摘要

　　雖然集裝箱運價弱勢運行的核心邏輯是供給端的運力過剩以及歐美需求的低迷，但下游庫存的影響不可忽視——過高庫存對進口需求的抑制也是一大影響因素。因此，本文將從庫存的角度對未來歐美運價的走勢進行簡要分析和判斷。

　　一、庫存走勢已展現(xiàn)積極信號

　　2022年，由于歐美需求的萎縮與貨主在年初對未來的過分樂觀預期產生了背離，加上市場不斷加重的“牛鞭效應”的影響，美國庫存在去年1月積累至高位并進入痛苦的主動去庫階段。過剩的庫存抑制了美國的進口需求并對運價產生不可忽視的下行壓力，在未來能否擺脫近一年以來的低迷狀態(tài)的關鍵影響因素之一就是庫存變動何時出現(xiàn)轉折，即從主動去庫變?yōu)橹鲃友a庫。

　　實際上，截至目前，無論是行業(yè)的“宏觀層面”還是企業(yè)的“微觀層面”都已經展現(xiàn)出了積極的信號。

　　首先，從圖1可以看到，除去疫情期間的庫存變化的低點外，目前的庫存水平已經追平2016年達到了自2010年以來的新低；且一般來說，美國主動去庫時期為8個月左右，此次的從2022年1月開始的主動去庫周期至今已經維持了13個月，超過了平均水平，說明去庫已進入尾聲。因為庫存是供給與需求之間變化的結果，供給、需求和價格的變化相對于庫存來說都是領先指標。將庫存變化與消費水平（CPI同比）對比來看，二者的變化大致呈現(xiàn)同向變動的走勢，且每次二者開始上行時CPI指標都會領先于庫存指標——可以看到目前CPI的同比變化已經從高位回落并處于反彈的趨勢當中，亦可以說明不久的未來庫存水平就可能出現(xiàn)類似的上行走勢（主動補庫周期開啟）。

　　再從庫存分項來看，圖2顯示批發(fā)商手中的家具、服裝和電子產品的庫存水平已快速回落至低位，即進入了去庫尾聲；而機械設備和汽車的庫存下降速度相比之下緩慢很多，因而在未來亦可能相對較晚進入主動補庫期。由于美國通過集裝箱運輸?shù)男问綇闹袊M口的商品最多的就是家具，其次是電子產品和機械設備，再次是汽車，因此家具和電子產品庫存較快的主動補庫將會對進口需求產生更強的刺激作用。

　　美國庫存的去化表現(xiàn)之所以如此優(yōu)異的核心原因是其經濟于今年展現(xiàn)出的超預期的韌性，在高利率以及高通脹的惡劣環(huán)境中美國消費依舊強勁。不過，拋開上述老生常談的宏觀經濟端來看微觀經濟端，對于企業(yè)來說，庫存過高或者過低都不是“理想狀態(tài)”，過高的庫存會增加企業(yè)的運營成本，影響現(xiàn)金的周轉，過低的庫存則會影響企業(yè)的銷售，因而企業(yè)都會采取措施主動管理庫存在合理并“令人滿意的”水平。在2023Q2的財務報告公布后（圖3），美國各大零售巨頭的高管都對其公司管理庫存的成效表達出了滿意的態(tài)度，并認為其成功對庫存的嚴格把控將會使公司更好的面對未來的嚴峻金融經濟環(huán)境的風險并產生較好的盈利和健康的現(xiàn)金流。這一點我們從圖4也可以得到清晰的答案：美國的庫存銷售比并沒有發(fā)生像庫存一樣的走勢，其2021-2022年的曲線始終呈現(xiàn)較為平緩的形狀，這進一步說明了美國消費充滿了活力以及企業(yè)優(yōu)秀的庫存管理能力。

　　總之，美國的主動去庫周期已進入尾聲，其宏觀及微觀層面都在展現(xiàn)著較為積極的信號，下一個主動補庫的周期或于2024年年初“提前”到來，這對進口需求存在一定程度的提振，美線的運價不會像歐線那樣令人感到悲觀。對于運價來說，需求端雖然是長變量，供給端是短變量，真正決定其運行中樞的核心因素就是需求。在歐洲需求出現(xiàn)明顯改善之前，美線運價中樞將持續(xù)高于歐線運價中樞運行。

　　二、2024：歐美運價分化延續(xù)

　　如上文所述，美國的庫存周期很可能大幅度領先于歐洲，或將率先于2024年初走進主動補庫的周期之中——這將進一步催化兩地區(qū)之間的需求強弱關系。真正決定運價水平的是來自需求端的長變量，因此長期來看歐美運價的分化仍將因為歐美經濟的強弱表現(xiàn)而繼續(xù)，即使整個市場的運力過剩狀態(tài)難以解決。

　　對于船公司來說，雖然運力過剩造成的低運價“凜冬”已至，但是市場的結構性分化仍有利可圖，加上風光時刻積攢的雄厚現(xiàn)金流，他們擁有足夠的實力和信心繼續(xù)前行。因此，2024年歐美運價分化的延續(xù)是否會促使船公司在戰(zhàn)略上進行調整并使二者產生一定程度的共振亦是需要關注的課題。

　　（塔林夫 中糧期貨研究院研究員 期貨交易咨詢資格證號：Z0018829）