行基本維持政策立場(chǎng)不變，美元/日元突破150。

　　但當(dāng)日本央行收緊貨幣政策時(shí)，資本流動(dòng)將會(huì)逆轉(zhuǎn)，日元將會(huì)上漲 — — 其力度和速度可能會(huì)讓大多數(shù)人措手不及。主要驅(qū)動(dòng)力將是外匯對(duì)沖比率。隨著日元走弱，日本投資者允許這些貨幣貶值或完全失效。

　　上個(gè)月日本央行金融體系報(bào)告（FSR）的下圖顯示，2022年，壽險(xiǎn)公司的貨幣對(duì)沖比率大幅下降，壽險(xiǎn)公司是外國(guó)資產(chǎn)最大的對(duì)沖買(mǎi)家之一，也是其他對(duì)沖投資者的代表。我們沒(méi)有2023年的數(shù)據(jù)，但鑒于日元持續(xù)走軟，整體投資者的貨幣對(duì)沖比率可能會(huì)更低。

　　當(dāng)日元開(kāi)始升值時(shí)——日本央行顯然有意大幅收緊政策——日元升值將使得通過(guò)購(gòu)買(mǎi)日元來(lái)重置對(duì)沖比率變得更加重要，因此反彈將自行推動(dòng)。

　　日元/美元和瑞士法郎可能會(huì)大幅上漲。2024年第1季度末到期的一觸式美元/日元期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為130，支付率超過(guò)25-1。

　　如果通脹已成為日本的一個(gè)根深蒂固的問(wèn)題，日元最終將屈服于它，但首先資本回流和貨幣對(duì)沖準(zhǔn)備將推動(dòng)日元大幅走高。

　　收益率曲線控制政策的放棄也將導(dǎo)致日本債券收益率上升。10 年期利率上限已迅速升至接近1%的收益率，目前被視為日本央行的“參考點(diǎn)”。FSR顯示，養(yǎng)老金公司和銀行減少了日元計(jì)價(jià)債券的持有量，使其減持（下圖中的淺藍(lán)色條顯示日本銀行持有的國(guó)內(nèi)政府債券的變化）。

　　由于全球收益率上升以及美元、歐元、澳元等的對(duì)沖成本不斷上升，國(guó)內(nèi)收益率上升可能會(huì)引發(fā)一些水下外國(guó)主權(quán)債券頭寸的平倉(cāng)。資本流入將進(jìn)一步推動(dòng)日元上漲，引發(fā)更多貨幣對(duì)沖。（出售外國(guó)頭寸可能會(huì)導(dǎo)致一些對(duì)日元不利的貨幣對(duì)沖解除，但凈影響仍應(yīng)對(duì)日元有利，因?yàn)轭^寸可能已變得對(duì)沖不足。）

　　日本持有超過(guò)1.1萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債以及美國(guó)企業(yè)債務(wù)，以及數(shù)量不菲的歐洲、英國(guó)和澳大利亞政府和企業(yè)債務(wù)，這意味著其資本決策的影響將小幅推高全球收益率。

　　很難說(shuō)收益率利差會(huì)發(fā)生什么變化，例如美國(guó)10年期國(guó)債與日本國(guó)債的利差，因?yàn)橘Y本回流應(yīng)該會(huì)限制日本國(guó)債收益率的上升。然而，短期來(lái)看，利差應(yīng)該會(huì)縮小，甚至可能大幅縮小。

　　下圖顯示了美國(guó)與日本 1y1y OIS 之間的差異。隨著日本退出負(fù)利率政策，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)日本央行的政策利率進(jìn)行更高的定價(jià)，特別是在通脹仍然高企的情況下，而在美國(guó)，市場(chǎng)將越來(lái)越多地期待降息，從而導(dǎo)致利差收窄。（如果人們相信日元將繼續(xù)上漲，則無(wú)需進(jìn)行貨幣對(duì)沖。）

　　日本央行的政策退出也有望利好國(guó)內(nèi)股市。如果股市開(kāi)始認(rèn)為日本存在通脹問(wèn)題，而日本央行遲來(lái)地試圖解決這個(gè)問(wèn)題，那么股市可能會(huì)被視為對(duì)資金回流更具吸引力的目的地。更重要的是，與歷史相比，日本家庭部門(mén)和大多數(shù)企業(yè)都在減持國(guó)內(nèi)股市。

　　最重要的是，日本股票的外國(guó)持有者（占總數(shù)約30%）的單一最大持有者可能會(huì)認(rèn)為，如果它們能夠通過(guò)日元上漲來(lái)提高回報(bào)，那么它們可能會(huì)更具吸引力。

　　日本央行何時(shí)退出其政策？市場(chǎng)預(yù)計(jì)政策利率將在明年7月份首次上調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)，但考慮到日益嚴(yán)重的失衡和金融不穩(wěn)定，政策利率可能會(huì)提前上調(diào)。無(wú)論哪種方式，銀行等待的時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)就越有可能代表其做出決定。